房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步走弱,基建投資未能反彈 10月房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步全面走弱,其中銷(xiāo)售和新開(kāi)工分別同比下跌22%和33%。房地產(chǎn)投資也如期下跌5.4%。此外,盡管近幾個(gè)月地方政府債券發(fā)行溫和回升,但基建投資依然同比下跌4.8%,較9月弱勢(shì)并沒(méi)有改善。因此,雖然制造業(yè)投資保持穩(wěn)健、同比增長(zhǎng)10%,但整體固定資產(chǎn)投資同比跌幅依然小幅擴(kuò)大。 出口強(qiáng)勁,缺電問(wèn)題有所緩解,工業(yè)生產(chǎn)小幅提速 10月出口依然強(qiáng)勁,特別是對(duì)歐盟出口有所走強(qiáng)。得益于外需較強(qiáng),工業(yè)生產(chǎn)同比增速?gòu)?月的低位小幅升至3.5%。考慮到煤炭供給回升后缺電問(wèn)題有所緩解,工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)小幅加快符合我們的預(yù)期。另一方面,價(jià)格因素推動(dòng)10月社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速走強(qiáng),但其實(shí)際增速小幅下滑;而10月底部分地區(qū)防疫措施再次收緊可能令服務(wù)類(lèi)消費(fèi)明顯承壓(其大部分并不包括在社零統(tǒng)計(jì)中)。 政策有望放松,但增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩 受此前政策收緊及居民購(gòu)房意愿下降影響,我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)活動(dòng)在今年四季度和明年上半年可能會(huì)繼續(xù)走弱,不過(guò)政府已小幅放松相關(guān)政策以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。四季度到明年一季度防疫措施可能難有放松,這應(yīng)會(huì)令消費(fèi)承壓,尤其是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)。我們對(duì)今年四季度GDP同比實(shí)際增長(zhǎng)2.7%的預(yù)測(cè)面臨一定下行風(fēng)險(xiǎn)。展望明年(參見(jiàn)報(bào)告),我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷(xiāo)售均會(huì)下跌10%左右,房地產(chǎn)投資下跌5%左右,而房地產(chǎn)政策則可能會(huì)繼續(xù)小幅放松(目前已有跡象)。我們預(yù)計(jì)央行可能會(huì)降準(zhǔn),信貸略有放松上半年穩(wěn)健增長(zhǎng)(參見(jiàn)報(bào)告),基建投資小幅反彈。防疫措施可能會(huì)從明年二季度開(kāi)始有所放松,進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。我們基準(zhǔn)預(yù)測(cè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于防疫措施持續(xù)更久、及房地產(chǎn)活動(dòng)更大幅度地下跌。 房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步走弱,工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)品零售小幅好轉(zhuǎn) 社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速加快、但實(shí)際增速小幅下行。10月社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速小幅升至4.9%(9月為4.4%)、較2019年同期增幅擴(kuò)大至9.4%(9月為7.8%)。名義同比增速的提升主要受價(jià)格上漲拉動(dòng),10月商品零售價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)2.9%(9月為1.8%),而社零實(shí)際同比增速則從2.6%小幅降至1.9%。餐飲銷(xiāo)售同比增速部分受高基數(shù)拖累從3.1%放緩至2%,但較2019年同期增速擴(kuò)大至2.8%(此前為0.1%)。限額以上商品零售中,盡管去年同期基數(shù)較高,但通訊器材同比增速?gòu)拇饲暗?2.8%進(jìn)一步加快至34.8%,對(duì)應(yīng)其10月生產(chǎn)也較為強(qiáng)勁。石油制品銷(xiāo)售同比增速?gòu)?7.3%躍升至29.3%,部分受到油價(jià)上調(diào)推動(dòng)。10月汽車(chē)銷(xiāo)售同比跌幅小幅收窄至11.5%(9月跌幅為11.8%),但仍受到缺芯問(wèn)題和近期需求走弱制約。