關(guān)注“寬信用”演化對(duì)債券收益率的推升

受訪分析師認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，推動(dòng)“寬信用”落地仍將是貨幣政策的發(fā)力點(diǎn)，未來(lái)央行將更多依靠結(jié)構(gòu)性的政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)平穩(wěn)。在此背景下，即使后期“寬信用”力度加大，期債會(huì)有短期反復(fù)，但是仍不改中期上漲趨勢(shì)。

近期，國(guó)債期貨橫盤振蕩，10年期國(guó)債收益率維持在2.9%—3.0%之間波動(dòng)。分析人士認(rèn)為，當(dāng)前影響債券市場(chǎng)的主要因素是“寬信用”推進(jìn)效果，短期在緊信用現(xiàn)實(shí)和“寬信用”預(yù)期博弈下，債市振蕩格局難破。

11月19日，央行發(fā)布了《2021年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）?！啊秷?bào)告》中刪除了堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’‘管好貨幣總閘門’的表述，使得市場(chǎng)貨幣政策寬松預(yù)期升溫，本周初期債市振蕩走強(qiáng)。不過(guò)，我們認(rèn)為，當(dāng)前政策‘寬信用’信號(hào)強(qiáng)于‘寬貨幣’?！币坏缕谪泧?guó)債分析師劉曉藝告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，在國(guó)內(nèi)高耗能行業(yè)供給端尚未放開(kāi)、總需求依舊疲弱的背景下，本次《報(bào)告》中貨幣政策表態(tài)仍以穩(wěn)為主，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，意味著當(dāng)前貨幣政策重心在于“寬信用”而非“寬貨幣”。從本月央行陸續(xù)推出碳排放工具、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款以及等額續(xù)作MLF來(lái)看，目前貨幣政策仍然傾向于使用結(jié)構(gòu)性工具，短期內(nèi)總量寬松的可能性較小，后期市場(chǎng)利率大概率圍繞政策利率運(yùn)行，意味著短端利率下行空間有限。

對(duì)此，光大期貨國(guó)債研究員朱金濤認(rèn)為，縱覽整個(gè)《報(bào)告》，央行再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策以穩(wěn)為主。強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，以穩(wěn)為主，穩(wěn)字當(dāng)頭。最重要的一點(diǎn)是，央行在下一階段主要政策思路中刪掉了“管好貨幣總閘門”的表述，增加了“完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，形成中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動(dòng)性、資本和利率約束的長(zhǎng)效機(jī)制，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。通過(guò)梳理過(guò)去的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告可以看到，“管好貨幣總閘門”的表述首次出現(xiàn)在2016年第四季度的報(bào)告中，此后在2018年第四季度短暫刪除一次，2019年第三季度至2020年第二季度刪除，在這一年時(shí)間里社融同比呈現(xiàn)明顯的低位抬升。而這個(gè)長(zhǎng)效機(jī)制應(yīng)該指的是結(jié)構(gòu)性工具的常態(tài)化使用。繼3000億元支小再貸款、碳減排工具之后，上周又推出2000億元煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款。

在物產(chǎn)中大期貨宏觀分析師周之云看來(lái)，《報(bào)告》重提經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性和制約因素，雖未直接提出經(jīng)濟(jì)承壓較大，但是已經(jīng)采取了過(guò)去經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)的表述方式。同時(shí)，《報(bào)告》刪掉“管好貨幣總閘門”，增加“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，這是市場(chǎng)最感興趣的部分。此外，在房地產(chǎn)相關(guān)政策方面增加了一句話：配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。由此可以認(rèn)為，不宜對(duì)房地產(chǎn)貸款放松抱過(guò)高期待，更多是階段性地糾偏，這從本周一市場(chǎng)表現(xiàn)可以看出，股市當(dāng)中房地產(chǎn)板塊再次大幅走低。

據(jù)周之云介紹，有分析稱，歷次央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪除“管好貨幣總閘門”之后，社融會(huì)于后期開(kāi)始企穩(wěn)反彈。因此，結(jié)合上述對(duì)未來(lái)“寬信用”的方向，房地產(chǎn)已經(jīng)不是主要刺激經(jīng)濟(jì)的手段。歷史上，經(jīng)濟(jì)壓力加大時(shí)，政府會(huì)通過(guò)刺激房地產(chǎn)來(lái)達(dá)到“寬信用”的效果，從而使得社融企穩(wěn)，但是這次政府下定決心，堅(jiān)持“房住不炒”的總方針不變，在堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線范圍內(nèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激會(huì)考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)和可持續(xù)的發(fā)展模式，所以社融不一定能企穩(wěn)。

對(duì)此，劉曉藝表示，9月以來(lái)，房企融資壓力加劇導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)走升。盡管央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但是從《報(bào)告》中“配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”“防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)”的表述來(lái)看，防風(fēng)險(xiǎn)的底線思維回歸，后期房地產(chǎn)政策邊際放松的可能性較大。此前過(guò)于悲觀的基本面預(yù)期逐步修復(fù)，后期要密切關(guān)注“寬信用”的演化對(duì)債券收益率推升。

在劉曉藝看來(lái)，當(dāng)前10年國(guó)開(kāi)債隱含稅率已經(jīng)達(dá)到年內(nèi)新低，而市場(chǎng)利率并沒(méi)有大幅下降，表明債市交易情緒相對(duì)配置需求更強(qiáng)。而10年期—1年期國(guó)債利差處于歷史中位以下，表明長(zhǎng)端利率尚未計(jì)入信用擴(kuò)張的預(yù)期和可能存在的通脹隱憂。若市場(chǎng)利率繼續(xù)圍繞政策利率運(yùn)行，短債收益率下行空間不大，期限利差或在長(zhǎng)債收益率的帶動(dòng)下逐步擴(kuò)大。盡管單邊趨勢(shì)不明，但是投資者可以考慮做陡曲線策略。由于2112合約臨近交割，建議投資者重點(diǎn)布局多TS2203空T2203策略。

整體上，朱金濤認(rèn)為，《報(bào)告》體現(xiàn)出的基調(diào)還是以穩(wěn)為主，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。推動(dòng)“寬信用”落地仍將是未來(lái)一段時(shí)期貨幣政策的發(fā)力點(diǎn)，未來(lái)央行將更多依靠結(jié)構(gòu)性的政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)平穩(wěn)。后期來(lái)看，“寬信用”預(yù)期發(fā)酵利空國(guó)債期貨，需對(duì)債券市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎。

“從市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，本周一國(guó)債期貨并未出現(xiàn)下挫，這與市場(chǎng)普遍預(yù)期的“寬信用”有所偏差。一般來(lái)說(shuō)，“寬信用”會(huì)導(dǎo)致期債下跌，而“寬貨幣”會(huì)導(dǎo)致期債上漲，但也并不絕對(duì)，還是要根據(jù)具體的政策來(lái)解讀?？偟膩?lái)說(shuō)，這輪期債的慢牛行情仍未結(jié)束，即使后期“寬信用”力度加大，期債會(huì)有短期反復(fù)，但是仍不改中期上漲趨勢(shì)。”周之云分析說(shuō)。