量化包場江湖亂，超短梟雄秋意寒。游資大佬全線臥倒，對量化展開集體聲討，宛若秋蟬的陣陣哀號。幾十年快意恩仇，而今屢遭“爆頭”，短線豪客遭遇命中最大的“苦手”——量化私募。伴隨關(guān)于量化的種種詭異傳說，監(jiān)管呼聲漸起，仿佛量化動了所有人的蛋糕。屈指算來，量化私募在中國不過十年有余，起初被淡化，其后被美化，漸漸被神化，如今被黑化，十年量化路茫茫，何所向，費思量。

狂飆突進(jìn)：金融創(chuàng)新造就量化大潮

“游資苦心維護(hù)多年的超短生態(tài)，已被量化徹底毀滅，量化不除，天理難容”，一位游資大佬在朋友圈發(fā)出如是感慨?！安蛔哒?，追腥逐臭，專門收割韭菜”，另一大佬在下面回復(fù)道。游資群里，交流股票的人少了，參加吐槽大會的多了，永遠(yuǎn)充滿對量化的謾罵與詛咒。

被視為游資公敵的量化私募，在中國存在時間并不長，2010年至2014年被視為行業(yè)發(fā)展1.0時代。雖然國內(nèi)第一只有記錄的陽光量化私募深國投·天馬成立于2006年，但彼時量化工具匱乏，量化投資策略只能局限于量化擇時、量化選股等方式。

2010年，滬深300股指期貨上市，給量化對沖策略帶來了施展拳腳的空間。這個階段，二級市場小盤股占優(yōu)的風(fēng)格極為鮮明，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)明顯跑贏滬深300指數(shù)。在這種市場環(huán)境下，量化私募幾乎“躺贏”了整個1.0時期：比如先大量配置中小盤的股票，再用滬深300股指做對沖，僅憑這種簡單的策略，就可以“數(shù)錢數(shù)到手抽筋”。這一時期的量化，主要依靠套利、對沖、多因子等策略獲利，交易頻率并不高?？上У氖?，2015年年中突發(fā)股市異常波動，“好日子”戛然而止，整個過程中，不少量化基金出現(xiàn)大幅回撤，甚至爆倉。

2015年，發(fā)生了一件影響量化投資發(fā)展的標(biāo)志性事件——當(dāng)年4月，中證500指數(shù)期貨上市，這讓量化基金擁有了更加強(qiáng)大的量化工具，中國量化私募正式進(jìn)入2.0時代。這一時期的量化私募高歌猛進(jìn)，與兩個先決條件分不開：一是伴隨著能夠融券的股票數(shù)量激增，量化基金的策略逐步進(jìn)入精細(xì)化和高頻化；二是隨著計算機(jī)技術(shù)進(jìn)步，人工智能手段被大量應(yīng)用。在此階段，頭部量化私募的競爭異常激烈。

現(xiàn)在回顧起來，2.0時代初始，量化投資的發(fā)展并不順利。從市場大環(huán)境看，股指異常波動之后，在“趨利避害”的選擇下，整個市場對小盤股棄如敝屣，以“大”為美的風(fēng)格綿延至今。再加上股指期貨交易受到大幅限制——不能快速適應(yīng)市場又缺乏武器的量化投資沉寂了兩年之久。

2018年至2019年，隨著股指期貨交易松綁，量化私募終于迎來了自己的“高光時刻”，進(jìn)入滾燙的３.0時代。面對這個每天都牽扯著市場神經(jīng)的軍團(tuán)，任何投資者都不能視而不見。

玩法之爭：密室逃脫vs爐石傳說

天下武功，惟快不破。目前量化投資的高頻交易備受矚目，憑借其納秒級的拔劍速度，風(fēng)頭無兩。量化江湖上出現(xiàn)了“南九坤，北幻方”和“量化四大天王”的稱號。

據(jù)中信證券研究部估算，截至今年二季度末，國內(nèi)量化類私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10340億元，正式邁過1萬億關(guān)口，在證券私募行業(yè)的占比攀升至21%。

