近期，南非新型變異毒株Omicron牽動著市場的神經(jīng)，歐美多國切斷與非洲國家的航空聯(lián)系，并實施邊境封鎖政策使得全球避險模式再度開啟，商品和股票等風(fēng)險資產(chǎn)大跌。而債券等避險資產(chǎn)上漲，十年期國債現(xiàn)券收益率一度下行至2.82%，距離年內(nèi)低點2.8%僅一步之遙。考慮到目前變異病毒的傳播能力、致病率和致死率并沒有定論，還需要觀察，短期市場可能存在過度反應(yīng)，所以不建議投資者高位追漲期債。

收益率曲線平坦化

10月下旬以來，國債收益率振蕩下行，同時十年期和一年期國債期限利差先縮后擴，反映市場運行邏輯從基本面向資金端轉(zhuǎn)化。在經(jīng)濟悲觀預(yù)期的背景下，長端收益率率先下行，壓縮與中短期利率債的利差。而11月中下旬開始，隨著降準降息的落空，長端收益率下行受阻，流動性寬松吸引投資者配置確定性更強的短債，國債期限利差逐漸擴大。11月底，受南非新型變異毒株的影響，市場避險情緒升溫，長端收益率快速下行令曲線再度平坦化。目前，十年期國債收益率接近年內(nèi)低點8月初水平，市場較為關(guān)心本輪國債收益率能否突破年內(nèi)低點。暫不考慮新型變異毒株的影響，筆者認為，當前無論是經(jīng)濟基本面還是政策面，對債市利好程度均不及彼時，十年期國債收益率突破前低的概率較小。

基本面環(huán)境仍向好

從經(jīng)濟基本面來看，7—8月，國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)疊加極端天氣沖擊，令生產(chǎn)、投資、消費環(huán)比快速下行。9月以來，國內(nèi)房企融資壓力加劇導(dǎo)致信用風(fēng)險走升，市場悲觀預(yù)期再起，但是監(jiān)管層陸續(xù)加碼穩(wěn)增長政策。11月，央行先后推出碳減排金融支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，定向推動寬信用。此外，監(jiān)管層釋放房地產(chǎn)邊際放松信號穩(wěn)定市場信心。央行發(fā)布的《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，盡管央行繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”，但是提及“配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”“防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險”，表明政策防風(fēng)險的底線思維回歸，后期房地產(chǎn)有出現(xiàn)下滑的可能性。由此來看，當前基本面雖有下滑壓力，但是政策托底經(jīng)濟意圖明顯，經(jīng)濟增長壓力或不及7—8月的水平。

從政策面來看，第四季度以來，貨幣政策始終維持中性基調(diào)，央行主推結(jié)構(gòu)性工具和再貸款政策，并等額續(xù)作MLF。央行發(fā)布的《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》刪除“管好貨幣總閘門”的措辭，并強調(diào)增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。相比于7月降準后市場對貨幣政策進一步寬松的期待，近期政策層釋放的信號已經(jīng)給債市投資者更多提示，除非風(fēng)險事件沖擊，否則短期流動性寬松的可能性不大。當前，以同業(yè)存單利率為代表的短端利率已經(jīng)和政策利率形成倒掛，并且倒掛幅度堪比7月降準后的水平，短期若無降準降息操作，債券收益率下行空間將有限。

后市兩種演繹路徑

目前，醫(yī)學(xué)界對新型變異毒株Omicron沒有給出確定性結(jié)論，投資者需要關(guān)注新型變異毒株對資產(chǎn)價格的影響。后續(xù)市場可能有兩種演繹路徑：一種情況是疫情發(fā)展較快，新型變異毒株引發(fā)重癥率和死亡率顯著上升，那么新型變異毒株對市場的影響可能會持續(xù)一段時間，不排除流動性寬松的可能，屆時短端收益率將快速下行，中長端收益率風(fēng)險釋放，收益率曲線出現(xiàn)牛陡變化；另一種情況是疫情控制較好，重癥率和死亡率沒有顯著變化，意味著新型變異毒株對市場的沖擊偏短期，隨著避險情緒退去，長端收益率面臨較大的反彈壓力，若貨幣政策維持中性基調(diào)，國債收益率曲線將在長端收益率帶動下出現(xiàn)陡峭變化。

未來市場將如何演繹我們不得而知，但是對比前幾輪全球疫情，全球?qū)Υ舜涡滦妥儺惗局甑捻憫?yīng)較為迅速，多國及時切斷與非洲國家的航班在一定程度上降低了病毒的危害性。因此，投資者需要特別警惕第二種演繹路徑。短期內(nèi)若新型變異毒株得到市場充分認知，并找到疫苗進行應(yīng)對，那么前期由避險情緒推升的國債價格上漲將面臨修復(fù)。而即使新型變異毒株作用市場時間更長一些，只要對國內(nèi)的經(jīng)濟影響有限，年內(nèi)債券收益率下行空間也將有限，十年期國債期貨收益率恐難突破今年8月初的低點。

綜上所述，在對新型變異毒株Omicron尚未充分認知前，市場風(fēng)險偏好或有反復(fù)，密切關(guān)注避險情緒變化。考慮到當前期債估值較高，短期市場情緒可能過度以及中期寬信用政策可能加碼，所以不建議追多國債期貨。當前十年期至一年期國債期限利差仍處在歷史中位之下，表明長端利率尚未計入信用擴張的預(yù)期和可能存在的通脹隱憂。市場情緒沖擊過后，中長端利率調(diào)整壓力大，或帶動國債收益率出現(xiàn)陡峭變化。考慮國債2112合約臨近交割，建議投資者重點布局多TS2203空T2203的策略。