豆粕和菜粕的主要營養(yǎng)成分為蛋白質(zhì)，均為重要的飼料蛋白原料。其中，豆粕可廣泛應(yīng)用于豬料、禽料、水產(chǎn)料、牲畜料等，而菜粕主要用于水產(chǎn)料和鴨料。當(dāng)豆粕的單位蛋白具有價格優(yōu)勢時，豆粕會替代菜粕；當(dāng)菜粕的單位蛋白具有價格優(yōu)勢時，菜粕往往會對豆粕具有一定的替代影響。替代關(guān)系使豆粕和菜粕的價格走勢有很強的相關(guān)性，而豆粕和菜粕自身的供需情況在一些情況下相對差異較大，具體表現(xiàn)為二者在整體價格走勢相同時，某一品種的走勢會更強，當(dāng)價差或比價達到統(tǒng)計套利的閾值，此時會帶來豆粕與菜粕的跨品種價差套利機會。

目前，豆粕與菜粕兩品種均已上市對應(yīng)的期權(quán)合約，豆粕期權(quán)作為農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中成交量和持倉量均最高的期權(quán)，流動性很好，市場表現(xiàn)平穩(wěn)。菜粕期權(quán)于2020年1月16日上市，上市以來，投資者參與積極性較高，期權(quán)的成交和持倉量都在穩(wěn)定攀升。整體來看，豆粕期權(quán)和菜粕期權(quán)在主力合約上的流動性充分滿足跨品種套利策略的運行。因此，可以考慮使用期權(quán)合約對豆粕-菜粕進行價差的跨品種套利。同時，我們也可以注意到，由于兩期貨品種相關(guān)性較高，也可以考慮兩期權(quán)品種間的跨品種波動率套利策略。

雙粕跨品種價差套利

我們使用菜粕期貨價格指數(shù)與豆粕期貨價格指數(shù)數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，選擇從2016年至今的近5年數(shù)據(jù)，兩品種的比價均值在1.22附近，具有均值回復(fù)性質(zhì)，其中比價低于1.17的概率為3%，比價高于1.29的概率為3.2%。因此，若兩品種比價高于1.29，投資者可考慮使用期權(quán)做空比價數(shù)據(jù)；若兩品種比價低于1.17，投資者可考慮使用期權(quán)做多比價數(shù)據(jù)。相比于利用期貨工具進行跨品種套利，使用期權(quán)工具一方面可以提升資金使用率；另一方面，由于期權(quán)的特殊風(fēng)險屬性，當(dāng)價差向不利方向變動時，期權(quán)組合可以一定程度降低持倉風(fēng)險。

舉例來看，2021年5月7日，M2109合約收于3709元/噸，RM109合約收于3174元/噸，二者比價為1.17，數(shù)值來到了歷史較低水平，從統(tǒng)計套利的角度來看，比價后期走高的概率較大。此外，該時點期權(quán)隱含波動率基本處于歷史均值水平，因此考慮買入豆粕M2109-C-3700合約，同時賣出RM109-C-3150合約。

至5月17日，二者比價來到1.20，若套利組合繼續(xù)持有，需將合約進行移倉至平值期權(quán)。觀察此時的收益情況，如下：

可以看到，對于一組套利組合而言，自5月7日至5月17日，收益為335元，但相比于期貨套利，保證金占用較少。此外，也可以考慮買入豆粕M2109-C-3700合約，同時買入RM109-P-3150合約，此策略無保證金占用及比價向不利方向變動時的持倉風(fēng)險，但若比價長時間無法回歸，策略將損失較多時間價值。

雙粕跨品種波動率套利

豆粕和菜粕品種的相關(guān)性較強，我們統(tǒng)計了菜粕和豆粕自2020年1月16日以來平值期權(quán)隱含波動率變化。通過數(shù)據(jù)可以看到，菜粕期權(quán)隱含波動率基本持平于豆粕期權(quán)隱含波動率，若菜粕期權(quán)與豆粕期權(quán)隱含波動率差值出現(xiàn)較大偏離，則存在波動率套利機會，投資者可嘗試跨品種波動率套利策略。

