目前來看，企業(yè)盈利增速呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢，景氣改善和維持的行業(yè)逐漸減少。而央行增加流動性的動作并不明顯，市場缺乏大幅調(diào)整和大幅上漲的邏輯。

近期，A股市場環(huán)境發(fā)生了一些變化，在盈利端整體走弱、利率端又沒有明顯動力的背景下，高景氣度的成長板塊再度走強(qiáng)，中小盤股的表現(xiàn)要好于大盤股。雖然地產(chǎn)政策端的松動使得地產(chǎn)股和銀行股出現(xiàn)了異動，但是考慮到政策力度有限，難以扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)遇冷的大環(huán)境，地產(chǎn)股和銀行股的上漲或難持續(xù)。

盈利端的動力較弱

10月，政策端雖然發(fā)力，但是力度明顯不足。筆者認(rèn)為，增速下行、通脹高企、地產(chǎn)遇冷仍是后市難以解決的宏觀問題，這也意味著上市公司盈利端的整體壓力可能更大。

一是工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速僅溫和回升。工業(yè)增加值回升主要依賴上游，尤其是原煤的供給約束放松。而制造業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增速自5月以來持續(xù)下滑，表明制造業(yè)生產(chǎn)端已現(xiàn)乏力。

二是地產(chǎn)融資出現(xiàn)松綁信號。央行多次表示要穩(wěn)健開展地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，保持地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。雖然居民中長貸回升驗(yàn)證房貸放款提速，市場對地產(chǎn)悲觀預(yù)期修正，地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)上周周漲幅第一，但是地產(chǎn)股以及銀行股的上漲或難持續(xù)。因?yàn)閺?019年年底以來拖累地產(chǎn)行業(yè)上市公司ROE的最主要因素是銷售凈利率，2021年第三季度上市地產(chǎn)公司的銷售凈利率更是降到了歷史低位的7.0%，疊加近期銷售數(shù)據(jù)疲軟，地產(chǎn)行業(yè)仍然面臨著盈利上“量”和“質(zhì)”齊降的局面。

圖為上市地產(chǎn)公司ROE持續(xù)下滑

與此同時，地產(chǎn)公司的資金面仍偏緊。根據(jù)歷史情況分析，第三季度一般是地產(chǎn)公司增加借貸的高峰，第四季度是地產(chǎn)公司還貸的高峰，體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上就是第三季度的杠桿率上升，第四季度的杠桿率下降。不過，今年受政策的限制，第三季度上市地產(chǎn)公司的杠桿率不升反降，使得借新還舊的能力大幅減弱，這會對第四季度的資金流產(chǎn)生非常大的壓力。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源僅有限修復(fù)，體現(xiàn)在貸款“政策底”和地產(chǎn)債“市場底”出現(xiàn)，但是地產(chǎn)銷售、房價、新開工等各項(xiàng)開發(fā)指標(biāo)進(jìn)一步下滑，顯示出地產(chǎn)投資的“經(jīng)濟(jì)底”可能未至。地產(chǎn)從銷售—開工—施工的鏈條儼然進(jìn)入負(fù)向循環(huán)，但是目前政策放松力度有限。地產(chǎn)較差的銷售數(shù)據(jù)和回升的居民中長期貸款數(shù)據(jù)看似矛盾，其實(shí)是因?yàn)榍岸螘r間對銀行房貸限制導(dǎo)致了貸款需求的積壓。

圖為上市地產(chǎn)公司銷售凈利率

三是基建投資啟動不及預(yù)期。從政府債券發(fā)行來看，今年財政發(fā)力明顯“后置”，但是若從基建投資增速代表的實(shí)物工作量來看，今年財政發(fā)力卻是“前置”的。這突出了地方專項(xiàng)債在使用中缺乏合適項(xiàng)目對接的問題，以及可能在地方政府推動基建項(xiàng)目的激勵方面存在不足。

四是餐飲消費(fèi)帶動社零增速溫和回升。10月社會消費(fèi)品零售總額同比回升0.5個百分點(diǎn)至4.9%，兩年平均增長4.6%，比上月進(jìn)一步加快1.2個百分點(diǎn)，為今年下半年以來最高。其中，餐飲收入增長1.4%，比上月提升1.3個百分點(diǎn)，是消費(fèi)回暖的主要貢獻(xiàn)因素。從限額以上企業(yè)商品零售數(shù)據(jù)來看，通訊器材和化妝品類零售增速進(jìn)一步攀升，石油制品、日用品、食品類消費(fèi)受價格上漲因素驅(qū)動增速也有顯著上升，而家具、建筑裝潢仍對整體零售數(shù)據(jù)構(gòu)成拖累，這也從側(cè)面體現(xiàn)出地產(chǎn)調(diào)整對市場的影響。

新老個股走勢分化

北京證券交易所11月15日鳴鑼開市，首批上市的81家公司中，71家是從新三板精選層中平移而來，另有10家公司作為新股上市。開市首日，新老個股走勢分化，10只新股集體大漲，而從精選層平移過來的公司股票表現(xiàn)不佳，近60只個股出現(xiàn)下跌。開市首日交易額為95.73億元，已經(jīng)超過上周精選層全周成交額，北交所個股的流動性較之前精選層有明顯提升。由于北交所開市多數(shù)股票有漲跌幅限制，并且在精選層交易已經(jīng)定價了轉(zhuǎn)板預(yù)期，所以預(yù)計北交所開閘不會產(chǎn)生明顯的資金分流效應(yīng)。

市場風(fēng)格暫不切換

隨著保供穩(wěn)價政策升級，煤炭、鋼鐵、電解鋁等品種價格出現(xiàn)明顯回落。未來，上游市場將逐漸消化政策帶來的沖擊，供需將逐漸平衡，價格也將趨于穩(wěn)定。從市場風(fēng)格表現(xiàn)來看，在政策影響下，周期性板塊出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但是回調(diào)已經(jīng)進(jìn)入尾聲。

從后市來看，企業(yè)盈利增速呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢，景氣改善和維持的行業(yè)逐漸減少。而流動性雖談不上緊縮，但是央行明顯增加流動性的動作并不明顯，市場缺乏大幅調(diào)整和大幅上漲的邏輯。筆者認(rèn)為，后市可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會，以2019年為基數(shù)，中證500和中證1000的盈利狀況明顯好于滬深300和上證50。三季報盈利增速較中報加速的行業(yè)主要集中在上中游漲價周期品、科技及高端制造業(yè)，部分可選消費(fèi)及服務(wù)業(yè)景氣度觸底或改善。

整體來看，市場風(fēng)格不會切換，中證500仍然偏強(qiáng)。機(jī)構(gòu)對主流賽道基本面超預(yù)期的空間存在分歧，近一個月基金重倉、“茅指數(shù)”“寧組合”指數(shù)橫盤振蕩，地產(chǎn)股和銀行股的漲勢難以持續(xù)，使得市場風(fēng)格切換至IF和IH的可能性較小。不管從盈利端的角度，或是從公募持倉變動的角度，還是從估值端的角度來看，中證500相較上證50和滬深300相對強(qiáng)勢的邏輯仍然成立，發(fā)生結(jié)構(gòu)性機(jī)會的概率較大。隨著周期股企穩(wěn)，其對中證500走勢的負(fù)面影響將逐漸弱化。技術(shù)層面也顯示，近期中證500正在逐漸擺脫前期的調(diào)整區(qū)間進(jìn)入多頭趨勢，后市可繼續(xù)關(guān)注多IC空IH的跨品種套利。