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中金所國(guó)債期貨合約

下面以10年期國(guó)債期貨合約為例，對(duì)合約條款的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行說(shuō)明(見(jiàn)表1)。

表1 中金所2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨合約

資料來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所。

(1)合約標(biāo)的

10年期國(guó)債期貨合約標(biāo)的采用名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)，其面值為100萬(wàn)元、票面利率為3%的名義長(zhǎng)期國(guó)債。“名義標(biāo)準(zhǔn)券”，是指票面利率標(biāo)準(zhǔn)化、具有固定期限的假想券。國(guó)際上，美國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)、英國(guó)和日本等國(guó)債期貨較為成熟的國(guó)家均采用“名義標(biāo)準(zhǔn)券”作為國(guó)債期貨合約標(biāo)的。

采用名義標(biāo)準(zhǔn)券作為交易對(duì)象有下列優(yōu)點(diǎn)：首先，可以擴(kuò)大可交割國(guó)債的范圍，防止交易過(guò)程中期貨價(jià)格被操縱，減小交割時(shí)的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；其次，名義標(biāo)準(zhǔn)券較之單一券種的套期保值效果更好，有利于國(guó)債期貨避險(xiǎn)功能的發(fā)揮；最后，名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)反映了市場(chǎng)上某些期限國(guó)債的收益率水平，能夠真正反映金融市場(chǎng)對(duì)整體利率水平的預(yù)期。

（2）可交割國(guó)債

10年期國(guó)債期貨合約的可交割券是發(fā)行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國(guó)債。

由于國(guó)債期貨合約的標(biāo)的為虛擬的名義標(biāo)準(zhǔn)券，所以在實(shí)物交割制度安排下，通常會(huì)規(guī)定可用于特定國(guó)債期貨合約的可交割券范圍。一般可交割券的剩余期限與國(guó)債期貨合約標(biāo)的的期限接近，具體的剩余期限范圍既不能太大，也不能太小。如果剩余期限的范圍太小，可交割國(guó)債數(shù)量過(guò)少，容易導(dǎo)致“逼倉(cāng)”的發(fā)生。如果剩余期限范圍過(guò)大，通過(guò)轉(zhuǎn)換因子折算得到的債券交割價(jià)格與債券的實(shí)際價(jià)格差異過(guò)大，過(guò)大的基差就會(huì)導(dǎo)致套期保值的效果下降，使得套期保值者使用期貨避險(xiǎn)的意愿下降。

（3）報(bào)價(jià)方式、最小變動(dòng)價(jià)位

中金所上市的國(guó)債期貨采用百元凈價(jià)報(bào)價(jià)，最小變動(dòng)單位是0.005元。如果2020年4月30日10年期國(guó)債期貨合約T2006的收盤(pán)價(jià)為102.940元：

該合約的價(jià)值=（102.940/100）×1000000=1029400（元）

最小變動(dòng)一個(gè)價(jià)位時(shí)合約價(jià)值變動(dòng)額=0.005×10000=50（元）

（4）合約月份、最后交易日、最后交割日

本合約的合約月份為最近的3個(gè)季月，季月是指3月、6月、9月、12 月。最后交易日為合約到期月份的第二個(gè)星期五，最后交易日為國(guó)家法定假日或者因異常情況等原因未交易的，以下一交易日為最后交易日。到期合約最后交易日的下一交易日，新的月份合約開(kāi)始交易。最后交割日為最后交易日后的第三個(gè)交易日。

（5）漲跌幅限制

對(duì)每日價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行限制可以避免國(guó)債期貨合約價(jià)格的大幅波動(dòng)，主要目的是抑制過(guò)度投機(jī)，降低交易風(fēng)險(xiǎn)，防止國(guó)債期貨交易功能發(fā)生嚴(yán)重異化，避免對(duì)證券市場(chǎng)正常交易秩序形成沖擊。目前，國(guó)外市場(chǎng)除日本以外，基本沒(méi)有漲跌幅限制。本合約的每日價(jià)格最大波動(dòng)限制是指其每日價(jià)格漲跌停板幅度，為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%。

（6）持倉(cāng)限額制度

交易所規(guī)定的會(huì)員或者客戶(hù)對(duì)某一合約單邊最大持倉(cāng)數(shù)量，是交易所為防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，以及防范市場(chǎng)操縱行為而采取的主要風(fēng)險(xiǎn)控制措施之一。針對(duì)不同時(shí)間階段的風(fēng)險(xiǎn)控制需要，限倉(cāng)分為一般月份限倉(cāng)和交割月份限倉(cāng)。按不同的參與群體，標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，主要分為套保套利客戶(hù)持倉(cāng)審批制度、結(jié)算會(huì)員和投機(jī)客戶(hù)限倉(cāng)制度。

