近一個(gè)月以來(lái)，鋅成為有色板塊中彈性最大的品種。國(guó)慶節(jié)后新星和嘉能可宣布減產(chǎn)歐洲產(chǎn)能，疊加國(guó)內(nèi)煤價(jià)上漲的帶動(dòng)，鋅直線上沖至2018年以來(lái)的高位2.7萬(wàn)元/噸一線。隨后在動(dòng)力煤的強(qiáng)調(diào)控和地產(chǎn)弱需求的雙重打壓下，商品普遍大幅下行，鋅也在兩周內(nèi)迅速回吐漲幅。本周嘉能可再度宣布減產(chǎn)，歐洲“北溪二號(hào)”天然氣項(xiàng)目擱置，市場(chǎng)對(duì)海外能源短缺的憂慮再起，多頭大幅增倉(cāng)拉動(dòng)滬鋅沖擊2.4萬(wàn)元/噸一線。但我們認(rèn)為此次價(jià)格上沖動(dòng)能有限，海外新減產(chǎn)力度不足、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行壓制工業(yè)品情緒，以及美元指數(shù)的持續(xù)上行，都給鋅價(jià)帶來(lái)壓力，鋅在短暫沖高后，價(jià)格可能逐漸回落至先前的振蕩區(qū)間。

海外減產(chǎn)的沖擊不及上輪

自10月以來(lái)，在能源成本的壓力下，海外減產(chǎn)傳聞不斷。10月中旬新星宣布其位于法國(guó)Auby、比利時(shí)Balen、荷蘭Budel三處共70萬(wàn)噸產(chǎn)能的冶煉廠減產(chǎn)50%，折合四季度將減少約7萬(wàn)噸的供應(yīng)。隨后嘉能可宣布將調(diào)整歐洲鋅冶煉廠的產(chǎn)量，以應(yīng)對(duì)白天高峰電價(jià)的成本問題，具體將縮減位于西班牙、德國(guó)及意大利三個(gè)地區(qū)的冶煉廠產(chǎn)量，本周嘉能可再度公布減產(chǎn)消息，稱其位于意大利的Portovesme的10萬(wàn)噸鋅產(chǎn)能將于12月底減產(chǎn)。

雖然減產(chǎn)風(fēng)波再起，但和上輪上漲相比，本輪沖擊力度明顯減弱。一方面，本輪上行缺乏國(guó)內(nèi)供給端配合，國(guó)家發(fā)改委對(duì)動(dòng)力煤重拳出擊，保供穩(wěn)價(jià)的諸多措施對(duì)高煤價(jià)和緊供應(yīng)的限制帶來(lái)了實(shí)際改善，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)問題的憂慮明顯下降。另一方面，雖然意大利Portovesme冶煉廠年產(chǎn)出鋅逾10萬(wàn)噸，但近半的產(chǎn)能使用再生物料生產(chǎn)，而本次再生系統(tǒng)仍維持正常運(yùn)行，實(shí)際減產(chǎn)體量可能有限。此外，雖然“北溪二號(hào)”項(xiàng)目再度擱置，但雙方表述相對(duì)溫和，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)項(xiàng)目通過的預(yù)期仍然樂觀，海外天然氣和油價(jià)較前期均有回落，能源緊張帶來(lái)的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)不宜高估。

弱需求壓制國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格

房地產(chǎn)行業(yè)急轉(zhuǎn)直下疊加國(guó)家發(fā)改委對(duì)煤價(jià)的重拳出擊，成為國(guó)慶節(jié)后商品價(jià)格大跌的主要原因。隨著行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露和惡化，監(jiān)管政策開始邊際回暖，國(guó)家發(fā)改委和央行多次提及房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題，且多次對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，適當(dāng)放松涉房融資的限制。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但政策底距離市場(chǎng)底尚有距離，地產(chǎn)銷售的下滑存在慣性，年內(nèi)恐難以見到明顯改善，弱地產(chǎn)周期將使得工業(yè)金屬整體承壓。此外，社融增速持續(xù)回落，冬季到來(lái)后北方部分項(xiàng)目逐漸停工，寬信用的兌現(xiàn)和基建的發(fā)力可能需等到明年。全球汽車仍受制于缺芯壓力，雖然半鋼胎開工率及汽車產(chǎn)量有季節(jié)性回暖，但整體仍低于往年同期，汽車需求的季節(jié)性提振有限。在主要消費(fèi)領(lǐng)域走弱的背景下，鋅錠庫(kù)存預(yù)計(jì)難有明顯回落空間，市場(chǎng)對(duì)弱需求邏輯的交易將壓制鋅價(jià)上漲空間。

警惕美元指數(shù)上行壓力

美聯(lián)儲(chǔ)在11月正式宣布Taper后，流動(dòng)性見頂?shù)念A(yù)期落地，本輪有色金屬趨勢(shì)性上漲中的流動(dòng)性溢價(jià)面臨擠出的風(fēng)險(xiǎn)。10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)6.2%，創(chuàng)1990年以來(lái)的最大增速，通脹的壓力增強(qiáng)了收緊的預(yù)期，同時(shí)歐洲疫情的再度暴發(fā)引發(fā)美元對(duì)歐元的大幅走強(qiáng)，美元指數(shù)自94附近上漲至96一線。本周美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾確定連任，和其他兩位候選人相比，鮑威爾對(duì)貨幣政策的態(tài)度更加鷹派，確立連任后美元指數(shù)再度上行，若本月就業(yè)數(shù)據(jù)維持向好，預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步交易緊縮的預(yù)期。短期在供應(yīng)擾動(dòng)下，美元因素尚未充分被市場(chǎng)交易，但利空風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，警惕美元指數(shù)上行對(duì)有色金屬價(jià)格的壓力。