供給增加VS成本上漲

2021/2022榨季廣西開榨糖廠數(shù)量約74家，預(yù)計至11月底開榨糖廠數(shù)量為31—35家，占比超過四成。當(dāng)前，廣西新糖報價5890—5900元/噸，較陳糖升水100—150元/噸，顯示制糖集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金流較為充裕，挺價惜售意愿強(qiáng)烈，這其中也有新榨季制糖成本增加的原因。

圖為白糖2201合約日線

11月下旬，伴隨著廣西甘蔗糖廠集中開榨日期臨近，鄭糖價格暫時終止2021/2022榨季以來的一路上揚(yáng)走勢，從近4年新高6167元/噸回調(diào)至5950元/噸以下。

新榨季開局良好

國慶假期之后，國內(nèi)糖市以5800元/噸的高價拉開了2021/2022榨季序幕，為近3年來最好的榨季開局。即使國產(chǎn)糖工業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)庫存高達(dá)104.86萬噸，仍然抵擋不了資金對于白糖的投資熱情。外盤糖價高企，國內(nèi)白糖價格處于相對價值洼地，鄭糖持倉量連日大幅增加，助推SR2201合約突破6000元/噸整數(shù)關(guān)口，且不斷上破前高。

鄭糖看漲氛圍濃烈?guī)蝇F(xiàn)貨市場銷售，制糖集團(tuán)日內(nèi)2—3次報價成為常態(tài)，陳糖去庫存進(jìn)度喜人，部分品牌糖源陸續(xù)清庫。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截至11月26日，廣西食糖第三方庫存僅余26.99萬噸，較10月末下降29.35萬噸。陳糖順利去庫為新糖上市銷售騰挪了時間和空間。

內(nèi)外價差逐步修復(fù)

11月1日，在廣州舉辦的全國糖會上傳遞了業(yè)界一致看好新榨季糖價信號，其中的關(guān)鍵利多因素是“內(nèi)外價差終將修復(fù)”預(yù)期，而修復(fù)的兩條路徑分別為國內(nèi)糖價上漲或者進(jìn)口成本降低。2021年9月中旬至11月初，內(nèi)外糖價呈“外強(qiáng)內(nèi)弱”走勢，價差一度高達(dá)500—600元/噸，至11月末，價差已縮小至200元/噸以內(nèi)。價差之所以快速修復(fù)，一是國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格每噸上漲近百元；二是國際海運(yùn)費下降使得進(jìn)口成本明顯降低，以從巴西進(jìn)口的關(guān)稅配額外食糖為例，海運(yùn)費價格由頂峰時期的65美元/噸降至45美元/噸左右，僅此一項使得進(jìn)口成本下降約215元/噸。截至11月末，國產(chǎn)新糖港口報價與沿海加工糖報價基本平水。

國內(nèi)糖價上下兩難

四季度國內(nèi)糖市進(jìn)入季節(jié)性供給寬松階段。12月，廣西進(jìn)入壓榨高峰，云南與廣東等地的甘蔗糖廠也將陸續(xù)開機(jī)。根據(jù)近5年國產(chǎn)糖月度產(chǎn)銷量均值計算，11—12月合計約有250萬噸新糖上市，而同期的銷糖量僅為130萬噸，因此國產(chǎn)糖12月末的工業(yè)庫存數(shù)量將上升至120萬噸以上。

與此同時，加工糖供應(yīng)壓力不減。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年1—10月，我國進(jìn)口食糖520.69萬噸，同比增106.21萬噸，增幅38.29%；商務(wù)部公布的2021年1月至11月上半月配額外食糖進(jìn)口數(shù)量為136.53萬噸。由此推算11—12月加工糖合計供應(yīng)量為55萬噸左右。

雖然食糖供應(yīng)確定會大幅增加，但成本端支撐也十分強(qiáng)勁。2021/2022榨季廣西開榨糖廠數(shù)量約74家，預(yù)計至11月底開榨糖廠數(shù)量為31—35家，占比超過四成。當(dāng)前，廣西新糖報價5890—5900元/噸，較陳糖升水100—150元/噸，顯示制糖集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金流較為充裕，挺價惜售意愿強(qiáng)烈，這其中也有新榨季制糖成本增加的原因。