量化投資與傳統(tǒng)主動投資是目前證券私募的兩大流派，正如武俠江湖中的“劍宗”與“氣宗”。主動投資的玩法是高投資深度、低投資廣度，而量化投資是一種低投資深度、高投資廣度的投資風(fēng)格；主動投資關(guān)注的是未來或預(yù)期，量化投資關(guān)注的是過去或規(guī)律；主動投資會更加詳細(xì)地分析上市公司的基本面情況，包括企業(yè)行為、財報業(yè)績等，量化投資則從更加宏大的歷史視角中發(fā)現(xiàn)能夠預(yù)測未來股市表現(xiàn)的指標(biāo)或規(guī)律。

從以上對比我們可以看出，相對于主動投資者介入個股少而精，量化投資者每天買入大量的公司（往往上百家甚至上千家），又因為他們使用高頻、智能化交易方式，因此對每日的行情都會形成擾動。海外各國近年來對量化投資出臺了很多監(jiān)管措施，有些可以用“嚴(yán)厲”二字形容（比如報備算法），其針對的主要就是高頻化以及由此對二級市場產(chǎn)生的影響，這方面我們另文討論。

再說回量化私募，他們之所以給人以“神秘感”，除了兇悍的風(fēng)格、高科技的裝備之外，還有幾乎清一色超一流硬核學(xué)霸的人員構(gòu)成。主動投資團(tuán)隊多為本土派，甚至不乏草根出身的私募基金經(jīng)理，兩相比較，量化私募團(tuán)隊無疑“高大上”了許多。以最近上熱搜的某百億量化私募為例，其公司創(chuàng)始人是名牌海歸金融學(xué)博士，在行為金融學(xué)等研究領(lǐng)域頗有建樹。

此外，主動投資與量化投資的玩法亦截然不同，傳統(tǒng)主動投資更類似于玩“密室逃脫”，可以因不同的思路衍生出不同的主題，憑借細(xì)致的眼光，縝密的推理，最終在規(guī)定時間內(nèi)完成任務(wù)，贏得獎勵。量化投資則更像是玩“爐石傳說”（暴雪開發(fā)的競技游戲），需要使用各種策略來奪取戰(zhàn)局的控制權(quán)，不但費腦而且燒錢，PK的是高智商和土壕度。

量化投資的關(guān)鍵是算法，比的是誰更早適應(yīng)市場，誰下單更快更準(zhǔn)。伴隨著頭部私募的資金實力愈發(fā)雄厚，人才大戰(zhàn)、技術(shù)大戰(zhàn)不可避免。有報道稱，現(xiàn)在已有量化私募對一些在全球范圍內(nèi)公認(rèn)的天才少年，即便還是應(yīng)屆畢業(yè)生，開出高至200萬年薪附帶戶口的薪資，待遇堪比科技頂流華為。今年1月，幻方第二代超級計算機(jī)“螢火二號”交付使用。有消息說，這個項目資金投入在10億元左右，占地面積巨大。有網(wǎng)友戲稱，“他們一年電費都抵別的私募全年運營成本了,這還讓其他人怎么玩?”

交易之道：聚沙成塔短線為王

準(zhǔn)確地說，最可能對市場形成巨大沖擊的是高頻交易，而非量化投資本身。與價值投資者經(jīng)常面世不同，量化交易者鮮少接受采訪，因此對他們究竟是如何影響市場的，不得而知。本刊從某些前量化交易員處得知了一部分讓人細(xì)思極恐的交易細(xì)節(jié)……

自7月21日以來，滬深兩市連續(xù)成交額破萬億，9月1日更是創(chuàng)出了1.7萬億的年內(nèi)新高。不少投資者認(rèn)為，量化私募采用較多的量價策略且高頻操作，在他們的影響下，個股漲跌達(dá)到極致，是目前股市暴漲暴跌的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

