成本重心大幅下移

目前，PTA成本重心大幅下移，供需面疲弱。根據(jù)成本法推算，在當前的原油價格水平下，PTA成本在3400元/噸左右。在原油價格繼續(xù)下行的預(yù)期下，建議保持空頭思路，賣出PTA2205合約，目標價位3500元/噸。風險因素在于：原油價格波動加劇，奧密克戎毒株利空影響不及預(yù)期。

圖為2022—2023年P(guān)TA和聚酯投產(chǎn)計劃（萬噸）

圖為聚酯平均開工負荷（%）

圖為終端織造訂單指數(shù)（%）

表為PTA供需平衡情況（千噸）

圖為PTA社會庫存（萬噸）與聚酯產(chǎn)品庫存天數(shù)（天）

A原油處于下行通道

原油產(chǎn)量增長疊加戰(zhàn)略庫存釋放，供應(yīng)端利空驅(qū)動明顯增強。2021年11月29日伊核談判在維也納重啟，伊朗稱會談各方面同意優(yōu)先考慮取消對伊朗的制裁。據(jù)統(tǒng)計，2020年伊朗出口量為40.4萬桶/天，而其原油生產(chǎn)能力在2022年3月可能達到400萬桶/日，如果伊朗供應(yīng)回歸，則其出口能力亦將大幅增加，對市場供應(yīng)潛在沖擊較大。

2021年12月2日，第23次OPEC+會議再次確認19次會議上批準的產(chǎn)量調(diào)整計劃和月度產(chǎn)量調(diào)整機制，將2022年1月的整體日均原油總產(chǎn)量上調(diào)40萬桶，超出市場此前取消增產(chǎn)計劃的預(yù)期。

表為主要原油消費國戰(zhàn)略庫存釋放計劃（萬桶）

2021年11月下旬，美國聯(lián)合其他主要原油消費國釋放原油戰(zhàn)略庫存，合計在未來幾個月內(nèi)投放6070萬桶原油，而中國方面也表態(tài)會根據(jù)情況適時進行戰(zhàn)略儲備釋放。此次多國聯(lián)合釋放戰(zhàn)略原油庫存是史上力度最大的一次投放動作，并且作為供應(yīng)端的邊際增量，將形成較大供應(yīng)壓力。據(jù)OPEC統(tǒng)計，如果在兩個月時間內(nèi)釋放6600萬桶戰(zhàn)略石油儲備，市場供應(yīng)過剩將達到110萬桶/日，預(yù)計12月供應(yīng)過剩40萬桶/日，明年1月、2月供應(yīng)過剩將分別達到230萬桶/日和370萬桶/日。

總體而言，伊朗原油有望重回市場，OPEC仍正常執(zhí)行增產(chǎn)計劃，多國聯(lián)合釋放戰(zhàn)略庫存，供應(yīng)端多重利空因素對油價下行驅(qū)動明顯增強。

歐洲疫情和奧密克戎毒株擴散抑制原油消費需求。公共衛(wèi)生方面，歐洲新增確診病例屢創(chuàng)新高，全球疫情迎來第四輪高峰。歐洲在疫情影響下出行限制預(yù)期大幅加強，進一步抑制了原油消費增加的預(yù)期。

圖為歐洲、美洲、非洲新冠肺炎新增確診人數(shù)（7日平均）

南非衛(wèi)生專家12月2日發(fā)布的一項初步研究結(jié)果顯示，奧密克戎毒株引發(fā)二次感染的風險是Delta毒株和Beta毒株的3倍。截至12月3日，奧密克戎毒株已在全球至少38個國家和地區(qū)出現(xiàn)，當期標普500波動率指數(shù)（VIX）觸及1月以來的最高水平。奧密克戎毒株對經(jīng)濟的影響存在三種情境：（1）短期擾動，不會引發(fā)新一輪全球疫情暴發(fā)，對市場影響較??；（2）傳染性和毒性超預(yù)期，現(xiàn)有免疫手段完全失效，全球被迫再次進入新一輪大封鎖，經(jīng)濟衰退風險增加；（3）介于前兩個情境之間，類似Delta病毒，對疫苗覆蓋率較高的發(fā)達國家影響有限，對發(fā)展中國家沖擊相對較大，繼續(xù)阻礙全球供應(yīng)鏈恢復(fù)。若情境三發(fā)生，則以美國為首的發(fā)達國家面臨的主要問題依然是供應(yīng)鏈緊張局面難以緩和，通脹壓力繼續(xù)積累，使得以原油為代表的大宗商品價格承壓。

