最近兩周，期債在前高附近展開(kāi)窄幅振蕩，回補(bǔ)11月5日向上形成的跳空缺口之后，維持偏強(qiáng)振蕩。隨著10月工業(yè)品通脹數(shù)據(jù)見(jiàn)頂、金融數(shù)據(jù)見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，對(duì)債市而言，國(guó)內(nèi)通脹對(duì)債市的制約緩和，基本面對(duì)債市支撐弱化，由于寬信用拐點(diǎn)尚未到來(lái)，經(jīng)濟(jì)底部尚未確認(rèn)，政策成為影響債市最大的不確定性變量。

市場(chǎng)盤(pán)面來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)10月通脹超預(yù)期上行、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)所產(chǎn)生的利空數(shù)據(jù)較為鈍化，主要得益于流動(dòng)性較為平穩(wěn)，以及商品期貨下跌帶動(dòng)的通脹回落預(yù)期。技術(shù)上，期債面臨60日均線和動(dòng)態(tài)20日中值的雙重支撐。短期來(lái)看，這一格局可能延續(xù)，10年國(guó)債到期收益率大概率維持在當(dāng)前水平，而長(zhǎng)期來(lái)看，一旦度過(guò)了政策見(jiàn)效的時(shí)滯期，出現(xiàn)寬信用和經(jīng)濟(jì)基本面回暖跡象，利率也會(huì)迅速調(diào)整上行。

經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，周一公布的10月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)加速下行，從銷售到新開(kāi)工和竣工都大幅下降，房地產(chǎn)投資增速也繼續(xù)下行，疊加基建投資低迷，整體固定投資繼續(xù)放緩，且低于市場(chǎng)預(yù)期。消費(fèi)品零售小幅回升，主要是受價(jià)格因素影響，實(shí)際消費(fèi)增速有所回落；工業(yè)增加值環(huán)比有所改善，同比增速也有所回升，主要是限產(chǎn)限電因素影響減少。10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍然偏弱，而貨幣政策并沒(méi)有明顯放松。

貨幣信用角度來(lái)看，10月M2同比增長(zhǎng)8.7%，預(yù)期8.4%，前值8.3%；10月末社會(huì)融資規(guī)模存量為309.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%，與前值持平。社融余額與M2同比差值為1.3，較前值1.7進(jìn)一步回落，可以看出貨幣供應(yīng)速度相對(duì)于融資需求速度仍相對(duì)較快，債券市場(chǎng)面臨著寬信用拐點(diǎn)尚未確認(rèn)的格局，暫時(shí)不具備快速調(diào)整的條件。

通脹角度來(lái)看，10月PPI同比上漲13.5%，預(yù)期12%，前值10.7%；CPI同比上漲1.5%，預(yù)期1.3%，前值0.7%。通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期上行，且PPI再創(chuàng)歷史新高，PPI-CPI剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大，且價(jià)格開(kāi)始從工業(yè)部門(mén)向居民端進(jìn)行傳導(dǎo)。考慮到通脹數(shù)據(jù)的滯后性，債市對(duì)此利空反應(yīng)并不敏感。反觀商品期貨市場(chǎng)，文華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)仍在繼續(xù)下行，從11月19日高點(diǎn)246.39下跌至最新的最低價(jià)181.04，跌幅26.5%，近兩周雖然跌幅放緩，但并未出現(xiàn)止跌跡象，市場(chǎng)預(yù)期11月CPI和PPI通脹將出現(xiàn)回落，短期對(duì)債市的壓制得到階段性解除。

與此同時(shí)，海外通脹不斷擴(kuò)散，各國(guó)央行政策轉(zhuǎn)向的壓力逐步加大。此外，周三公布通脹數(shù)據(jù)的英國(guó)和加拿大也呈現(xiàn)加速上行的趨勢(shì)，英國(guó)央行或觸發(fā)加息條件。對(duì)于央行而言，加息是打壓物價(jià)的重要手段，而加息預(yù)期的升溫則會(huì)從中長(zhǎng)期角度推升債券收益率的上行。

11月18日，國(guó)內(nèi)多家房企在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，涉房融資回暖，國(guó)字號(hào)房企一周發(fā)債額已超10月全月。隨著涉房融資的回暖，以及地方債的發(fā)行，或?qū)⑼苿?dòng)社融需求止跌回升，債市會(huì)在“信用底”和“經(jīng)濟(jì)底”的糾結(jié)中高位振蕩，后續(xù)一旦寬信用的效果顯現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)底”的討論就會(huì)逐漸升溫，利率向上調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)釋放。

近期央行通過(guò)MLF等額續(xù)作、提高逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模、新增再貸款額度、創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具的政策組合，在資金面保持平穩(wěn)的環(huán)境下還需觀察其寬信用效果。其中，11月15日央行一次性全額對(duì)沖全月1萬(wàn)億元MLF到期以及周二開(kāi)始的每日500億元的逆回購(gòu)旨在呵護(hù)流動(dòng)性。11月8日推出碳減排支持工具，11月17日設(shè)立的2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，則更加偏向于寬信用。

綜合來(lái)看，當(dāng)前債市面臨著經(jīng)濟(jì)增速下行尋底、金融底部夯實(shí)、資金面平穩(wěn)、通脹預(yù)期暫緩的宏觀環(huán)境，市場(chǎng)情緒較為糾結(jié)。總之，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、海內(nèi)外通脹和貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整變化是影響債券市場(chǎng)的主線。