量化是私募中最為“神秘”的一股力量，與其他私募不同，極少看到他們在公開場合進(jìn)行路演或推介，更無從準(zhǔn)確把握其算法核心。不過，一些前量化團(tuán)隊成員的只言片語，仍有助于我們了解其交易模式，以及如何對二級市場形成沖擊。

交易個股數(shù)量。有內(nèi)部人士透露，量化私募每日都會交易數(shù)量龐大的個股，少則200多只，多則上千只。規(guī)模稍大的量化私募，單票單日買入金額就可能達(dá)到成交額的10%以上。也就是說，一般情況下，一只量化每天都會影響到5%-10%的上市公司價格走勢；極端情況下，一只規(guī)模較大的量化私募，對全市場影響面可以超過20%以上。

下單模式。有些投資者可能將“量化”和“智能化”概念搞混。以中國目前情況看，隨著量化規(guī)模的不斷擴(kuò)大，由于純機(jī)器交易的沖擊成本較高（指在交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出證券,未能按照預(yù)定價位成交,從而多支付的成本），量化機(jī)構(gòu)一般會采用“機(jī)器+人工”的下單模式。

據(jù)一位曾經(jīng)的量化下單員透露，他們的下單任務(wù)當(dāng)日必須完成——“不論價格高低”。這意味著，對于下單員來說，最大的風(fēng)險是無法完成當(dāng)日操作（漲?；蛘叩＃瑸榱艘?guī)避這個風(fēng)險，量化交易員要在早盤半小時內(nèi)完成交易任務(wù)。

于是，我們會發(fā)現(xiàn)許多帶有長長上影線的價格走勢，這類K線即為典型的量化“搶帽子”買盤——量化基金在早盤便蜂擁而上，隨后買盤衰竭，股價快速回落，全天價格呈現(xiàn)自由落體。

持股周期。有些量化私募的模型結(jié)構(gòu)為N日模型，持股周期一般為2日-2周。期間設(shè)置一個止盈位（有內(nèi)部人士透露，有以7%為止盈目標(biāo)），持股達(dá)到了賣出周期或者止盈位，就會堅決執(zhí)行賣出。

據(jù)說量化策略中的因子有上千個之多，我們上面所講述的只是很小的一部分內(nèi)容（其中的系數(shù)更是會不斷變化，以應(yīng)對市場行情的不斷變化），但其本質(zhì)卻一樣：持股周期短、盈利點位低、資金量龐大且進(jìn)出頻繁。由此也可以解釋目前二級市場中的一些現(xiàn)象：有些股票一去不回頭（同質(zhì)化算法量化私募接力進(jìn)場）；而更多的則是價格走勢良好的情況下突然掉頭下跌——這種現(xiàn)象越來越多，其他短線客的生存空間被極大壓榨。又由于大部分量化基金的算法和交易模式雷同，量化投資在助漲助跌、放大市場情緒方面的作用極其明顯。

一位量化交易員曾在私下聲稱，“沒有一只強(qiáng)勢股的背后沒有量化的身影?！闭f來也是，每日數(shù)百上千的交易范圍，涵蓋強(qiáng)勢股應(yīng)是必然。據(jù)稱，今年三季度出現(xiàn)的某PVDF概念超級大牛股，即使本身基本面不佳，股價依然如火箭般飆升，短短兩個半月暴漲7倍。個中緣由即是該股先后被多家量化的不同算法相中，導(dǎo)致很多籌碼鎖倉；在股價不斷推升的過程中，散戶的買入“信仰”也越來越堅定進(jìn)一步加強(qiáng)了鎖倉力度。然而在量化模型到了賣出周期后，這類個股也會迅猛下跌——今年化工、有色如是，與當(dāng)年工業(yè)大麻、創(chuàng)投概念的走勢如出一轍。可以說，背后皆是量化模型的同質(zhì)化算法在推波助瀾。

除此之外，目前許多量化私募都有“T+0”策略，基本壟斷了券商的券池，導(dǎo)致它們在“T+0”或做空個股方面占有先天優(yōu)勢。其中人工智能的“T+0”策略在極端波動性之下尤其會掠奪流動性，助漲助跌。而量化規(guī)模已超萬億，意味著每日都有不少股票被盤中“做空”。

