核心結(jié)論：①從年度、季度、三個月滾動視角看，當前各大寬基指數(shù)的振幅創(chuàng)新低或處于歷史低位。②參考美股，A股的波動率下降是中長期趨勢。短期而言，市場振幅收窄往往是歲末年初行情啟動的前奏。③新冠最新變種對行情有擾動，不改跨年行情趨勢，結(jié)構(gòu)望均衡，大金融和硬科技較優(yōu)，消費跟漲。

如何理解市場的低波動？

近幾個月來，寬基指數(shù)區(qū)間振幅很小，市場整體呈現(xiàn)低波動的特征。例如上證指數(shù)今年6月份以來一直圍繞3550點上下波動、最大振幅僅200點左右。我們認為，從中期視角看，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和機構(gòu)投資者占比提升，市場走向低波動是一種必然。但任何事物發(fā)展都是遵循螺旋式路徑，短期看這種低波動不可持續(xù)，在當前跨年行情中，指數(shù)突破有望打破當前低波動。

1、A股今年振幅創(chuàng)歷史新低

最近幾個月，寬基指數(shù)整體走平，上證指數(shù)6月至今一直在3550點上下震蕩，萬得全A自 7月至今在5700點附近擺動，滬深300指數(shù)8月至今在4850點左右波動。大家對指數(shù)的感覺是整體比較平淡。那當前指數(shù)這種窄幅震蕩大概處在歷史上什么位置？我們分別從年度視角、季度視角、三個月滾動三個維度，用區(qū)間內(nèi)最高價相對最低價的漲幅來量化指數(shù)的振幅，可以發(fā)現(xiàn)當前市場主要指數(shù)振幅已創(chuàng)2000年以來新低，具體來看：

年度視角看，今年市場振幅創(chuàng)新低。以萬得全A指數(shù)衡量，2000年以來年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候指數(shù)的振幅會更高，年振幅平均為67%(中位數(shù)44%)，今年至今(截至2021/11/26，下同)指數(shù)的振幅為17.5%，創(chuàng)歷史新低，次低點為2017年的18.5%。以上證綜指衡量，2000年以來年振幅同樣基本都在25%以上，年振幅平均為59%(中位數(shù)42%)，今年上證綜指振幅只有12.6%，也創(chuàng)歷史新低，次低點為2017年14%。滬深300創(chuàng)有史以來歷史次低，今年振幅27.2%，低于2002年以來的年平均振幅67%(中位數(shù)44%)，僅高于2003年的23%。

季度視角看，21Q4振幅創(chuàng)新低，只有歷史次低值的6-7成。相比于年度視角，季度視角下寬基指數(shù)的振幅相比歷史最低值低得更明顯些：10月至今萬得全A指數(shù)振幅只有4.8%，而2000年以來的次低值為17Q4的6.8%，21Q4的振幅只有17Q4的70%。上證綜指振幅只有3.4%，而2000年以來的次低值為17Q4的5.6%，21Q4的振幅只有17Q4的60%。滬深300指數(shù)振幅只有3.3%，而2000年以來的次低值為17Q1的5.2%，21Q4的振幅只有17Q1的60%。

三個月滾動振幅視角看，當前指數(shù)振幅處在歷史最低位附近。過去三個月萬得全A指數(shù)的振幅為7%，處在2000年以來從低到高1%的分位；上證綜指振幅6%，處在2000年以來從低到高5%的分位；滬深300振幅為4%，處在2002年以來從低到高0.2%的分位。

2、低波動的原因及展望

從中期視角看，隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和機構(gòu)投資者占比提升，借鑒美股歷史，這將推動A股走向低波動的牛長熊短。然而，任何事物的發(fā)展都是波浪式前進、螺旋式上升，短期來看，當前這種低波動不可持續(xù)。我們認為，隨著當前跨年行情徐徐展開，寬基指數(shù)振幅有望擴大。

中長期看，A股將逐漸演變?yōu)榈筒▌拥呐ｉL熊短。參考1980年后美股的經(jīng)驗，1980年代之后美股波動率明顯下降，且牛市幅度變緩但時間拉長：例如1920s和1930s的美股牛市只持續(xù)了5-8年，期間年化漲幅均在30%左右，而1980年后美股牛市平均時間延長至將近12年，平均年化漲幅則降至15%。我們在《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》中分析過，股市整體的波動實際可以從盈利和估值兩個維度拆解，1980年后美股的低波動存在兩方面的原因：一是業(yè)績更穩(wěn)健的消費和科技利潤占比高，使得美股利潤波動小；二是美股機構(gòu)投資者占比高，使得美股估值波動也相對平緩。

