近一個(gè)月以來(lái)，十年期國(guó)債期貨主力2112合約價(jià)格最高達(dá)到100.155元，較前期低點(diǎn)上行約1.5元，而十年期國(guó)債活躍券210009利率一度向下突破2.9%關(guān)口，下行幅度最多達(dá)到15BP。主要原因是進(jìn)入到11月后，商品價(jià)格下行放緩，并逐漸表現(xiàn)出企穩(wěn)的跡象，同時(shí)投資者對(duì)基本面的預(yù)期有所調(diào)整，債市出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。

商品價(jià)格下行放緩，地產(chǎn)板塊吸引市場(chǎng)目光。過(guò)去一個(gè)月，在全球能源危機(jī)的影響逐步擴(kuò)大后，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂逐步升溫，黑色系產(chǎn)品價(jià)格大幅上行，但是在監(jiān)管層的精準(zhǔn)管控下，工業(yè)品上游價(jià)格快速下行，使得通脹預(yù)期明顯降溫，不再制約貨幣政策的空間，這也是本輪債市上行的主要原因之一。而進(jìn)入11月后，商品價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，10月官方制造業(yè)PMI為49.2，低于預(yù)期與前值，分項(xiàng)同樣不算樂(lè)觀，代表供需兩端的生產(chǎn)與新訂單指數(shù)雙雙回落，生產(chǎn)指數(shù)大幅下行1.1個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)連續(xù)3個(gè)月位于榮枯線下方。在此背景下，債市依舊保持強(qiáng)勢(shì)。

其實(shí)，債市本輪回調(diào)的源頭來(lái)自信用債方面。在監(jiān)管依舊嚴(yán)格的情況下，個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)難以在一級(jí)市場(chǎng)獲得融資，而房?jī)r(jià)回落以及房地產(chǎn)稅即將試點(diǎn)等因素導(dǎo)致住房銷售情況不佳，現(xiàn)金流承壓使得企業(yè)償債能力進(jìn)一步減弱，從而使得信用債繼續(xù)承壓。而市場(chǎng)信心缺失則導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)房地產(chǎn)信用債遭到大面積拋售，除去已知的面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，其余企業(yè)的現(xiàn)金流狀況相對(duì)較好，到期壓力并不大的房企債券也遭到錯(cuò)殺。

房地產(chǎn)作為我國(guó)最重要的資產(chǎn)類別之一，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，在市場(chǎng)基本面預(yù)期悲觀的時(shí)點(diǎn)，如果放任市場(chǎng)情緒進(jìn)一步發(fā)酵，連鎖反應(yīng)有引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，監(jiān)管層出手穩(wěn)定市場(chǎng)信心。11月上旬，個(gè)別地區(qū)召開房地產(chǎn)企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)等座談會(huì)；11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)。市場(chǎng)情緒由此得到迅速修復(fù)，遭到錯(cuò)殺的地產(chǎn)債價(jià)格迅速回歸至正常水平。從權(quán)益市場(chǎng)來(lái)看，11月9—10日兩個(gè)交易日內(nèi)，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)日漲幅分別為2.79%、5.85%，幾乎收復(fù)了此前兩周的跌幅。而對(duì)于債市而言，市場(chǎng)開始預(yù)期地產(chǎn)政策的邊際放松，在寬信用預(yù)期抬升之下，國(guó)債收益率有所上行。

最新公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，但是新一波疫情并未完全反映，加上冬奧會(huì)臨近，生產(chǎn)可能繼續(xù)受到影響；固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速低于市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)增速繼續(xù)下行，基建低位企穩(wěn)；消費(fèi)數(shù)據(jù)是11月為數(shù)不多的亮點(diǎn)，但是消費(fèi)修復(fù)的根本，也就是消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力依然取決于疫情的進(jìn)展，同時(shí)如果扣除價(jià)格因素，消費(fèi)增速較前值依舊有所回落。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)承壓階段，監(jiān)管層往往通過(guò)增加流動(dòng)性來(lái)刺激需求，以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，但是這次筆者認(rèn)為可能會(huì)有所不同。11月底，美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟Taper，而考慮到近期持續(xù)攀升的通脹數(shù)據(jù)，對(duì)于提前開啟加息的討論也愈發(fā)熱烈。國(guó)內(nèi)自2020年6月以來(lái)就一直維持著常規(guī)的貨幣政策，加上基本面的壓力，并不支持貨幣政策收緊。未來(lái)，中美貨幣政策周期可能出現(xiàn)錯(cuò)位的情況，在海外流動(dòng)性回收的背景下，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性空間形成一定制約，而通脹對(duì)流動(dòng)性空間的壓縮也不應(yīng)該被忽視。

圖為降息預(yù)期推升美債收益率

與此同時(shí)，財(cái)政方面依然存在發(fā)力空間。從今年財(cái)政收入支出情況以及基建增速持續(xù)維持低位可以看出，從專項(xiàng)債融資到形成實(shí)物工作量中間存在時(shí)滯，除了專項(xiàng)債績(jī)效管理之下好項(xiàng)目稀缺外，還因?yàn)樯习肽攴€(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，跨周期思路下財(cái)政蓄勢(shì)待發(fā)。同時(shí)，財(cái)政支出也能夠轉(zhuǎn)化為銀行存款，緩解流動(dòng)性壓力。