另一方面,房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售部分受高基數(shù)拖累有所走弱(如建材和家具),而家電銷(xiāo)售有所走強(qiáng)。由于新增新冠病例反彈,自10月底防疫措施再次收緊,這可能令未包括在社零統(tǒng)計(jì)中的旅游和線(xiàn)下服務(wù)類(lèi)消費(fèi)承壓。 盡管政策邊際放松,但10月房地產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)全面走弱。10月房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工分別同比下跌21.7%和33.1%(9月分別下跌13.2%和13.5%),二者較2019年同期跌幅也分別擴(kuò)大至9.7%和30.8%。房地產(chǎn)投資也如期同比下跌5.4%(9月為同比下跌3.5%)、較2019年同期增幅進(jìn)一步收窄至6.6%(9月為8.1%)。10月土地購(gòu)置面積較去年同期下跌24.2%、較2019年同期下跌28.5%,跌幅雙雙擴(kuò)大,表明未來(lái)新開(kāi)工和房地產(chǎn)活動(dòng)可能繼續(xù)承壓。10月以來(lái)政府已開(kāi)始小幅放松房地產(chǎn)政策,包括放松房貸限額、加快房貸審批,并要求銀行正常發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款等。不過(guò),房地產(chǎn)活動(dòng)在10月進(jìn)一步全面走弱,并可能在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)同比下跌,政府有可能進(jìn)一步小幅放松房地產(chǎn)政策以避免房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)大幅下行。 房地產(chǎn)投資走弱而基建投資未能反彈,整體固定資產(chǎn)投資同比跌幅小幅擴(kuò)大。10月固定資產(chǎn)投資同比跌幅小幅擴(kuò)大至2.4%(9月跌幅為1.8%),部分受制于高基數(shù),房地產(chǎn)投資走弱是主要拖累。10月基建投資同比跌幅小幅擴(kuò)大至4.8%(9月下跌4.5%),而制造業(yè)投資同比增速則小幅升至10.1%(9月10%)。相比2019年同期水平,基建投資增幅從此前的0%擴(kuò)大至2.2%,制造業(yè)投資增幅擴(kuò)大至14.2%(9月為13.3%)。此外,教育、醫(yī)療、文化行業(yè)投資較2019年同期增幅均小幅擴(kuò)大。整體而言,固定資產(chǎn)投資較2019年同期增幅從此前的5.6%小幅擴(kuò)大至6.9%。 10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速自9月3.1%的低位小幅反彈至3.5%,較2019年同期增幅也小幅擴(kuò)大至10.6%(此前為10.2%)。得益于煤炭增產(chǎn)及政策干預(yù),缺電問(wèn)題在10月應(yīng)較9月有所緩解,局部地區(qū)限產(chǎn)措施可能也有所放松。不過(guò)二者影響?yīng)q存,尤其是對(duì)上游板塊,再加上房地產(chǎn)需求放緩、基建投資較弱,金屬和非金屬礦物行業(yè)增加值依然同比下跌,水泥和粗鋼產(chǎn)量也是如此。另一方面,化工行業(yè)增加值同比增速?gòu)?%小幅提高至0.8%,低基數(shù)推動(dòng)電子設(shè)備行業(yè)增加值同比增速升至14%。汽車(chē)行業(yè)增加值同比跌幅小幅收窄至7.9%(9月跌幅為8.2%),汽車(chē)產(chǎn)量同比跌幅也有所收窄,不過(guò)缺芯問(wèn)題和需求走弱的制約仍在。 出口增速依然強(qiáng)勁。10月出口同比增速?gòu)?8.1%微降至27.1%,但較2019年同期增幅依然穩(wěn)?。?1%,9月為40%)。其中對(duì)歐盟出口有所加快(同比增長(zhǎng)45.1%),部分抵消了對(duì)美出口放緩(22.7%)。10月手機(jī)出口額同比增速?gòu)?0%大幅降至12.1%、增速降幅明顯超過(guò)往年周期,表明本輪手機(jī)出口反彈或已見(jiàn)頂。另一方面,進(jìn)口同比增速?gòu)?月的17.6%加快至20.6%,較2019年同期增幅收窄至26.4%(9月為33.4%)。受益于政策支持和冬季需求,煤炭等能源相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口進(jìn)一步躍升,但鐵礦石和銅礦石進(jìn)口均有所放緩。 官方城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在4.9%的低位,但面臨抬升壓力。