供需錯配

中短期傳統(tǒng)需求下滑、冶煉產(chǎn)能持續(xù)增加，銅價面臨回調(diào)壓力。2023年之后，隨著新能源時代的到來，加之銅礦增速中長期趨于回落，銅價將再次回歸強勢。

圖為銅價與通脹預(yù)期走勢

近半年以來，銅價持續(xù)高位振蕩，主要得益于低庫存的支撐。中短期看，通脹預(yù)期回落、銅市供應(yīng)預(yù)期增加以及新舊能源轉(zhuǎn)換仍需時日等因素利空銅價，但低庫存或使銅價下行之路較為曲折。長期來看，新能源時代將真正到來，加之銅礦增速趨于回落，銅價將再次回歸強勢。

宏觀面偏空

通脹高企由疫情沖擊下的供應(yīng)鏈問題及能源轉(zhuǎn)型過程中發(fā)生的能源危機導(dǎo)致。全球特別是美國貨幣政策因高通脹而不斷收緊，加息預(yù)期也在升溫，加息預(yù)期升溫期一般對應(yīng)著美元走強。不過，美聯(lián)儲的加息門檻是經(jīng)濟內(nèi)生增長推動達到最大化就業(yè)，非農(nóng)數(shù)據(jù)趨勢向好，但波動較大。

銅價與通脹預(yù)期也有非常強的相關(guān)性，短期通脹預(yù)期轉(zhuǎn)頭向下，未來走向如何呢？第一，美國消費者預(yù)期在走差，房屋銷售同比負增長，加息預(yù)期或推漲房貸利率，房地產(chǎn)見頂、耐用品周期見頂乃至需求見頂；第二，物流受限，庫存累積在中游，隨著運輸環(huán)節(jié)的改善，終端庫存回補將快速完成。

供應(yīng)預(yù)期增加

三季度礦山報告顯示，銅產(chǎn)量不及預(yù)期，雖然新礦投產(chǎn)順利，但是大部分主流礦山都出現(xiàn)負增長。根據(jù)我們對17 家大型銅礦的統(tǒng)計，前三季度銅累計產(chǎn)量同比僅增長0.83%。究其原因還是長周期資本投入不足以及短期供應(yīng)剛性所致。目前銅礦利潤非常可觀，價格持續(xù)高位或會看到資本支出的明顯加快。

明年全球銅礦增量比較可觀，比較大的項目如 Grasberg 銅礦、紫金旗下的銅礦明年繼續(xù)放量，Spence項目今年年底完成建設(shè)，另外，Morenci、 Panama、Chuquicamata銅礦擴建也會帶來增量，加上Escondida等大型主流礦山疫情后的復(fù)產(chǎn)，預(yù)計 2022 年銅礦總體增量可觀。

據(jù)統(tǒng)計，2021 年國內(nèi)沒有新的粗煉產(chǎn)能投產(chǎn)，新增精煉產(chǎn)能主要是白銀有色 20 萬噸配套電解項目和江銅宏源銅業(yè)新建 10萬噸精煉產(chǎn)能，明年預(yù)計新增粗煉和精煉產(chǎn)能分別為58萬噸。2022 年考慮到銅精礦充足，加之利潤可觀，明年精銅產(chǎn)量增長可期。

新舊能源轉(zhuǎn)換仍需時日

今年以來，傳統(tǒng)消費領(lǐng)域表現(xiàn)不佳，地產(chǎn)尤為嚴重，雖然短期竣工面積增速有保障，但房企土地購置面積及新開工面積均出現(xiàn)負增長，而且在房住不炒的大背景下，未來地產(chǎn)保持低速溫和增長是相對穩(wěn)健的發(fā)展路徑，中長期看不利于銅消費。

新能源快速推進。前期，我國發(fā)布了《中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，提出到2025年非化石能源消費比重達20%，2030年非化石能源消費比重達30%，風(fēng)光總裝機容量達12億千瓦以上等主要目標。目前風(fēng)電、光伏裝機總量約6億千瓦，到2030年需要翻一倍；風(fēng)力發(fā)電機組每兆瓦用銅量約為6噸，太陽能光伏發(fā)電每兆瓦使用約4噸銅，國內(nèi)十年內(nèi)耗銅增量約300萬噸，平均每年增量10萬噸。全球角度看，到2025年，光伏年耗銅量達100萬噸，風(fēng)能達54萬噸；新能源車到2025年，耗銅量達70萬噸，三者相加，到2025年每年新增耗銅224萬噸，占比8%—10%，還沒考慮配套的電網(wǎng)建設(shè)，因此，邊際增量十分可觀。但是結(jié)合相關(guān)規(guī)劃及增速預(yù)估，2023年之后，新能源時代將真正到來。

綜上所述，中短期傳統(tǒng)需求下滑、冶煉產(chǎn)能持續(xù)增加，銅價面臨回調(diào)壓力。2023年之后，隨著新能源時代的到來，加之銅礦增速中長期趨于回落，銅價將再次回歸強勢。