11月12日晚，北交所官方發(fā)布通知稱，北交所將于11月15日正式開市。

作為中國境內(nèi)的第三家證券交易所，不同于滬深兩市，北交所將為更多的中小市值企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)。

因此，安信證券分析師諸海濱通過估值和成長性兩個(gè)不同的角度，定量分析了北交所的投資邏輯，探尋其中的潛在機(jī)會(huì)。

從 GARP 策略角度看北交所投資邏輯與機(jī)會(huì)

截至2021 年11 月8 日，北交所（精選層）共有70 家企業(yè)，企業(yè)行業(yè)覆蓋信息技術(shù)、原材料、工業(yè)、醫(yī)療保健、消費(fèi)品等行業(yè)，北交所立足于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)也較滬深市場更低，整體上市企業(yè)規(guī)模偏小，其本身相對(duì)于滬深市場投資邏輯也相應(yīng)存在差異。

安信證券認(rèn)為，北交所的投資存在三條主線和三種邏輯。

具體到策略方面，基于北交所的公司情況和市場情況，安信證券認(rèn)為 GARP 策略在北交所或具備較強(qiáng)的實(shí)操價(jià)值。

GARP 策略全稱Growth at a Reasonable Price，目標(biāo)是尋找某種程度上被市場低估的股票，同時(shí)又有較強(qiáng)的持續(xù)穩(wěn)定增長的潛力。GARP 選股策略核心思想包含兩個(gè)方面，一方面考慮公司價(jià)格是否合理，另一方面考慮公司的成長性，意圖以相對(duì)較低的價(jià)格買入成長性相對(duì)較高的股票，從而實(shí)現(xiàn)較好的投資收益。簡而言之，GARP 關(guān)注公司的估值和增速兩方面指標(biāo)。

估值方面，北交所公司由于前期市場關(guān)注度相對(duì)較低，其實(shí)整體而言仍具備估值優(yōu)勢。從板塊平均PE-TTM（剔除負(fù)值）角度來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板平均PE-TTM 分別為75 倍和69 倍，而北交所上市公司僅為37 倍，整體而言仍具備較大差距，更易選到估值相對(duì)較低的標(biāo)的。

從成長性的角度來看，以三季報(bào)為例。將北交所公司增速與滬深交易所對(duì)比，2021 年前三季度北交所企業(yè)在 2020 年?duì)I收實(shí)現(xiàn)增長的情況下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)正增長，整體同比增速高于主板和創(chuàng)業(yè)板，僅次于科創(chuàng)板；凈利潤方面，北交所企業(yè)凈利潤前三季度同比增長 33.33%，體現(xiàn)出了較好的經(jīng)營能力，且增速高于滬深A(yù) 股和創(chuàng)業(yè)板。

具體到個(gè)股層面來看，以貝特瑞為例，將其和可比公司璞泰來作為對(duì)比。從成長性角度來看，對(duì)比兩家公司的過去 3 年的營收和凈利潤復(fù)合增速，可以看到兩家公司 3 年?duì)I收CAGR 方面璞泰來要相對(duì)更高，但從歸母凈利潤角度來看兩者較為接近，整體而言貝特瑞營收和歸母凈利潤的成長匹配性更高，相對(duì)更為穩(wěn)定。

從估值角度來看，對(duì)比兩者近 3 年的 PE-TTM 情況，可以看到貝特瑞之前一直相較于璞泰來估值低很多，雖然北交所初具雛形才逐漸估值修復(fù)?？紤]到兩者歸母凈利潤增速較為接近，貝特瑞估值與璞泰來也有很強(qiáng)的可比性及性價(jià)比。

用合理估值成長股（GARP）策略構(gòu)建組合表現(xiàn)如何？

投資組合構(gòu)建

安信證券前期投資策略匯總提出應(yīng)關(guān)注相對(duì)大市值、細(xì)分行業(yè)龍頭、產(chǎn)業(yè)鏈條優(yōu)勢公司，另外需考慮成長型投資邏輯。對(duì)北交所當(dāng)前 70 家公司進(jìn)行篩選，主要考慮規(guī)模、公司成長性、盈利能力、研發(fā)投入、行業(yè)格局等方面的指標(biāo)，具體篩選指標(biāo)如下所示。其中成長性類別的 CAGR 指標(biāo)因當(dāng)前北交所整體市場分析師覆蓋較少，不存在一個(gè)較為公認(rèn)的一致預(yù)期，故暫時(shí)只考慮歷史數(shù)據(jù)。