從本輪牛市的走勢來看，A股低波動的長牛慢牛實際已有跡象。在過去A股牛市的持續(xù)時間比美股更短，同時牛熊市的波動也更高，但本輪牛市以來股指漲幅已經(jīng)比以往的牛市都要溫和許多，19年至今(截至2021/11/26)上證綜指(滬深300)年化漲幅為14%(19%)，而此前三輪牛市的上證綜指(滬深300)年化漲幅均超100%(130%)。類似1980年后美股，本輪牛市拉長變慢背后是我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)展：①強周期行業(yè)利潤占比已經(jīng)下降。2000年時地產(chǎn)、能源和材料等周期性較強的行業(yè)在A股中的利潤占比近50%，而2010年時該占比降為約30%，到了21Q3已進一步降至約20%；②機構(gòu)投資者占比持續(xù)上升。2010-2021Q3年自由流通市值口徑下我國機構(gòu)投資者(公募基金、保險和外資)的占比從19%上升到了30%，如果看總市值口徑則占比從6%升至15%。往后看，未來隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)進一步演變，A股市場形態(tài)也將逐步發(fā)展為低波動的牛長熊短。

短期來看，市場振幅收窄后往往會迎來歲末年初躁動?；仡?005年以來萬得全A指數(shù)振幅在年內(nèi)的變化規(guī)律，我們可以發(fā)現(xiàn)每年年底指數(shù)的振幅均會明顯收窄。而當指數(shù)振幅在年底收斂至低位后便會再度擴大，這種擴大便是大家熟知的歲末年初躁動行情。我們在前期報告中《今年與14Q4的異同-20211024》中提出，今年與14Q4在宏觀背景上有相似之處，從市場振幅看也是如此。2014年前三季度萬得全A指數(shù)振幅僅為31.2%、上證綜指為19.8%、滬深300為18.5%，創(chuàng)新低或處于歷史最低位置附近。隨后跨年行情于14年11月20日啟動，市場主要指數(shù)振幅再度擴大，萬得全A 14年全年振幅最終為64%，上證綜指為64%，滬深300為70%。我們認為當前有點類似14 Q4，均是經(jīng)濟退、政策進，指數(shù)振幅創(chuàng)歷史新低，跨年行情有望展開。我們在《跨年行情有望展開-20211114》中分析過跨年行情有望展開的三大原因，具體來看：

①寬信用政策效果正在顯現(xiàn)：宏觀政策在730政治局會議后正從寬貨幣走向?qū)捫庞茫?0月社融存量同比為10.0%，與9月持平，近期央行又罕見地公布了10月個人按揭貸款數(shù)據(jù)，截止2021年10月末，個人住房貸款余額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元，總體上反映了寬信用政策效果正在顯現(xiàn)。

②ROE尚處在回升周期中。2002年以來A股盈利已經(jīng)歷五輪完整的周期，過去五輪盈利周期平均持續(xù)15個季度左右，其中上行周期持續(xù)6-7個季度，下行周期持續(xù)8-9個季度，本輪全部A股ROE(TTM)于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個季度，而隨著寬信用政策發(fā)力，我們預計ROE上升將持續(xù)至22Q1。

③歷史規(guī)律顯示歲末年初總有跨年行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。同時，當前萬得全A指數(shù)過去三個月滾動振幅為7%，處在2000年以來從低到高1%的分位，借鑒歷史，年底指數(shù)三個月滾動振幅處在歷史最低位時，歲末年初躁動或?qū)l(fā)生。

3、應對策略：均衡配置

疫情不改跨年行情趨勢。11月26日，新冠病毒變異株“omicron”更易傳播、更致命的消息讓全球市場大受震動：標普500當日跌2.3%、道指跌2.5%、英國富時100跌3.5%、德國DAX跌4.2%。我們回顧“delta”變異株蔓延時全球股市表現(xiàn)，21年5月世衛(wèi)組織將印度發(fā)現(xiàn)的變異株命名為“delta”變異株，7月初世衛(wèi)組織表示該變異株正成為各國主要流行毒株，7月中旬“delta”導致美歐病例激增，7月15日起歐美股市大幅下挫，7月19日標普500跌1.6%(7月15至19日期間最大跌幅3.2%，下同)、道指跌2.1%(3.8%)、英國富時100跌2.5%(4.2%)、德國DAX跌2.6%(4.4%)，其中7月19日道指創(chuàng)下2020年10月以來最大跌幅。本次“omicron”變異株引發(fā)的市場下跌幅度更大，可見市場對“omicron”變異株的擔憂更大。得益于我國嚴格的防疫管控措施和疫苗快速普及，7月中旬美歐股市恐慌情緒并未波及A股，我國股市表現(xiàn)相對平穩(wěn)。因此，我們認為在當前我國常態(tài)化疫情防控背景下，本次新型毒株的出現(xiàn)對我國股市影響有限，11月26日歐美股市全面殺跌的情況下，富時A50期指也僅僅下跌了0.18%。

