近一個月以來，十年期國債期貨主力2112合約價格最高達到100.155元，較前期低點上行約1.5元，而十年期國債活躍券210009利率一度向下突破2.9%關口，下行幅度最多達到15BP。主要原因是進入到11月后，商品價格下行放緩，并逐漸表現(xiàn)出企穩(wěn)的跡象，同時投資者對基本面的預期有所調(diào)整，債市出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。

商品價格下行放緩，地產(chǎn)板塊吸引市場目光。過去一個月，在全球能源危機的影響逐步擴大后，市場對通脹的擔憂逐步升溫，黑色系產(chǎn)品價格大幅上行，但是在監(jiān)管層的精準管控下，工業(yè)品上游價格快速下行，使得通脹預期明顯降溫，不再制約貨幣政策的空間，這也是本輪債市上行的主要原因之一。而進入11月后，商品價格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，10月官方制造業(yè)PMI為49.2，低于預期與前值，分項同樣不算樂觀，代表供需兩端的生產(chǎn)與新訂單指數(shù)雙雙回落，生產(chǎn)指數(shù)大幅下行1.1個百分點，新訂單指數(shù)連續(xù)3個月位于榮枯線下方。在此背景下，債市依舊保持強勢。

其實，債市本輪回調(diào)的源頭來自信用債方面。在監(jiān)管依舊嚴格的情況下，個別房地產(chǎn)企業(yè)難以在一級市場獲得融資，而房價回落以及房地產(chǎn)稅即將試點等因素導致住房銷售情況不佳，現(xiàn)金流承壓使得企業(yè)償債能力進一步減弱，從而使得信用債繼續(xù)承壓。而市場信心缺失則導致二級市場房地產(chǎn)信用債遭到大面積拋售，除去已知的面臨較大風險的企業(yè)，其余企業(yè)的現(xiàn)金流狀況相對較好，到期壓力并不大的房企債券也遭到錯殺。

房地產(chǎn)作為我國最重要的資產(chǎn)類別之一，與國民經(jīng)濟密切相關，在市場基本面預期悲觀的時點，如果放任市場情緒進一步發(fā)酵，連鎖反應有引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能。因此，監(jiān)管層出手穩(wěn)定市場信心。11月上旬，個別地區(qū)召開房地產(chǎn)企業(yè)及金融機構等座談會；11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房企代表座談會。市場情緒由此得到迅速修復，遭到錯殺的地產(chǎn)債價格迅速回歸至正常水平。從權益市場來看，11月9—10日兩個交易日內(nèi)，申萬房地產(chǎn)指數(shù)日漲幅分別為2.79%、5.85%，幾乎收復了此前兩周的跌幅。而對于債市而言，市場開始預期地產(chǎn)政策的邊際放松，在寬信用預期抬升之下，國債收益率有所上行。

最新公布的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值同比增長3.5%，略高于市場預期，但是新一波疫情并未完全反映，加上冬奧會臨近，生產(chǎn)可能繼續(xù)受到影響；固定資產(chǎn)投資累計增速低于市場預期，房地產(chǎn)增速繼續(xù)下行，基建低位企穩(wěn)；消費數(shù)據(jù)是11月為數(shù)不多的亮點，但是消費修復的根本，也就是消費意愿和消費能力依然取決于疫情的進展，同時如果扣除價格因素，消費增速較前值依舊有所回落。

根據(jù)以往經(jīng)驗，在經(jīng)濟承壓階段，監(jiān)管層往往通過增加流動性來刺激需求，以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，但是這次筆者認為可能會有所不同。11月底，美聯(lián)儲正式開啟Taper，而考慮到近期持續(xù)攀升的通脹數(shù)據(jù)，對于提前開啟加息的討論也愈發(fā)熱烈。國內(nèi)自2020年6月以來就一直維持著常規(guī)的貨幣政策，加上基本面的壓力，并不支持貨幣政策收緊。未來，中美貨幣政策周期可能出現(xiàn)錯位的情況，在海外流動性回收的背景下，會對國內(nèi)流動性空間形成一定制約，而通脹對流動性空間的壓縮也不應該被忽視。

圖為降息預期推升美債收益率

與此同時，財政方面依然存在發(fā)力空間。從今年財政收入支出情況以及基建增速持續(xù)維持低位可以看出，從專項債融資到形成實物工作量中間存在時滯，除了專項債績效管理之下好項目稀缺外，還因為上半年穩(wěn)增長壓力不大，跨周期思路下財政蓄勢待發(fā)。同時，財政支出也能夠轉化為銀行存款，緩解流動性壓力。