進入11月中旬以來，由于房地產(chǎn)投資持續(xù)放緩和電力供應緊張的拖累，規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)放緩，經(jīng)濟壓力有增無減，市場對于貨幣政策寬松的預期再度升溫。同時，市場對房地產(chǎn)政策放松的關注度提升，寬信用預期再度抬頭，對債市形成短期擾動。受此影響，國債期貨維持高位振蕩走勢，波動有所加大。后期看，最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，社融增速仍在摸底中，地產(chǎn)投資下行壓力不減，寬信用依然任重而道遠，同時結構性通脹大概率緩解。

目前，債市交易邏輯依舊是：信貸需求不足+經(jīng)濟疲弱+寬松預期再起，中期繼續(xù)看多。

貨幣政策寬松預期升溫

穩(wěn)增長重要性上升，貨幣政策寬松預期再度升溫。11月19日，央行發(fā)布《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，本次報告確認經(jīng)濟存在一定下行壓力，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大，同時判斷“通脹壓力整體可控”，但要關注通脹預期。就貨幣政策的總基調而言，本次報告在“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩(wěn)字當頭”的基礎上，強調了“以我為主”和“做好跨周期調節(jié)”，這說明國內貨幣政策不會受國際上其他央行貨幣政策收緊的制約。貨幣端大概率穩(wěn)中趨松，但結構性貨幣政策工具的重要性提升，意味著央行流動性的投放節(jié)奏和規(guī)模整體較為溫和。

本次報告中“保持流動性合理充?！钡幕{仍在，但考慮到信用端穩(wěn)定的信號較為明顯，而寬信用則需要以寬貨幣為前提，流動性穩(wěn)中趨松是大概率事件。央行可能更多使用結構性貨幣政策工具定向投放低成本流動性。從去年開始，央行貨幣政策執(zhí)行報告的“下一階段主要政策思路”中提及“再貸款”的次數(shù)明顯增加，本次報告也強調“保持再貸款、再貼現(xiàn)政策的穩(wěn)定性”“落實好碳減排支持工具”等，說明央行除了常規(guī)的OMO操作外，可能更多地使用再貸款等結構性貨幣政策工具向市場投放流動性。碳減排支持工具等結構性工具屬于定向投放低成本流動性，且“先貸后借”機制導致流動性大規(guī)模淤積在銀行間的概率下降。但這些工具的使用情況或難以高頻觀察，使得觀測央行流動性投放的難度上升。此外，結構性貨幣政策工具可能對總量層面寬貨幣工具形成一定替代效應。

財政跨周期調節(jié)“余糧”充足

短期財政支出仍偏慢，財政“余糧”充足，有望對沖經(jīng)濟下行壓力。11月19日，財政部公布10月財政數(shù)據(jù)，其中10月一般公共預算收入增速回落，支出明顯回暖，1—10月一般公共預算收入進度遠高于往年同期，支出進度仍不及2019年同期水平。10月一般公共預算收入增速轉負，與經(jīng)濟景氣度回落、企業(yè)提前享受研發(fā)費用加計扣除優(yōu)惠政策有關。10月一般公共預算支出改善，與地方政府加快支出有關，科學技術、民生、債務付息等重點和剛性支出增多，而基建發(fā)力相對偏弱。10月政府性基金收入持續(xù)走低，支出力度仍顯疲弱。1—10月政府性基金收入及支出進度遠不及往年同期。一方面，10月土地出讓收入仍處在降溫期，與開發(fā)商資金鏈條趨緊、房地產(chǎn)稅試點推行在即背景下房企謹慎拿地有關；另一方面，盡管10月專項債發(fā)行加快，但當月政府性基金支出延續(xù)疲弱，或與地方政府為跨周期調節(jié)預留空間有關。財政跨周期調節(jié)“余糧”充足，有望對沖今年底明年初國內經(jīng)濟的下行壓力。一方面，今年12月份有可能提前下達2022年的專項債發(fā)行額度；另一方面，今年財政超收節(jié)支，預計將預留萬億規(guī)模資金至明年初使用。

新增專項債發(fā)行繼續(xù)加速

數(shù)據(jù)顯示，11月新增專項債發(fā)行繼續(xù)加速，關注月末專項債發(fā)行情況。本周計劃發(fā)行地方政府債1903.93億元，其中新增一般債39億元、新增專項債1751億元、償還到期再融資債114億元。新增專項債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增加，若原計劃于11月發(fā)行的省份不出現(xiàn)大面積發(fā)行滯后，預計11月新增專項債發(fā)行將接近此前市場預計的5800億元規(guī)模。截至11月25日已公布發(fā)行的地方債數(shù)據(jù)顯示，11月以來，新增專項債已累計發(fā)行約3519億元，發(fā)行進度已達到此前市場預計發(fā)行規(guī)模的60%。截至當前，全年新增專項債已累計發(fā)行3.07萬億，年內剩余待發(fā)新增專項債額度約3955億元。

從計劃于11月發(fā)行但仍未發(fā)行的甘肅、山東、湖北、浙江、貴州、廈門、江蘇的新增專項債規(guī)模看，已累計1843億元待發(fā)，再考慮部分未公布發(fā)行計劃的省份，若11月下旬不出現(xiàn)大面積發(fā)行滯后的情況，11月新增專項債發(fā)行規(guī)模仍將接近于此前預期，這也意味著今年新增專項債額度大概率能發(fā)行完畢。后續(xù)仍需重點關注11月下旬的地方專項債發(fā)行情況。