由于今年廣西陰雨天氣較多，甘蔗糖分積累不佳，預(yù)計2021/2022榨季產(chǎn)糖率難以達(dá)到上榨季12.71%的水平，以歷年出糖率均值12.4%計算，則原料成本上漲近100元/噸，疊加今年運(yùn)費、制糖輔料、燃料等成本均不同程度上漲，使得廣西糖含稅成本較上榨季上漲約300元/噸至5900元/噸。

圖為食糖進(jìn)口估算價（單位：元/噸）

制糖成本增加成為國內(nèi)食糖各產(chǎn)區(qū)的共同特征。內(nèi)蒙古與新疆的甜菜糖生產(chǎn)正值高峰，由于本榨季入榨甜菜數(shù)量大幅減少，使得人工及相關(guān)費用的攤銷同步升高，燃料（顆粒煤、焦炭）及運(yùn)費價格也同樣增加了糖企的負(fù)擔(dān)。此外，企業(yè)還面臨惡劣天氣可能導(dǎo)致的額外損失。據(jù)內(nèi)蒙古甜菜糖企業(yè)分析，2021/2022榨季其制糖成本將較上榨季上漲400—500元/噸至6000元/噸以上。

2021年下半年開始，國際糖價穩(wěn)定在18美分/磅以上，加工糖廠采購的原料昂貴。截至11月末，ICE原糖主力合約價格約19.5美分/磅，對應(yīng)的進(jìn)口估算成本為5983元/噸，同期糖廠報價為6100—6300元/噸。成本增加后，加工糖廠一改前期緊貼廣西糖價格的銷售策略，調(diào)高報價且惜售。

國際市場利多出盡

根據(jù)多家國際糖業(yè)資訊機(jī)構(gòu)預(yù)測，2021/2022榨季全球糖市將存在80萬—600萬噸的供給缺口。2021/2022榨季截至11月上半月，巴西中南部甘蔗累計入榨量為5.17億噸，累計制糖比為45.2%，累計產(chǎn)糖量為3184.1萬噸。據(jù)此預(yù)估，巴西中南部本榨季最終產(chǎn)糖量為3200萬噸，較上榨季減產(chǎn)約600萬噸，符合市場此前預(yù)期。

圖為巴西中南部各榨季產(chǎn)糖量（單位：萬噸）

2021年，巴西減產(chǎn)預(yù)期推動國際糖價從15美分/磅上漲至20美分/磅以上，而隨著這一利多因素兌現(xiàn)，國際糖價向上突破需要額外助力。北半球主產(chǎn)國印度2021/2022榨季食糖生產(chǎn)已于10月中旬開始，截至11月15日已產(chǎn)糖209萬噸，預(yù)計總產(chǎn)糖量為3050萬噸，與上榨季持平。而泰國食糖產(chǎn)量將有望恢復(fù)至1000萬噸以上，遠(yuǎn)高于上榨季的750萬噸，將為全球糖市帶來新增可出口糖源近300萬噸。此外，歐盟地區(qū)因甜菜豐收產(chǎn)糖量增加而有望連續(xù)4年實現(xiàn)食糖凈出口。

得益于北半球主產(chǎn)國產(chǎn)量恢復(fù)，預(yù)計下一階段國際糖市的貿(mào)易流將由此前的偏緊狀態(tài)恢復(fù)正常。不缺糖但成本高，同樣適用于國際糖市，2021/2022榨季印度食糖出口補(bǔ)貼取消疊加其國內(nèi)食糖售價上漲，使得印度食糖出口平價上漲至19美分/磅之上，封鎖了國際糖價的下行空間，同時泰國因甘蔗收購價提高使得制糖成本也升高。

另一方面，宏觀風(fēng)險加劇使得市場投資心態(tài)更為謹(jǐn)慎。充裕的流動性助推多種大宗商品價格漲至歷史高位，通脹壓力使得各國紛紛開啟加息模式，美聯(lián)儲Taper已經(jīng)確定時間表并將逐步實施，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮將使得火熱的大宗商品市場迅速降溫。此外，新型變異毒株Omicron令全球市場陷入恐慌，打壓全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和原油需求，布倫特原油價格逼近70美元/桶。受此拖累，國際糖價回落至19美分/磅附近，短期上漲動能缺失。

綜上所述，因供應(yīng)增加，全球糖價調(diào)整預(yù)期加大，但成本上漲又帶來強(qiáng)力支撐，因此后期糖價或步入?yún)^(qū)間振蕩，價格重心較前期略有降低。明年春節(jié)前，國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格在5700—6200元/噸，期貨價格在5800—6300元/噸。