曾幾何時(shí)，借殼上市被視為躋身資本市場(chǎng)的捷徑，而在2015年的高潮過(guò)后，借殼上市的熱情逐漸“冰封”，以至于在2021年的前11個(gè)月，A股市場(chǎng)沒(méi)有一例成功的借殼上市。

日前，《證券日?qǐng)?bào)》記者通過(guò)對(duì)投資人、經(jīng)濟(jì)學(xué)者、分析師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、證券律師等多類(lèi)資本市場(chǎng)觀察者、參與者的采訪，回顧分析借殼上市十年來(lái)的變化，探尋借殼上市降溫背后的答案。

“冒險(xiǎn)的游戲”為何遇冷

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2012年至2020年，借殼上市成功的案例數(shù)量分別為16、27、31、31、11、3、6、7、3。而2021年的前11個(gè)月，借殼上市則干脆交了白卷。

歷史中曾不乏因借殼上市賺得盆滿缽滿的企業(yè)和投資人。但上述數(shù)據(jù)折射出：很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，各路資本、主體參與借殼上市的熱情在極速下降。

借殼案例的減少，直接反映在了審計(jì)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)上?！敖鼉赡甑慕铓ろ?xiàng)目，加起來(lái)還沒(méi)有以前半年的多。而近年來(lái)監(jiān)管對(duì)第三方機(jī)構(gòu)處罰力度加大，大家不得不加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理，也要提高質(zhì)控?！蹦巢辉妇呙淖?cè)會(huì)計(jì)師在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)說(shuō)：“雖然仍有些企業(yè)符合重組條件，也愿意借殼上市。但近年來(lái)IPO進(jìn)程總體加快，加之直接上市對(duì)原股東持股更為‘友好’，很多企業(yè)家不希望因借殼上市導(dǎo)致股份被稀釋?zhuān)愿鼮闊嶂杂贗PO。”

中國(guó)社科院金融研究所副研究員王桂虎表示，注冊(cè)制下IPO審核時(shí)間一般不超過(guò)6個(gè)月，這是造成借殼上市急劇下降的重要原因?！爱?dāng)前，借殼上市的難點(diǎn)主要包括重組方案設(shè)計(jì)較為復(fù)雜、審核時(shí)間較長(zhǎng)、重組過(guò)程存在重大不確定性等方面。另外，借殼上市方面的監(jiān)管政策也趨于嚴(yán)格，尤其是要求在重組過(guò)程中加強(qiáng)信息披露，這都為借殼上市增加了難度?！?/p>

“近來(lái)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，也包括北交所提供了新的發(fā)行渠道，借殼上市的必要性大大降低?！鄙虾Ｃ鱾惵蓭熓聞?wù)所王智斌律師在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)坦言。

前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍也表示，借殼上市和以前相比大幅減少，原因可以從兩方面分析，“實(shí)施注冊(cè)制后，企業(yè)借殼上市動(dòng)力不足；相比IPO審批，借殼上市審批更嚴(yán)，一般的借殼方案很難通過(guò)。這主要是因?yàn)榻铓ど鲜腥菀滓l(fā)內(nèi)幕交易，由此，借殼上市也成為了不被鼓勵(lì)的上市路徑?！?/p>

借殼還是優(yōu)秀的選項(xiàng)嗎

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新介紹，過(guò)去在IPO門(mén)檻較高的背景下，很多企業(yè)想上市，就只能通過(guò)買(mǎi)殼、借殼，而為了降低成本，就會(huì)去選擇垃圾股為殼，但借殼垃圾股風(fēng)險(xiǎn)很高，堪稱(chēng)冒險(xiǎn)。而今，注冊(cè)制下，加之北交所致力于服務(wù)更早期的企業(yè)，資本市場(chǎng)的包容度顯著提高，買(mǎi)殼借殼的代價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO了。

從另一個(gè)維度看，此前借殼上市備受推崇也與標(biāo)的背后的資本退出需求相關(guān)，那么，如今的投資機(jī)構(gòu)們?cè)谕顺霭才派嫌钟性鯓拥摹靶【啪拧保?/p>

聚元資本創(chuàng)始合伙人高笛原介紹，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)的退出渠道非常多樣，包括IPO、重組借殼、并購(gòu)、實(shí)控人回購(gòu)等，此前，因?yàn)镮PO排隊(duì)的時(shí)間比較久，考慮時(shí)間成本等因素，大家會(huì)更為熱衷采用借殼上市的方法退出。

“但當(dāng)前重大資產(chǎn)重組和首發(fā)上市的要求區(qū)別不大，對(duì)注入資產(chǎn)的審核條件也是一樣的，同時(shí)注冊(cè)制落地，借殼的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)喪失，這是近年來(lái)借殼上市案例急劇減少的原因。”高笛原說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)選擇退出渠道，也要基于被投企業(yè)、行業(yè)的特性，比如文旅行業(yè)不一定要IPO，被并購(gòu)也是不錯(cuò)的選擇。

高笛原認(rèn)為，從投資人的角度來(lái)看，借殼上市在未來(lái)仍會(huì)繼續(xù)趨冷，原因可總結(jié)為五方面：“注冊(cè)制之下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)會(huì)首選IPO；其次，退市制度也在完善，一些ST類(lèi)公司被借殼與自身退市間存在監(jiān)管、規(guī)則、周期等多方面矛盾，想要通過(guò)被借殼維系上市地位或者全身而退的難度越來(lái)越大。”

殼資源價(jià)值幾何

盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚分析，殼資源雖然不吃香了，但畢竟注冊(cè)制還沒(méi)完全鋪開(kāi)，對(duì)于那些非雙創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市還是不容易的，所以借殼上市在目前還有價(jià)值。

有不愿具名的注冊(cè)會(huì)計(jì)師向《證券日?qǐng)?bào)》記者介紹，未來(lái)，那些規(guī)模較小，可能屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，但能夠維持經(jīng)營(yíng)的上市公司，才能成為有價(jià)值的殼。

“在主板未實(shí)施注冊(cè)制之前，一些傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)如果想在主板上市，借殼可能仍舊有效。但總體上，隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施與IPO通道的多樣化，殼資源的價(jià)值在不斷下降?！蓖豕鸹⒄f(shuō)。

失去了被借殼的價(jià)值，對(duì)于那些乏善可陳、經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期疲軟的上市公司而言，如何保住自己的上市地位就成了當(dāng)務(wù)之急。

王桂虎認(rèn)為，在被借殼的路逐漸走不通，殼價(jià)值大幅下降后，那些業(yè)績(jī)不佳的A股上市公司會(huì)更為自主、順暢地退出資本市場(chǎng)。

“借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，上市公司的壽命都在縮短，二十世紀(jì)90年代之后，全球上市公司平均掛牌壽命逐漸縮短到十年左右，優(yōu)勝劣汰蔚然成風(fēng)?！倍切乱舱J(rèn)為，“當(dāng)殼價(jià)值不被市場(chǎng)認(rèn)可，垃圾股自身也就喪失了保殼的動(dòng)力?！?/p>