目前A股估值處于歷史中等略偏高的水平，同時微觀資金面比較充裕。宏觀方面，政策從寬貨幣走向?qū)捫庞?，房企資金緊張局面逐步緩解，截至11月23日，11月房地產(chǎn)企業(yè)融資總額為617.5億元，環(huán)比大增近70%，結(jié)束連續(xù)3個月下降。同時專項債發(fā)行開始加速，積極的政策有助于推動A股ROE持續(xù)回升。當前指數(shù)振幅創(chuàng)歷史新低，跨年行情有望展開?？紤]今年7-10月市場表現(xiàn)比較弱，借鑒歷史今年跨年行情或在11月提前啟動。歷史上歲末年初躁動行情可分為兩種情景，一是前期表現(xiàn)較好的行業(yè)繼續(xù)領漲、走向泡沫化，如今年年初的白酒；二是前期低估的板塊迎來逆襲，比如14年底的金融、地產(chǎn)。未來市場走向取決于政策力度，今年與14Q4相比宏觀政策力度更小，因此我們認為歲末年初行情中結(jié)構(gòu)會更加均衡，具體可以重點關(guān)注以下三條線索。

低估的大金融。隨著經(jīng)濟下行壓力被對沖以及房地產(chǎn)債務擔憂消退，大金融行業(yè)有望迎來修復。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。當前(2021/11/26，下同)PE(TTM)來看，銀行為6.0倍(處13年初以來19.9%分位)、房地產(chǎn)為7.6倍(處3.0%分位)、證券為19.5倍(處15.9%分位)，PB(LF)來看，銀行為0.6倍(處0.0%分位)、房地產(chǎn)為0.9倍(處1.3%分位)、證券為1.7倍(處30.4%分位)，且在基金配置比例低，21Q3基金重倉股中券商相對滬深300低配5.8個百分點，銀行低配8.7個百分點，房地產(chǎn)低配0.7個百分點。我們認為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而今年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數(shù)年初至今(截至21/11/26)還下跌了9.4%。此外，當前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風險擔憂有望下降。9月24日央行首提兩個“維護”之后地產(chǎn)政策開始松動；11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房企代表座談會，提及部分參會房企有計劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務融資工具；11月12日央行和銀保監(jiān)的黨委會議上均提及了維護和促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展。目前房企境內(nèi)發(fā)債政策開始松動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個人住房貸款也恢復正常，我們認為房地產(chǎn)依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，歲末年初銀行地產(chǎn)出現(xiàn)修復的概率較大。

高景氣的硬科技。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好硬科技行業(yè)，這些行業(yè)基本面較好，股價表現(xiàn)強勁。從基本面來看，A股三季報業(yè)績增速放緩，除了受益于原材料漲價的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產(chǎn)業(yè)鏈和半導體產(chǎn)業(yè)鏈等硬科技行業(yè)依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的歸母凈利潤累計同比為83.1%/125.4%，光伏風電產(chǎn)業(yè)鏈為54.1%/68.0%，半導體產(chǎn)業(yè)鏈為63.1%/81.3%，明顯高于全部A股的25%/44%。當前“雙碳”目標指導下，政策頻頻加碼支持新能源發(fā)展；全球半導體市場的強勁需求導致行業(yè)產(chǎn)能依舊緊張，新能源和半導體兩大產(chǎn)業(yè)鏈還將延續(xù)高景氣。目前市場擔心高景氣行業(yè)估值太高，我們在《借鑒智能手機看新能源車產(chǎn)業(yè)演變-20210906》中指出，今年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈類似2010年智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣、高估值，2010年智能手機的滲透率突破15%，此后開始加速發(fā)展，持續(xù)維持高景氣，直到11年4月智能手機產(chǎn)業(yè)鏈才隨著市場整體調(diào)整而消化估值；21年1-10月我國新能源車滲透率已達12.1%，今年下半年(21年7-10月)以來的滲透率更上升至16.5%，未來滲透率有望加速提升。我們認為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環(huán)境改變。

消費跟隨式反彈。今年以來大消費行業(yè)跌幅較大，從2月高點計算，至今(截至21/11/26，下同)申萬白酒指數(shù)下跌22%，家電行業(yè)下跌27%，食品加工下跌23%。目前基金對消費的配置已大幅下降，相比滬深300,21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重倉股中白酒相對滬深300超配降至1.6個百分點，處于歷史較低水平；家電、食品加工分別低配2.0/0.7個百分點，超低配比例已降至05年來最低水平。機構(gòu)投資者對消費板塊配置較低的背后是今年消費行業(yè)基本面的惡化，根據(jù)最新的三季報數(shù)據(jù)，21Q3/21Q2消費歸母凈利累計同比為1.1%/25.4%，歸母凈利當季同比為-34.7%/-2.0%，其中細分一級行業(yè)的盈利幾乎全面下滑，21Q3白酒歸母凈利累計同比為19%、家電為17%、食品加工為-19.5%，均低于白酒行業(yè)05-20年歸母凈利年復合增速的28%、食品加工31%、家電25%(注：家電05、06年歸母凈利潤為負，因此統(tǒng)計07-20年的歸母凈利年復合增速)。當前消費行業(yè)盈利、基金配置均處在低位，往后看，消費板塊的基本面有望回暖，性價比將改善。近期的消費數(shù)據(jù)已有回暖的跡象，10月社會消費品零售總額兩年平均增速為4.6%，相較9月的3.8%邊際改善明顯。

風險提示：通脹大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。