關(guān)注“寬信用”演化對債券收益率的推升

受訪分析師認為，未來一段時間，推動“寬信用”落地仍將是貨幣政策的發(fā)力點，未來央行將更多依靠結(jié)構(gòu)性的政策來促進經(jīng)濟和物價平穩(wěn)。在此背景下，即使后期“寬信用”力度加大，期債會有短期反復(fù)，但是仍不改中期上漲趨勢。

近期，國債期貨橫盤振蕩，10年期國債收益率維持在2.9%—3.0%之間波動。分析人士認為，當(dāng)前影響債券市場的主要因素是“寬信用”推進效果，短期在緊信用現(xiàn)實和“寬信用”預(yù)期博弈下，債市振蕩格局難破。

11月19日，央行發(fā)布了《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）?！啊秷蟾妗分袆h除了堅決不搞‘大水漫灌’‘管好貨幣總閘門’的表述，使得市場貨幣政策寬松預(yù)期升溫，本周初期債市振蕩走強。不過，我們認為，當(dāng)前政策‘寬信用’信號強于‘寬貨幣’?！币坏缕谪泧鴤治鰩焺运嚫嬖V期貨日報記者，在國內(nèi)高耗能行業(yè)供給端尚未放開、總需求依舊疲弱的背景下，本次《報告》中貨幣政策表態(tài)仍以穩(wěn)為主，并繼續(xù)強調(diào)增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，意味著當(dāng)前貨幣政策重心在于“寬信用”而非“寬貨幣”。從本月央行陸續(xù)推出碳排放工具、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款以及等額續(xù)作MLF來看，目前貨幣政策仍然傾向于使用結(jié)構(gòu)性工具，短期內(nèi)總量寬松的可能性較小，后期市場利率大概率圍繞政策利率運行，意味著短端利率下行空間有限。

對此，光大期貨國債研究員朱金濤認為，縱覽整個《報告》，央行再次強調(diào)貨幣政策以穩(wěn)為主。強調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，以穩(wěn)為主，穩(wěn)字當(dāng)頭。最重要的一點是，央行在下一階段主要政策思路中刪掉了“管好貨幣總閘門”的表述，增加了“完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，形成中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動性、資本和利率約束的長效機制，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。通過梳理過去的貨幣政策執(zhí)行報告可以看到，“管好貨幣總閘門”的表述首次出現(xiàn)在2016年第四季度的報告中，此后在2018年第四季度短暫刪除一次，2019年第三季度至2020年第二季度刪除，在這一年時間里社融同比呈現(xiàn)明顯的低位抬升。而這個長效機制應(yīng)該指的是結(jié)構(gòu)性工具的常態(tài)化使用。繼3000億元支小再貸款、碳減排工具之后，上周又推出2000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款。

在物產(chǎn)中大期貨宏觀分析師周之云看來，《報告》重提經(jīng)濟增長的韌性和制約因素，雖未直接提出經(jīng)濟承壓較大，但是已經(jīng)采取了過去經(jīng)濟承壓時的表述方式。同時，《報告》刪掉“管好貨幣總閘門”，增加“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，這是市場最感興趣的部分。此外，在房地產(chǎn)相關(guān)政策方面增加了一句話：配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益。由此可以認為，不宜對房地產(chǎn)貸款放松抱過高期待，更多是階段性地糾偏，這從本周一市場表現(xiàn)可以看出，股市當(dāng)中房地產(chǎn)板塊再次大幅走低。

據(jù)周之云介紹，有分析稱，歷次央行貨幣政策執(zhí)行報告刪除“管好貨幣總閘門”之后，社融會于后期開始企穩(wěn)反彈。因此，結(jié)合上述對未來“寬信用”的方向，房地產(chǎn)已經(jīng)不是主要刺激經(jīng)濟的手段。歷史上，經(jīng)濟壓力加大時，政府會通過刺激房地產(chǎn)來達到“寬信用”的效果，從而使得社融企穩(wěn)，但是這次政府下定決心，堅持“房住不炒”的總方針不變，在堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線范圍內(nèi)，對經(jīng)濟的刺激會考慮長遠和可持續(xù)的發(fā)展模式，所以社融不一定能企穩(wěn)。

對此，劉曉藝表示，9月以來，房企融資壓力加劇導(dǎo)致信用風(fēng)險走升。盡管央行繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”，但是從《報告》中“配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”“防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險”的表述來看，防風(fēng)險的底線思維回歸，后期房地產(chǎn)政策邊際放松的可能性較大。此前過于悲觀的基本面預(yù)期逐步修復(fù)，后期要密切關(guān)注“寬信用”的演化對債券收益率推升。

在劉曉藝看來，當(dāng)前10年國開債隱含稅率已經(jīng)達到年內(nèi)新低，而市場利率并沒有大幅下降，表明債市交易情緒相對配置需求更強。而10年期—1年期國債利差處于歷史中位以下，表明長端利率尚未計入信用擴張的預(yù)期和可能存在的通脹隱憂。若市場利率繼續(xù)圍繞政策利率運行，短債收益率下行空間不大，期限利差或在長債收益率的帶動下逐步擴大。盡管單邊趨勢不明，但是投資者可以考慮做陡曲線策略。由于2112合約臨近交割，建議投資者重點布局多TS2203空T2203策略。

整體上，朱金濤認為，《報告》體現(xiàn)出的基調(diào)還是以穩(wěn)為主，強調(diào)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。推動“寬信用”落地仍將是未來一段時期貨幣政策的發(fā)力點，未來央行將更多依靠結(jié)構(gòu)性的政策來促進經(jīng)濟和物價平穩(wěn)。后期來看，“寬信用”預(yù)期發(fā)酵利空國債期貨，需對債券市場保持謹慎。

“從市場的表現(xiàn)來看，本周一國債期貨并未出現(xiàn)下挫，這與市場普遍預(yù)期的“寬信用”有所偏差。一般來說，“寬信用”會導(dǎo)致期債下跌，而“寬貨幣”會導(dǎo)致期債上漲，但也并不絕對，還是要根據(jù)具體的政策來解讀。總的來說，這輪期債的慢牛行情仍未結(jié)束，即使后期“寬信用”力度加大，期債會有短期反復(fù)，但是仍不改中期上漲趨勢。”周之云分析說。