近期市場(chǎng)回顧：長(zhǎng)端利率震蕩，投資者加大回購(gòu)抬高杠桿構(gòu)成了當(dāng)前債市最大的隱患

近期經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)尋底，疊加通脹仍待發(fā)酵和寬信用蓄勢(shì)待發(fā)，債市整體表現(xiàn)較為糾結(jié)，10年期國(guó)債收益率持續(xù)在2.9%附近震蕩。

在債市長(zhǎng)端利率震蕩的背景下，投資者注意到資金面維持中性穩(wěn)健，開始通過(guò)加大回購(gòu)抬高杠桿以增厚收益，構(gòu)成了當(dāng)前債市最大的隱患。

債市加杠桿情緒明顯升溫

①直接測(cè)算的債市杠桿率：11月杠桿率雖然沒有明顯上行，但中樞較8-9月有所升高，且我們測(cè)算同比抬升3個(gè)百分點(diǎn)；

②質(zhì)押式回購(gòu)成交量及其維持高位的時(shí)間：質(zhì)押式回購(gòu)日成交量，11月以來(lái)上行趨勢(shì)明顯，年內(nèi)首次突破5萬(wàn)億元，連續(xù)17個(gè)交易日維持在4萬(wàn)億以上，10日移動(dòng)平均成交量達(dá)到歷史最高值；

③隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量占總回購(gòu)成交量比例：根據(jù)占比在87%以上的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，可以看到目前市場(chǎng)加杠桿的情緒較為高漲，雖然尚未達(dá)到90%警戒線，但差距正逐步縮減，有必要引起一定的重視。

貨幣政策需要關(guān)注回購(gòu)杠桿

過(guò)度依靠回購(gòu)來(lái)增厚收益會(huì)加重資金空轉(zhuǎn)的問(wèn)題；而且這個(gè)過(guò)程基本不消耗超儲(chǔ)，機(jī)構(gòu)難以主動(dòng)剎車，市場(chǎng)極易陷入盲目擴(kuò)張的無(wú)序狀態(tài)。歷史經(jīng)驗(yàn)中監(jiān)管趨于提前發(fā)現(xiàn)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，邊際收緊貨幣政策使得資金面保持中性：

①2020年5月份暫停公開市場(chǎng)操作，MLF縮量續(xù)作，多次降息預(yù)期被打破；

②2020年年末債市加杠桿，貨幣政策隨后也出現(xiàn)小幅收緊；

③今年5月初和7-8月央行通過(guò)逆回購(gòu)縮量續(xù)作和MLF縮量續(xù)作回籠部分資金，維持杠桿處于合理區(qū)間。

高回購(gòu)高杠桿格局難以持續(xù)

一方面，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)下，央行可能通過(guò)邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市場(chǎng)回購(gòu)規(guī)模；另一方面，當(dāng)前資金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預(yù)期差出現(xiàn)，投資者很可能快速自發(fā)去杠桿。

債市策略

從我們測(cè)算的債市杠桿率、質(zhì)押式回購(gòu)成交量以及隔夜回購(gòu)占比來(lái)看，近期債市加杠桿情緒明顯升溫，已經(jīng)構(gòu)成了當(dāng)前債市最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?？偨Y(jié)以往監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)考慮目前高回購(gòu)高杠桿可能加重資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題，使市場(chǎng)陷入盲目擴(kuò)張的無(wú)序狀態(tài)，后續(xù)央行可能通過(guò)邊際收緊貨幣政策以控制市場(chǎng)回購(gòu)規(guī)模，投資者也可能在基本面和寬信用的利空信號(hào)出現(xiàn)時(shí)快速自發(fā)去杠桿。總體來(lái)看，高回購(gòu)高杠桿格局預(yù)計(jì)難以持續(xù)，當(dāng)前資金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為脆弱，繼續(xù)采取杠桿策略的收益風(fēng)險(xiǎn)比可能有所下滑，建議密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎控制杠桿。