具體而言篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

通過篩選，滿足 4 項(xiàng)及以上條件的公司為 29 家，把成長性作為最重要指標(biāo)，在滿足標(biāo)準(zhǔn)三的前提下，滿足 4 項(xiàng)及以上的公司總共有 17 家公司。此外，從行業(yè)發(fā)展情況，以及公司在行業(yè)的市場占有率等方面來看，把豐光精密、同享科技和龍竹科技等也加入到組合中，最終得到20 家公司樣本。

根據(jù)組合進(jìn)行回溯，以觀察其市場表現(xiàn)。從北交所前身（精選層）從 2020 年 7 月 27 日正式開板，假設(shè)初始資金 1 億元人民幣，每個(gè)季度末進(jìn)行調(diào)倉，調(diào)倉時(shí)將季度內(nèi)新上市的公司納入考慮重新確定權(quán)重。

為符合不同機(jī)構(gòu)的投資習(xí)慣和策略，在具體的組合構(gòu)建參數(shù)方面，分為等權(quán)重、流通市值加權(quán)兩種確定單只股票組合內(nèi)持倉占比的方式，另外對(duì)流通市值加權(quán)的組合考慮是否設(shè)臵單只股票持倉上限，分別為不設(shè)定上限、30 %上限、20%上限。業(yè)績基準(zhǔn)則選取前期安信證券仿照創(chuàng)業(yè)板指數(shù)構(gòu)建的精選層指數(shù)，作為北交所（精選層）前期大盤行情的代表。

將不同組合構(gòu)建方式的回測結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，均獲得較好的投資回報(bào)收益率從 170%-270%。無論是哪種加權(quán)方式總體效果都較為明顯。

不同主要是加權(quán)方式不同，不設(shè)臵單只股票持倉上限的策略區(qū)間收益率最高為 270.84%，超額收益率為73.57%；其他策略中30%持倉上限、20%持倉上限和等權(quán)重收益率依次降低。

對(duì)比不同策略的具體構(gòu)建內(nèi)容，其主要區(qū)別來自于各期的樣本公司權(quán)重不同，其中不設(shè)臵持倉上限、30%持倉上限、20%持倉上限和等權(quán)重策略中大市值的公司權(quán)重依次降低。在一定程度上可以認(rèn)為樣本中大市值公司貢獻(xiàn)了最多的漲幅，大市值公司的持倉占比越高，樣本市場表現(xiàn)越好，這與安信證券前期提出的投資主線中的關(guān)注大市值、行業(yè)龍頭、產(chǎn)業(yè)鏈條優(yōu)勢公司的主線相一致。

流通市值加權(quán)組合

1. 不設(shè)置單只股票持倉上限

考慮組合內(nèi)各期調(diào)倉股票持倉以流通市值加權(quán)且不設(shè)臵單只股票持倉上限的情況，回測結(jié)果如下圖所示，截至 2021 年 11 月5 日，組合總收益率為 270.84%，以精選層指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)，則期間超額收益率為73.57%。

2. 單只股票持倉上限30%

考慮組合內(nèi)各期調(diào)倉股票持倉以流通市值加權(quán)且單只股票設(shè)置持倉上限 30%的情況，回測結(jié)果如下圖所示，截至 2021 年 11 月5 日，組合總收益率為 236.05%，以精選層指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)，則期間超額收益率為38.78%。

3. 單只股票持倉上限20%

考慮組合內(nèi)各期調(diào)倉股票持倉以流通市值加權(quán)且單只股票設(shè)置持倉上限 20%的情況，回測結(jié)果如下圖所示，截至 2021 年 11 月5 日，組合總收益率為 205.90%，以精選層指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)，則期間超額收益率為8.63%。

等權(quán)重組合回測

考慮組合內(nèi)各期調(diào)倉股票持倉市值等權(quán)重的情況，回測結(jié)果如下圖所示，截至 2021 年 11月5 日，組合總收益率為170.29%。