舉例來看，7月8日收盤時，菜粕RM109合約價格為2988元/噸，平值隱含波動率為18.98%，看漲期權(quán)RM109-C-3000價格為67.5元/噸，豆粕M2109合約價格為3584元/噸，平值隱含波動率為22.27%，看漲期權(quán)M2109-C-3600價格為74.5元/噸， RM109-M2109隱含波動率差值為-3.29%，已達到歷史較低水平，隱含波動率差值具有較大概率進行修復(fù)。因此，考慮做多隱含波動率差值，即買入RM109-C-3000合約，同時賣出M2109-C-3600合約。為盡可能保持整體組合的Delta中性，考慮手數(shù)配比為5：6（5張豆粕期權(quán)、6張菜粕期權(quán)）。5月7日，隱含波動率差值有所修復(fù)，PM109平值隱含波動率為33.04%，RM109-C-3000價格為103.5元/噸，M2109平值隱含波動率為22.34%,M2109-C-3600價格為106元/噸，若按照5：6的手數(shù)進行操作，不考慮其他費用的情況下，每組收益為585元。

但需要說明的是，雙粕跨品種的波動率套利，在操作中面臨一定的Delta風(fēng)險，當(dāng)兩品種價差出現(xiàn)較大變動的情況下，往往會對波動率套利產(chǎn)生較大沖擊，因此，需要在實際操作中對價差進行監(jiān)控，以更好地進行風(fēng)險管理。此外，菜粕價格的變動彈性往往高于豆粕價格的變動彈性，在實際的手數(shù)配比中，為更好地保持Delta中性，也需要將價格變動的貝塔系數(shù)考慮到期權(quán)合約的手數(shù)配比中。

雙粕期權(quán)的上市運行，為投資者進行跨品種套利帶來了價差套利或波動率套利這兩種新路徑，結(jié)合豆粕和菜粕基本面情況，可以更好地判斷這兩種策略合適的入場時機和預(yù)防極端風(fēng)險。

對于近期行情，豆粕方面，國際市場上，由于美國農(nóng)業(yè)部公布的11月供需報告預(yù)計產(chǎn)量低于市場預(yù)期，美豆帶動國內(nèi)大豆開始一波強勢反彈。國內(nèi)由于近期生豬數(shù)量和供應(yīng)端美豆支撐，目前處于反彈后的振蕩階段。中長期來看，全球大豆庫存有增加趨勢，且國內(nèi)生豬年底大量出欄，共同壓制豆粕的反彈空間，但氣候問題或造成大豆產(chǎn)量出現(xiàn)意外減少的情況。菜粕方面，目前國際市場上給菜粕價格支撐的主要是加拿大菜籽大幅減產(chǎn)和目前加拿大由于洪水問題影響菜籽運輸；國內(nèi)方面，寒冬導(dǎo)致水產(chǎn)需求持續(xù)萎靡，但生豬數(shù)量在需求方面給予菜粕支撐，目前供需均為弱勢。

目前，豆粕2205合約價格與菜粕2205合約價格比價為1.1附近，在歷史極低值附近，投資者此時可關(guān)注利用期權(quán)做多比價，需要注意的是，由于比價已經(jīng)有較長一段時間處于低位，比價回歸均值或許需要等待，使用兩個買權(quán)構(gòu)建的策略——即買入豆粕看漲期權(quán)和買入菜粕看跌期權(quán)，有可能損失較多時間價值，因此買權(quán)和賣權(quán)結(jié)合的策略更為推薦，即買入豆粕看漲期權(quán)的同時賣出菜粕看漲期權(quán)。波動率套利方面，當(dāng)前兩品種波動率差值變化較大，投資者可對波動率套利機會多加關(guān)注，在豆粕和菜粕價格上升時，多關(guān)注看漲期權(quán)帶來的波動率套利機會，在豆粕和菜粕價格下降時，多關(guān)注看跌期權(quán)帶來的波動率套利機會。