對于A股其他短線客而言，這可能是一個越來越讓人絕望的對手。以A股獨有的“打板”策略為例，量化團(tuán)隊根據(jù)統(tǒng)計規(guī)律、委托訂單流、委托單大小跟隨排隊打板，盡顯速度、統(tǒng)計規(guī)律和執(zhí)行力優(yōu)勢。特別在速度和運算能力上，絕對優(yōu)勢顯而易見，很多時候可以排在理想位置，撤單的時候，可以快速撤單重新排隊。國內(nèi)散戶面對這些武裝到牙齒的量化機(jī)構(gòu)，仿佛苦修多年的武學(xué)大師，即便身負(fù)絕世武功，但遇到不講武德的威震天，也只能徒喚奈何，輕則鼻青臉腫，重則經(jīng)脈盡斷，從此告別江湖。

值得注意的是，雖然近年一些量化私募表現(xiàn)優(yōu)異，吸足了市場的眼球，但亦不應(yīng)對其過于神化。有內(nèi)部人士透露，很多量化私募只會把收益率高的頭部產(chǎn)品業(yè)績展示，靠廣告效應(yīng)引得投資人趨之若鶩，而其他產(chǎn)品實際收益并不理想。特別是一些量化私募找來名校海歸博士或教授站臺，不斷發(fā)行新產(chǎn)品，目的可能并不是交易本身。因為足夠大的情況下，行情好固然可以賺取業(yè)績提成，行情不好則獲取管理費，旱澇保收。

公平迷局：諸多問題亟須解決

目前，針對國內(nèi)量化私募此類行為尚無明確的制度規(guī)范，但其交易行為和種種亂象已給證券市場正常運行造成很大的干擾，容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。2010年5月6日美國股市的“閃電崩盤”、2013年8月16日中國股票市場的“光大烏龍指事件”等都提出了警示。金融市場擁抱技術(shù)進(jìn)步的潮流固然不可逆轉(zhuǎn)，但圍繞中國量化交易發(fā)展，越來越多亟須解決的問題正在浮出水面。在量化監(jiān)管中，追求維護(hù)市場公平、保證市場效率和限制市場風(fēng)險三者之間更類似“不可能三角”。結(jié)合中國的情況，監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)以風(fēng)險防控為主，兼顧市場公平和市場效率。然而，量化私募的真實規(guī)模、操作模式、影響機(jī)理等尚處于隱秘面，需從監(jiān)管和法律等方面對其進(jìn)行約束，制定適合國內(nèi)特色的監(jiān)管體系，防范其由黑箱演變?yōu)椤芭硕嗬Ш小薄?/p>

國內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正徐徐拉開

從境外市場的經(jīng)驗來看，量化交易本質(zhì)上是信息技術(shù)應(yīng)用于證券交易模式上的一種創(chuàng)新，是近年來證券市場結(jié)構(gòu)變遷與市場競爭的自然結(jié)果。2010年5月6日，美國股市發(fā)生閃崩，道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)天瞬間暴跌1000多點，市值一度縮水近1萬億美元。此次閃崩事件也成為了境外主要國家對程序化交易監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變的重要窗口。我國相關(guān)交易起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前已成為二級市場的重要組成部分。量化交易的危害主要在于高頻，目前對高頻交易的限制措施有限,高頻交易下的市場操縱行為不僅損害了投資者的切身利益,更損害了公平競爭的市場交易秩序,并帶來嚴(yán)重影響。

國內(nèi)對于高頻交易的認(rèn)定常用“五五分類”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行甄別。11月1日中基協(xié)、11月4日中證協(xié)分別發(fā)出通知，分別對量化信息收集以及監(jiān)管方面提出要求。中國量化投資監(jiān)管大幕正在拉開，但從國際監(jiān)管水平來看，我國尚處起步階段。

