基本面不佳

夾在高成本和低需求之間，鄭棉價格已在21000元/噸附近盤整月余。對于后市，隨著交割的臨近，1月合約期現(xiàn)勢必回歸，而對于5月合約來說，籽棉收購的影響減弱、國儲投放增加供應(yīng)、下游補庫意愿不足，操作上可進(jìn)場做空。

A供應(yīng)端對棉價的支撐作用減弱

新疆主產(chǎn)區(qū)籽棉收購基本結(jié)束，收購價穩(wěn)中有跌。目前，機(jī)采棉收購價在9.5—9.8元/公斤，手摘棉收購價已降至10.2元/公斤，恢復(fù)到收購初期的水平。截至11月23日，新疆皮棉累計加工總量為306.99萬噸，加工進(jìn)度也已過半。

第二輪儲備棉投放進(jìn)一步保障市場供應(yīng)。11月10日開始，國儲進(jìn)行每日60萬噸的儲備棉投放。與年內(nèi)首批投放相比，此次拋儲細(xì)節(jié)有所變化：其一，未標(biāo)明截止日期；其二，根據(jù)市場形勢可以進(jìn)一步增加儲備棉投放量；其三，對其余儲備棉的措辭進(jìn)一步明確為“新疆及進(jìn)口儲備棉”。此次拋儲體現(xiàn)了穩(wěn)市場增供應(yīng)的決心，同時新增了2019年產(chǎn)新疆棉和進(jìn)口棉，相比首批投放的陳棉，質(zhì)量有所提高，對市場需求形成結(jié)構(gòu)性補充，可能會推遲下游接新棉的時間。從政策信號和供應(yīng)增加兩個角度來看，新棉價格將受到?jīng)_擊。

圖為主產(chǎn)區(qū)新疆籽棉收購價（單位：元/公斤）

B消費預(yù)期收縮將驅(qū)動棉價下行

圖為普梳C32S和精梳J40S模擬利潤和滯后15日的模擬利潤（單位：元/噸）

圖為社會消費品零售總額名義增速和實際增速（單位：%）

紗廠利潤縮水，其對高棉價的承受力下降。隨著紡織服裝產(chǎn)業(yè)的全面復(fù)蘇，2020年12月起，紗廠就進(jìn)入高利潤周期，普梳32支的理論利潤基本在2000元/噸以上，處于近年來的高位。然而，2021年10月至今，由于新棉收購價格上漲、下游需求走弱，棉花加工環(huán)節(jié)利潤好轉(zhuǎn)，并轉(zhuǎn)為正值，而棉紗環(huán)節(jié)利潤縮水。待紗廠消耗完前期的低價原料，其原料成本勢必抬升，生產(chǎn)利潤可能進(jìn)一步縮水?？傮w而言，在紗線各品種利潤已然轉(zhuǎn)為負(fù)值的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈中下游很難繼續(xù)接受高棉價。

現(xiàn)階段，國內(nèi)紡織服裝需求持續(xù)下滑，國外需求也受抑制。國內(nèi)社會商品零售額實際增速下降，紡織類消費品內(nèi)銷表現(xiàn)較差。截至10月，社會商品零售額同比增長4.9%，增速較9月加快0.5個百分點，但扣除通貨膨脹因素，社會商品零售額實際增速呈下降趨勢，增速較9月放緩0.6個百分點。其中，服裝鞋帽針織品類商品零售額同比增速為17.4%，網(wǎng)上“穿”類商品零售額同比增速為14.1%，均自年初的高位回落。

未來，棉紡行業(yè)景氣度相對悲觀，消費信心指數(shù)下行。

截至10月，棉紡行業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)降至36.06%，連續(xù)3個月下降，已與2020年疫情期間的低位水平相當(dāng)。其中，分項指標(biāo)新訂單、生產(chǎn)量、開機(jī)率PMI均不到40%。目前，國內(nèi)疫情防控形勢依然嚴(yán)峻，消費市場復(fù)蘇面臨不確定性，同時在能耗雙控、國際大宗商品價格高位、國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整等因素的沖擊下，棉紡行業(yè)景氣度大幅下降，棉價明顯承壓。