10月官方城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率企穩(wěn)于4.9%、依然是年內(nèi)低位,甚至比2019年10月低0.2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò),UBS Evidence Lab中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)問(wèn)卷調(diào)查和中國(guó)企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查均顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇偏慢、招聘勢(shì)頭減弱。調(diào)查結(jié)果呼應(yīng)了近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱,這些結(jié)果與官方失業(yè)率低位企穩(wěn)之間的偏差可能來(lái)自:1)受疫情影響,部分農(nóng)民工可能退出了城鎮(zhèn)就業(yè)市場(chǎng),勞動(dòng)參與率低于往年;2)部分就業(yè)群體可能未完全包括在官方城鎮(zhèn)失業(yè)率調(diào)查的抽樣覆蓋范圍中,如農(nóng)民工和靈活就業(yè)人員;3)缺電和能源雙控措施可能主要影響了相關(guān)行業(yè)的工人工時(shí),而非其就業(yè)和失業(yè)情況;4)勞動(dòng)力市場(chǎng)變動(dòng)通常要滯后于整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)??紤]到房地產(chǎn)活動(dòng)或進(jìn)一步走弱、加之防疫措施依然偏緊,未來(lái)兩個(gè)季度實(shí)際失業(yè)率可能面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn),不過(guò)屆時(shí)政策支持也有望有所加碼。 PPI同比增速進(jìn)一步躍升,CPI同比增速反彈。受?chē)?guó)際油價(jià)、煤價(jià)(同比上漲104%,盡管近幾周已大幅回調(diào))、及高耗能行業(yè)價(jià)格上漲拉動(dòng),10月PPI同比增速?gòu)?月的10.7%進(jìn)一步升至13.5%。其中煤炭開(kāi)采和洗選、石油和天然氣開(kāi)采、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉和壓延、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、有色金屬冶煉和壓延、化學(xué)纖維、非金屬礦物制品業(yè)行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)。PPI中生活資料價(jià)格同比漲幅從0.4%小幅擴(kuò)大至0.6%。上游行業(yè)價(jià)格上漲繼續(xù)向下游行業(yè)傳導(dǎo)、不過(guò)幅度仍較為溫和。具體來(lái)看,PPI中生活資料價(jià)格環(huán)比漲幅從此前的0%擴(kuò)大至0.1%,而CPI中工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲幅從0.3%擴(kuò)大至0.9%。此外,受降雨天氣、局部地區(qū)疫情散發(fā)及生產(chǎn)運(yùn)輸成本增加等因素疊加影響,鮮菜價(jià)格環(huán)比躍升16.6%。另一方面,豬價(jià)環(huán)比繼續(xù)下跌(環(huán)比跌幅從9月的5.1%收窄至2%,同比下跌44%)。整體而言,非食品價(jià)格同比上漲2.4%、非食品價(jià)格同比跌幅收窄(同比下跌2.4%),CPI同比增速?gòu)?月的0.7%反彈至1.5%,其中核心CPI同比增速小幅升高0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.3%。 信貸增速應(yīng)已見(jiàn)底。10月新增人民幣貸款8260億,略高于預(yù)期、同比多增1360億。其中居民中長(zhǎng)期貸款大致企穩(wěn)(新增4220億,同比多增160億;主要是房貸),是自4月以來(lái)首次同比多增(5-9月累計(jì)同比少增6530億),反映了9月末起房貸額度有所放松、審批加快。央行數(shù)據(jù)也顯示,10月個(gè)人住房貸款當(dāng)月增加3481億,較9月多增1013億。10月新增社會(huì)融資規(guī)模1.59萬(wàn)億,基本符合市場(chǎng)預(yù)期、同比多增1970億。其中,除銀行貸款同比多增外,政府債券凈發(fā)行(6170億)同比多增1240億,主要來(lái)自地方政府債券凈發(fā)行回升。影子信貸規(guī)模收縮2120億,企業(yè)債券凈發(fā)行2030億,二者均和去年同期大致持平。10月整體信貸同比增速企穩(wěn)于9.9%,我們估算的信貸脈沖仍處于-8.9%的低位(占GDP比重)。我們認(rèn)為信貸同比增速可能已在9-10月觸底,年底可能小幅反彈約0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.2%,信貸脈沖跌幅可能收窄至GDP的7.2%。 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策展望 預(yù)計(jì)四季度GDP同比實(shí)際增速進(jìn)一步放緩。