歐美量化投資監(jiān)管政策差異較大

美國、歐洲等國家和地區(qū)雖允許相關(guān)機(jī)構(gòu)從事高頻交易，但也采取措施加強(qiáng)對高頻交易的監(jiān)管，限制其過度頻繁的交易可能對市場造成的不利沖擊。

高頻交易最早出現(xiàn)在美國，從出現(xiàn)、興起、泛濫再到被嚴(yán)格限制，其在美國市場中經(jīng)歷了一個事物從出現(xiàn)到成熟的完整過程。在2010年“閃崩事件”后，美國監(jiān)管部門迅速采取措施對高頻交易進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管，該監(jiān)管體系經(jīng)歷了逾十年時間的考驗，取得了一定成效。

美國對于高頻交易的監(jiān)管，首先是加強(qiáng)了對高頻交易行為的信息收集和日常監(jiān)測。2013年美國證交會（SEC）引入市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（MIDAS）分析股票市場產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)。在審計方面，SEC建立綜合審計系統(tǒng)（CAT）進(jìn)行全面綜合的審計跟蹤，可以追蹤包括訂單、路演、修改和執(zhí)行的全過程。2019年9月SEC提議修訂全國市場系統(tǒng)規(guī)則（NMS），將對證券自律性組織和季度報告提出額外透明度要求。這些機(jī)制明顯加強(qiáng)了對高頻交易行為的監(jiān)測和預(yù)警。其次，針對高頻交易行為可能對市場擾動建立了相應(yīng)的過濾機(jī)制，券商有對客戶訂單審核和監(jiān)測的義務(wù)，禁止不經(jīng)過事前審查和過濾而直接將訂單接入交易所的交易系統(tǒng)等。再次，是建立應(yīng)急處理機(jī)制，包括異常交易的熔斷機(jī)制、錯單取消機(jī)制等。最后，為維護(hù)市場公平，對高頻交易行為進(jìn)行限制，包括禁止閃電指令、提供公平的主機(jī)代管服務(wù)、禁止程序化交易操控價格等。

歐洲總體對程序化交易尤其是高頻交易采取較嚴(yán)格的監(jiān)管措施，遵循審慎監(jiān)管的思路進(jìn)行嚴(yán)格約束，并較早就推出了監(jiān)控指導(dǎo)準(zhǔn)則，如歐洲證券及市場管理協(xié)會（ESMA）2012年2月發(fā)布的《適用于交易平臺、投資公司和主管部門的自動化交易環(huán)境下對系統(tǒng)和監(jiān)控的指導(dǎo)準(zhǔn)則》等。在歐盟層面，力圖通過執(zhí)行金融工具市場指令I(lǐng)I（MiFID II）對高頻交易進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管。MiFID II相比I對程序化交易有了更多強(qiáng)制性實施要求。但歐洲各國對待高頻交易立場差異較大，英國、瑞典等國偏“鴿派”，認(rèn)為限制措施會損害金融業(yè)的競爭力。德國與意大利則屬于典型的“鷹派”。德國國會于2013年2月通過了《高頻交易法案》，使德國成為全球首個出臺專門法案規(guī)范和限制高頻交易的國家。該法案主要由八部分組成，除明確交易所在高頻交易監(jiān)管中的職責(zé)和目標(biāo)外，還對程序化交易的定義和識別，參與高頻交易的資質(zhì)、風(fēng)控、內(nèi)控制度等，提出了具體要求。此外，該法案還明確了監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲取可疑交易商相關(guān)策略算法、代碼參數(shù)的合理性。該法案的生效，雖然在一定程度上限制了德國市場高頻交易商的創(chuàng)新和發(fā)展，但起到了規(guī)范其交易行為的作用。2013年9月，意大利成為全球首個對高頻交易和股票衍生品交易征稅的國家。金融交易稅制約了部分交易者的頻繁報撤單行為，可有效地限制幌騙和價格操縱的發(fā)生。