圖為我國棉紡行業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（單位：%）

此外，消費者信心指數(shù)也處于下行通道。9月，國內(nèi)消費者信心指數(shù)為121.2，分項指標(biāo)消費意愿指數(shù)為110.2，環(huán)比相對提高。但是，2月消費者信心指數(shù)一度達(dá)到127的峰值。相比之前的數(shù)據(jù)，可以說該指標(biāo)運行重心正在下移。美國方面，11月，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)為77，相比2月101的高點大幅下降。在高通脹背景下，美國家庭對經(jīng)濟(jì)實力、金融變化的評估相對悲觀。

回顧歷史，當(dāng)前的需求狀況與2011年棉價下跌時期有一定相似性。從2007—2021年棉價走勢和PMI數(shù)據(jù)對比圖中可以看到，2008年年底爆發(fā)金融危機(jī)、2020年年初暴發(fā)新冠疫情，導(dǎo)致2009年1月和2020年2月PMI跌至30%附近，接下來幾個月，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振下，PMI和棉價則呈攀升格局。而2011年2月，棉價自高點35000元/噸快速下跌，直到9月才企穩(wěn)，累計跌幅超過40%。主要原因在于：紡織行業(yè)和終端消費無法負(fù)擔(dān)高額成本；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，歐美債務(wù)問題頻出；棉價下跌引發(fā)流通環(huán)節(jié)資源拋售。當(dāng)前棉花市場處境與2010—2011年相比，同樣面臨中下游無法負(fù)擔(dān)高成本、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的問題。

圖為國內(nèi)PMI和棉價（單位：%、元/噸）

C中下游企業(yè)補充庫存動力不足

圖為國內(nèi)市場棉紗和坯布庫存（單位：天）

利潤不佳，中下游補庫積極性不高。截至10月，國內(nèi)市場紗線和坯布庫存天數(shù)分別為21.67天和28.04天。自2021年下半年以來，紗線和坯布庫存快速累積，已從低位的8—9天翻倍上升。截至9月，國內(nèi)規(guī)模以上紡織工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨為980.3億元，同比增加4.2%，處于季節(jié)性高位。

截至10月，棉花工業(yè)庫存為84.45萬噸，環(huán)比下降6.97萬噸，但同比增加12.33萬噸，處于2015年以來的相對高位。與此同時，棉花商業(yè)庫存為283.64萬噸，雖較2020年同期的319.20萬噸下降11.14%，但處于近5年同期的相對高位。

當(dāng)前，中下游仍處于被動累庫階段。在利潤不佳難以負(fù)擔(dān)高棉價、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓抑制消費的前提下，棉花中下游補庫動力不足，后期甚至可能主動降價去庫。

圖為國內(nèi)棉花工業(yè)庫存（單位：萬噸）

D操作上建議單邊做空5月合約

供應(yīng)方面，11月國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)新疆籽棉收購基本結(jié)束，成本的擾動消失；年內(nèi)已經(jīng)開啟第二輪儲備棉投放，體現(xiàn)了保供應(yīng)的態(tài)度。需求方面，紗廠利潤大幅縮水，對高棉價的承受力下降；采購經(jīng)理人指數(shù)下行、消費者信心指數(shù)下移、內(nèi)外需求持續(xù)數(shù)月下滑，紡織需求前景相對悲觀。庫存方面，產(chǎn)業(yè)鏈庫存水平處于高位，由于利潤不佳，中下游補庫的動力不足，后期甚至可能會降價促銷去庫存。

從基本面分析，棉價下行壓力顯現(xiàn)，當(dāng)前市場存在做空機(jī)會。具體到策略上，建議單邊做空5月合約，目標(biāo)設(shè)在17500元/噸。在此過程中，也有需要注意的風(fēng)險點，比如國儲補庫。