10月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然偏弱,特別是房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步全面走弱,而工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)品零售同比小幅改善。朝前看,受此前政策偏緊及居民購(gòu)房意愿下降影響,今年年內(nèi)和明年上半年房地產(chǎn)活動(dòng)可能繼續(xù)走弱,不過(guò)政府已小幅放松政策以穩(wěn)定市場(chǎng)。10月底部分地區(qū)防疫措施再次收緊,我們預(yù)計(jì)四季度和明年一季度可能難有放松,這可能令居民消費(fèi)承壓。此外,得益于煤炭生產(chǎn)加快、上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)、及政策直接干預(yù),缺電問(wèn)題自10月起已開(kāi)始緩解,對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累有所減弱。短期內(nèi)出口可能繼續(xù)保持強(qiáng)勁,不過(guò)未來(lái)高基數(shù)及其他因素可能導(dǎo)致其增速放緩。另一方面,繼三季度同比下跌7%后,10月基建投資依然不及預(yù)期。朝前看,考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行壓力加大、且政策支持持續(xù),我們預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資可能小幅反彈。整體而言,我們維持對(duì)四季度GDP同比實(shí)際增速為2.7%的預(yù)測(cè)不變,但房地產(chǎn)活動(dòng)走弱和防疫政策收緊可能帶來(lái)給更多下行風(fēng)險(xiǎn)。 2022年經(jīng)濟(jì)展望:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變、整體勢(shì)頭放緩。2022年房地產(chǎn)活動(dòng)走弱可能拖累投資、而“零新增”防疫策略和相關(guān)限制措施可能阻礙消費(fèi)復(fù)蘇,因此我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)GDP實(shí)際增速可能從今年的7.6%放緩至5.4%。隨著全球經(jīng)濟(jì)反彈勢(shì)頭放緩、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r得到改善,我們預(yù)計(jì)明年出口增速可能降至10%、依然較為穩(wěn)健。二季度之后,隨著防疫限制措施可能有所放松,國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望更明顯地反彈。宏觀政策放松應(yīng)能拉動(dòng)基建投資小幅回升,而缺電限產(chǎn)問(wèn)題也有望在2022年初消退。朝前看,我們預(yù)計(jì)2022年宏觀政策可能會(huì)小幅放松,央行可能降準(zhǔn),但應(yīng)不會(huì)降息;增廣財(cái)政赤字率可能繼今年溫和收窄后明年小幅擴(kuò)大;而信貸增速在在9-10月見(jiàn)底后、明年可能大致企穩(wěn),信貸脈沖跌幅明顯收窄。此外,房地產(chǎn)政策和信貸管控可能也會(huì)有所放松,我們認(rèn)為雖然政府對(duì)房地產(chǎn)活動(dòng)走弱的容忍度已明顯提升,但仍會(huì)調(diào)整政策以舒緩房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)大幅走弱對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。 預(yù)測(cè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自與疫情相關(guān)的不確定性、尤其是國(guó)內(nèi)防疫相關(guān)的活動(dòng)限制,房地產(chǎn)活動(dòng)走弱的程度,以及政策放松的時(shí)點(diǎn)及力度。如果國(guó)內(nèi)“零新增”的防疫政策持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間、或房地產(chǎn)活動(dòng)出現(xiàn)更大程度的持續(xù)下跌,2022年GDP增速可能會(huì)降至4%。另一方面,我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)可能較為有限,因?yàn)槿绻隹趶?qiáng)于預(yù)期或國(guó)內(nèi)防疫政策比我們預(yù)測(cè)更早放松,宏觀政策的支持力度可能也會(huì)相應(yīng)減弱。 責(zé)任編輯:李燁 |
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