IF和IH相關(guān)合約交易機(jī)會更佳

進(jìn)入11月后，IF和IH的振蕩區(qū)間有所縮窄，成交量略有下滑，權(quán)重指數(shù)估值已回落至歷史相對低位，意味著權(quán)重指數(shù)已進(jìn)入振蕩筑底階段。目前看，股指對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期已經(jīng)有了相對充分的反映，繼續(xù)下探空間有限，這也是筆者認(rèn)為權(quán)重指數(shù)已進(jìn)入筑底階段的最重要原因。

從今年8月底至今，IF和IH維持區(qū)間振蕩走勢近3個月。進(jìn)入11月后，IF和IH的振蕩區(qū)間有所縮窄，成交量略有下滑，或意味著權(quán)重指數(shù)已進(jìn)入振蕩筑底階段。從基本面看，現(xiàn)階段股指已經(jīng)相對充分地反映了經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，這也是支持權(quán)重指數(shù)進(jìn)入筑底階段觀點的重要因素之一。

目前看，IF和IH的權(quán)重指數(shù)估值已回落至歷史相對低位。從市盈率分位數(shù)看，兩者都位于40%左右，屬于中性偏低水平，但從股債性價比看，兩者都已接近歷史一倍標(biāo)準(zhǔn)差的極限，暗示權(quán)重指數(shù)的性價比較今年2月份時有了大幅提升。

圖為滬深300股債性價比

估值受流動性和盈利兩方面的影響，更寬裕的流動性和更佳的盈利水平都會推升估值。目前，國內(nèi)的流動性水平變化不大，央行一直秉持維持流動性合理充裕的態(tài)度在調(diào)節(jié)市場流動性。因此，該輪估值的下降更多源自盈利預(yù)期的變化。指數(shù)的估值逐漸滑向中性偏低水平，說明當(dāng)前市場已在逐漸反映盈利下行預(yù)期。換言之，股債性價比的凸顯，意味著市場對盈利下行預(yù)期的定價已比較充分。

除了估值外，庫存周期反映出的經(jīng)濟(jì)周期階段是股市對經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的定價相對充分的更重要理由。

庫存周期，也稱作基欽周期，旨在通過觀察庫存狀況及其變動原因的周期性變化，分析行業(yè)的市場環(huán)境和景氣度，來衡量經(jīng)濟(jì)的短周期波動。一般來說，庫存周期的持續(xù)時間是3.5年左右，但在實際發(fā)生過程中，持續(xù)時間會隨著具體的經(jīng)濟(jì)波動狀況發(fā)生變化。我們當(dāng)前所處的庫存周期開始于2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，疫情的沖擊讓全球經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，直接進(jìn)入下行階段，此后，經(jīng)濟(jì)運行先后經(jīng)歷了復(fù)蘇期、繁榮期和衰退期，目前已經(jīng)進(jìn)入蕭條期。

庫存的波動，更多是由供需兩端不同步的變化引起，因此，可以通過捕捉供需兩端的變化來刻畫庫存周期。通過對供需兩端變化的跟蹤，可以將庫存周期分為四個階段：被動去庫存，主動補庫存，被動補庫存和主動去庫存。這四個階段分別對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇期、繁榮期、衰退期和蕭條期。在復(fù)蘇期，實體的需求復(fù)蘇，而企業(yè)生產(chǎn)端還未及時跟進(jìn)，此時，實體的需求更多是通過去庫存來滿足，也就是被動去庫存。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期時，旺盛的需求讓企業(yè)對未來的預(yù)期變得樂觀，企業(yè)會主動加大生產(chǎn)，補充存貨以應(yīng)對未來的需求，這就是主動補庫存階段。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退期，實體需求開始轉(zhuǎn)弱，去庫速度變慢，庫存逐漸積壓，這是被動補庫存的表現(xiàn)。如果經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)對未來的預(yù)判也會變得悲觀，這時企業(yè)不僅會主動減產(chǎn)，還希望盡快處理積壓的庫存，這是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期的表現(xiàn)，也是所謂的主動去庫存階段。因此，只要我們能捕捉到企業(yè)生產(chǎn)方面的變化以及實體需求端變化的情況，就可以弄清楚當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的周期階段。

圖為疫情后的庫存周期

在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，可以衡量企業(yè)生產(chǎn)意愿和實體需求意愿的指標(biāo)很多，本文中選取PMI指標(biāo)中的兩個細(xì)分項，即原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)來分別衡量企業(yè)的生產(chǎn)變化及實體的需求變化。

由于疫情的影響，這一輪庫存周期的波動存在一些不穩(wěn)定性，但依然可以模糊捕捉到經(jīng)濟(jì)周期的階段。比如從指標(biāo)看，此輪復(fù)蘇期持續(xù)的時間不長。在2020年6月之后，企業(yè)的生產(chǎn)意愿和實體的需求呈現(xiàn)同步上行節(jié)奏，這一過程一直持續(xù)到2021年春節(jié)前后。2021年春節(jié)后，企業(yè)的原材料庫存開始走弱，但產(chǎn)成品庫存變化不大，直到2021年6月，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)明顯上升，說明企業(yè)的去庫速度開始減緩。到2021年10月時，原材料庫存和產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)同步下行的狀況，但由于目前僅10月份的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了該信號，其確定性還有待觀察。其實，PMI中的產(chǎn)成品庫存已連續(xù)2個月下滑，一定程度上反映出需求的疲軟。除了原材料庫存的變化外，還可以通過信貸數(shù)據(jù)捕捉企業(yè)的生產(chǎn)意愿，比如可以用信貸細(xì)分項中的企業(yè)中長期貸款增速來衡量企業(yè)的資本開支意愿，當(dāng)該指標(biāo)同比出現(xiàn)改善時，通常是企業(yè)看好未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展，愿意加大資本開支的信號，反之則是企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不樂觀，不愿意加大投資的信號。從最新的信貸數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長期貸款增速環(huán)比繼續(xù)下滑，說明目前企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的展望不樂觀。

囯民經(jīng)濟(jì)增長的速度、質(zhì)量、深度、廣度的發(fā)展，直接反映、影響到股市的運行、漲跌，因此股市是國民經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、總量、效益的“晴雨表”，股市的表現(xiàn)通常會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的實際表現(xiàn)。因此，如果確認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期，股市的預(yù)期理應(yīng)領(lǐng)先一步，當(dāng)前股指對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期已經(jīng)有了相對充分的反映，繼續(xù)下探的空間有限，這也是筆者認(rèn)為權(quán)重指數(shù)已進(jìn)入筑底階段的最重要原因。

綜上所述，筆者認(rèn)為當(dāng)前階段性價比更高的股指交易機(jī)會，并非來自交易經(jīng)濟(jì)下行邏輯，而在于交易經(jīng)濟(jì)的觸底反彈邏輯。從策略角度看，選擇IF和IH相關(guān)合約進(jìn)行交易更為合適。同時，由于目前對經(jīng)濟(jì)觸底反彈的預(yù)期更多是基于對經(jīng)濟(jì)周期接近底部的判斷，因此，此時更傾向于左側(cè)交易。