國(guó)債期貨的結(jié)算會(huì)員限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)可設(shè)定為60萬(wàn)手，即某一國(guó)債期貨合約結(jié)算后單邊總持倉(cāng)量超過(guò)60 萬(wàn)手的，結(jié)算會(huì)員下一交易日該合約單邊持倉(cāng)量不得超過(guò)該合約單邊總持倉(cāng)量的25%。一般月份投機(jī)客戶(hù)限倉(cāng)，交易所從控制投機(jī)客戶(hù)持有國(guó)債期貨總量以及批量下單對(duì)價(jià)格沖擊幅度兩個(gè)角度出發(fā)，確定一般月份持倉(cāng)限額為2000手。對(duì)交割月份投機(jī)客戶(hù)限倉(cāng)，確定交割月份持倉(cāng)限額為600手。

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期貨市場(chǎng)的巨無(wú)霸

在國(guó)際期貨的品種分類(lèi)中，國(guó)債期貨歸類(lèi)于利率期貨，而利率期貨大致分為兩類(lèi)：一是短期利率期貨，如CME的3月期歐洲美元期貨及很多交易所交易的1個(gè)月、3個(gè)月拆借利率期貨；另一類(lèi)就是以國(guó)債期貨為代表的中長(zhǎng)期利率期貨。在全球期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，利率期貨自誕生以后幾十年來(lái)一直在交易量上獨(dú)占鰲頭，成為期貨市場(chǎng)上當(dāng)之無(wú)愧的巨無(wú)霸。比如2001年，全球期貨交易量為18億張，而利率期貨交易量為10.17億張，占比高達(dá)56.5%。近20年來(lái)，伴隨著股指期貨、個(gè)股期貨在全球崛起，利率期貨的占比快速降低。2019年，全球場(chǎng)內(nèi)期貨及期權(quán)交易量為344.75億張，利率期貨及期權(quán)交易量為47.63億張，占比下降至13.82%。

值得注意的是，上述比較是從交易量角度進(jìn)行的，而僅對(duì)交易量進(jìn)行比較存在一個(gè)很大的誤區(qū)，那就是忽略了不同期貨合約之間規(guī)模大小而導(dǎo)致比較失真。例如，美國(guó)CBOT的大豆期貨為每張合約5 000蒲式耳，約合136噸，我國(guó)大連商品交易所的大豆期貨為每張合約10噸，兩者之間相差13倍。如僅從合約成交量比較顯然合約規(guī)模越小就越沾光。

在歐美期貨市場(chǎng)發(fā)展初期階段，期貨合約的設(shè)計(jì)規(guī)模通常都比較大，其中利率期貨更是以“巨無(wú)霸”著稱(chēng)，美國(guó)的國(guó)債期貨合約動(dòng)輒以10萬(wàn)美元起步，而短期利率期貨更大，如3個(gè)月期歐洲美元期貨合約價(jià)值是100萬(wàn)美元。然后，在期貨市場(chǎng)向全球擴(kuò)展時(shí)期，發(fā)展中國(guó)家基本采用小規(guī)模合約策略來(lái)啟動(dòng)市場(chǎng)，有些合約規(guī)模小到只有幾百美元。進(jìn)入計(jì)算機(jī)時(shí)代后，歐美國(guó)家交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)也進(jìn)入短兵相接時(shí)代，各交易所為了爭(zhēng)取流動(dòng)性，不僅紛紛推出小規(guī)模合約，而且還流行將一些已經(jīng)成熟的期貨品種迷你化。比如，美國(guó)CME自1982年推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨后，該合約一直是期貨市場(chǎng)的龍頭。1996年，為了吸引散戶(hù)參與交易，推出了該合約的“迷你版”，合約乘數(shù)由原來(lái)的250美元降至50美元。此舉迎合了市場(chǎng)需求，導(dǎo)致迷你版合約交易量暴增，超過(guò)原標(biāo)準(zhǔn)合約幾十倍已成為常態(tài)。

我國(guó)在20世紀(jì)90年代第一次推出國(guó)債期貨時(shí)合約的規(guī)模也很小，上海證券交易所的國(guó)債期貨合約只有2萬(wàn)元；而在2013年國(guó)內(nèi)第二次啟動(dòng)國(guó)債期貨時(shí)，按照國(guó)際流行標(biāo)準(zhǔn)，合約規(guī)模設(shè)定為100萬(wàn)元；2018年推出的2年期國(guó)債期貨合約規(guī)模為200萬(wàn)元，在國(guó)內(nèi)眾多合約中無(wú)疑屬于“大哥大”級(jí)別。2020年上半年，中金所的三個(gè)國(guó)債期貨合約成交量在國(guó)內(nèi)期貨業(yè)占比僅為0.46%。然而，從成交金額看，三個(gè)國(guó)債期貨合約成交金額占比達(dá)到7.86%，不同口徑相差 17倍。

在全球期貨業(yè)熱推“小合約”的潮流中，唯有利率期貨仍舊保持著一份貴族般的矜持，依舊以大合約為主。由此不難解釋從合約交易量角度看，利率期貨的比重為何會(huì)出現(xiàn)滑坡現(xiàn)象。