進(jìn)入11月中旬以來，由于房地產(chǎn)投資持續(xù)放緩和電力供應(yīng)緊張的拖累，規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)壓力有增無減，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松的預(yù)期再度升溫。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)政策放松的關(guān)注度提升，寬信用預(yù)期再度抬頭，對(duì)債市形成短期擾動(dòng)。受此影響，國(guó)債期貨維持高位振蕩走勢(shì)，波動(dòng)有所加大。后期看，最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，社融增速仍在摸底中，地產(chǎn)投資下行壓力不減，寬信用依然任重而道遠(yuǎn)，同時(shí)結(jié)構(gòu)性通脹大概率緩解。

目前，債市交易邏輯依舊是：信貸需求不足+經(jīng)濟(jì)疲弱+寬松預(yù)期再起，中期繼續(xù)看多。

貨幣政策寬松預(yù)期升溫

穩(wěn)增長(zhǎng)重要性上升，貨幣政策寬松預(yù)期再度升溫。11月19日，央行發(fā)布《2021年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，本次報(bào)告確認(rèn)經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大，同時(shí)判斷“通脹壓力整體可控”，但要關(guān)注通脹預(yù)期。就貨幣政策的總基調(diào)而言，本次報(bào)告在“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭”的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)了“以我為主”和“做好跨周期調(diào)節(jié)”，這說明國(guó)內(nèi)貨幣政策不會(huì)受國(guó)際上其他央行貨幣政策收緊的制約。貨幣端大概率穩(wěn)中趨松，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性提升，意味著央行流動(dòng)性的投放節(jié)奏和規(guī)模整體較為溫和。

本次報(bào)告中“保持流動(dòng)性合理充?！钡幕{(diào)仍在，但考慮到信用端穩(wěn)定的信號(hào)較為明顯，而寬信用則需要以寬貨幣為前提，流動(dòng)性穩(wěn)中趨松是大概率事件。央行可能更多使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向投放低成本流動(dòng)性。從去年開始，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的“下一階段主要政策思路”中提及“再貸款”的次數(shù)明顯增加，本次報(bào)告也強(qiáng)調(diào)“保持再貸款、再貼現(xiàn)政策的穩(wěn)定性”“落實(shí)好碳減排支持工具”等，說明央行除了常規(guī)的OMO操作外，可能更多地使用再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性工具屬于定向投放低成本流動(dòng)性，且“先貸后借”機(jī)制導(dǎo)致流動(dòng)性大規(guī)模淤積在銀行間的概率下降。但這些工具的使用情況或難以高頻觀察，使得觀測(cè)央行流動(dòng)性投放的難度上升。此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能對(duì)總量層面寬貨幣工具形成一定替代效應(yīng)。

財(cái)政跨周期調(diào)節(jié)“余糧”充足

短期財(cái)政支出仍偏慢，財(cái)政“余糧”充足，有望對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。11月19日，財(cái)政部公布10月財(cái)政數(shù)據(jù)，其中10月一般公共預(yù)算收入增速回落，支出明顯回暖，1—10月一般公共預(yù)算收入進(jìn)度遠(yuǎn)高于往年同期，支出進(jìn)度仍不及2019年同期水平。10月一般公共預(yù)算收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，與經(jīng)濟(jì)景氣度回落、企業(yè)提前享受研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除優(yōu)惠政策有關(guān)。10月一般公共預(yù)算支出改善，與地方政府加快支出有關(guān)，科學(xué)技術(shù)、民生、債務(wù)付息等重點(diǎn)和剛性支出增多，而基建發(fā)力相對(duì)偏弱。10月政府性基金收入持續(xù)走低，支出力度仍顯疲弱。1—10月政府性基金收入及支出進(jìn)度遠(yuǎn)不及往年同期。一方面，10月土地出讓收入仍處在降溫期，與開發(fā)商資金鏈條趨緊、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)推行在即背景下房企謹(jǐn)慎拿地有關(guān)；另一方面，盡管10月專項(xiàng)債發(fā)行加快，但當(dāng)月政府性基金支出延續(xù)疲弱，或與地方政府為跨周期調(diào)節(jié)預(yù)留空間有關(guān)。財(cái)政跨周期調(diào)節(jié)“余糧”充足，有望對(duì)沖今年底明年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。一方面，今年12月份有可能提前下達(dá)2022年的專項(xiàng)債發(fā)行額度；另一方面，今年財(cái)政超收節(jié)支，預(yù)計(jì)將預(yù)留萬億規(guī)模資金至明年初使用。

新增專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)加速

數(shù)據(jù)顯示，11月新增專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)加速，關(guān)注月末專項(xiàng)債發(fā)行情況。本周計(jì)劃發(fā)行地方政府債1903.93億元，其中新增一般債39億元、新增專項(xiàng)債1751億元、償還到期再融資債114億元。新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增加，若原計(jì)劃于11月發(fā)行的省份不出現(xiàn)大面積發(fā)行滯后，預(yù)計(jì)11月新增專項(xiàng)債發(fā)行將接近此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的5800億元規(guī)模。截至11月25日已公布發(fā)行的地方債數(shù)據(jù)顯示，11月以來，新增專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行約3519億元，發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模的60%。截至當(dāng)前，全年新增專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行3.07萬億，年內(nèi)剩余待發(fā)新增專項(xiàng)債額度約3955億元。

從計(jì)劃于11月發(fā)行但仍未發(fā)行的甘肅、山東、湖北、浙江、貴州、廈門、江蘇的新增專項(xiàng)債規(guī)?？?，已累計(jì)1843億元待發(fā)，再考慮部分未公布發(fā)行計(jì)劃的省份，若11月下旬不出現(xiàn)大面積發(fā)行滯后的情況，11月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模仍將接近于此前預(yù)期，這也意味著今年新增專項(xiàng)債額度大概率能發(fā)行完畢。后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注11月下旬的地方專項(xiàng)債發(fā)行情況。