經(jīng)典案例震驚市場

近幾年，國內(nèi)外都出現(xiàn)過一些量化投資觸發(fā)監(jiān)管的著名案例，試舉兩例。

1.光大烏龍指事件

2013年8月16日11時05分，上證綜指突然暴漲5.96%。據(jù)查，是由于光大證券套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)性故障，引發(fā)大盤指數(shù)短時大幅波動。該事件觸發(fā)原因是套利策略系統(tǒng)缺陷，深層次原因是多級風(fēng)控體系都未發(fā)生作用。當(dāng)高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進(jìn)而引發(fā)蝴蝶效應(yīng)的時候，對金融市場的擾動是巨大的。光大烏龍指事件反映了目前程序化交易監(jiān)管缺失問題；其次，異常交易處置制度亟待完善；同時，投資者民事追責(zé)和補(bǔ)償機(jī)制嚴(yán)重缺失。

2.伊世頓事件

“伊世頓事件”發(fā)生于2015年。伊世頓的境外團(tuán)隊設(shè)計研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠(yuǎn)程操控、管理伊世頓賬戶組的交易，違規(guī)直連交易所，最終實現(xiàn)了月賺5億，700萬變20億的神話。伊世頓公司通過計算機(jī)高頻次大批量的申報虛假買單和賣單,當(dāng)其他投資者根據(jù)這些巨量的買單和賣單調(diào)整自己的買賣價之時,他們便快速撤單,再以這些投資者的報價成交,從而達(dá)到欺騙其他投資者,操縱和擾亂證券交易市場的目的。

對量化投資監(jiān)管政策的建議

國內(nèi)量化私募基金管理規(guī)模已跨過萬億大關(guān)，主流觀點認(rèn)為，整個市場中量化交易的占比在20%~30%之間，換手率通常在70~90倍。量化投資因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢，如不能在法律的規(guī)范內(nèi)使用，約束其“扇動的翅膀”，很可能會“扇開”一個“潘多拉魔盒”。國內(nèi)相關(guān)部門似乎也意識到對量化交易的監(jiān)管已刻不容緩，繼11月1日中基協(xié)發(fā)出通知，要求量化私募上報月度運行信息之后，11月4日中證協(xié)也加強(qiáng)對量化交易的監(jiān)管力度，覆蓋的是券商自營和資管業(yè)務(wù)。

歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)均要求量化交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行報備、注冊和信息披露。歐洲MIFID II第17章明確要求從事算法交易的投資機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行報備，并向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)詳細(xì)描述其算法交易策略、交易參數(shù)的設(shè)置或系統(tǒng)的相關(guān)限制措施等。本次中基協(xié)上線的“量化私募基金運行報表”，分為“管理人基本信息表”和“量化基金統(tǒng)計表”兩大板塊。私募管理人需要填報管理量化基金數(shù)量以及規(guī)模，需要說明是否存在境外關(guān)聯(lián)方或子公司，同時還要填寫量化產(chǎn)品的主策略和輔策略、當(dāng)期量化主策略是否發(fā)生調(diào)整等信息。美國交易信息以日度數(shù)據(jù)上報，已可以相對及時全面地跟蹤分析和監(jiān)控股票市場上的交易行為。國內(nèi)以月度數(shù)據(jù)采集，在時效性方面具有一定的滯后性。但此舉意味著監(jiān)管部門正在全面收集掌握量化投資數(shù)據(jù)信息，國內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正在徐徐拉開。

政府監(jiān)管部門應(yīng)該妥善合理運用手中的權(quán)力，保障普通投資人公平的權(quán)利。從保護(hù)中小投資者利益出發(fā)，進(jìn)一步加強(qiáng)對量化交易的監(jiān)管。一方面需完善現(xiàn)有監(jiān)管體系，盡快出臺相關(guān)交易（高頻交易等）判定標(biāo)準(zhǔn)，完善相關(guān)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系；同時強(qiáng)化對市場參與主體（量化機(jī)構(gòu)、券商、期貨公司等）的約束，以及加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，防范風(fēng)險溢出；最后還應(yīng)加強(qiáng)違法者的刑事和行政責(zé)任,并建立和完善民事賠償責(zé)任制度。

（本文已刊發(fā)于11月13日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）