全球原油供需面轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動油價在2022年下行。據(jù)EIA最新發(fā)布的《短期能源展望》統(tǒng)計，預(yù)計全球原油總需求將從2021年12月的101.48百萬桶/天降至2022年1月的98.53百萬桶/天，同時總供應(yīng)變動不大，即全球原油最快將于2022年1月轉(zhuǎn)為供大于求局面。此外，相比上一期《短期能源展望》，此次數(shù)據(jù)顯示全球原油供需差相對下修，即EIA對市場供需偏弱預(yù)期加深。因此，在全球原油供需面偏弱預(yù)期下，我們認為原油價格下行驅(qū)動將長期存在，利空中下游能化品種價格。

圖為EIA11月《短期能源展望》供需平衡預(yù)測（百萬桶/天）

B 下游需求弱勢難改

擴產(chǎn)周期長期壓制PTA價格。2022—2023年仍為PTA投產(chǎn)周期，且相比聚酯產(chǎn)能增長明顯過剩。長期來看，2022—2023年，PTA依舊處于歷史上第二輪快速擴能周期之中，2022年、2023年分別計劃新增產(chǎn)能1080萬、1750萬噸。結(jié)合歷史上第一輪快速擴產(chǎn)周期情況來看，2011—2014年，PTA產(chǎn)能從2006萬噸/年增長至4335萬噸/年，而價格大幅下跌，從約12000元/噸下跌低于5000元/噸。預(yù)計本輪擴產(chǎn)周期下，供應(yīng)寬松將持續(xù)壓制PTA價格。

同時，雖然2022年計劃新增下游聚酯產(chǎn)能超過千萬噸，但按照近5年聚酯實際新增產(chǎn)能370萬—530萬噸估算，預(yù)估2022—2023年聚酯年均新增產(chǎn)能可能在650萬—700萬噸，折算年均新增PTA需求量556萬—599萬噸。因此，即使疊加非聚酯需求增量，總需求增量也遠低于供應(yīng)增量，PTA產(chǎn)能過剩壓力加劇。

下游開工率處于近年同期低位，對PTA需求減弱。年初至今，聚酯開工負荷整體持續(xù)下降，平均負荷從年初高點87.07%降至近期的74.20%。受成品庫存壓力和生產(chǎn)效益影響，11月25日，4家聚酯工廠計劃在實際產(chǎn)量基礎(chǔ)上減產(chǎn)20%，隨后實際減產(chǎn)幅度上調(diào)至25%。分項來看，截至2021年12月2日，國內(nèi)滌綸長絲開工負荷為77.11%，環(huán)比下降6.19個百分點；滌綸短纖開工負荷為67.02%，環(huán)比下降1.31個百分點；聚酯瓶片開工負荷維持78.46%不變。

織機方面，由于終端訂單不佳產(chǎn)品快速貶值，企業(yè)開機意愿不強。截至2021年12月2日，江浙織機綜合開機負荷在65.31%附近，環(huán)比下滑2.98個百分點，處于近9年來同期低位。

總體來看，PTA產(chǎn)業(yè)鏈下游開工率均較低，對上游聚酯原料需求減弱。

聚酯產(chǎn)銷低迷，訂單指數(shù)相對較低，需求弱勢難改。從全年產(chǎn)銷情況來看，2021年長絲、短纖、切片產(chǎn)銷率相對平淡，高產(chǎn)銷次數(shù)比2020年明顯減少，市場避險情緒加重，下游觀望心態(tài)濃厚，需求弱勢難改。同時，終端織造企業(yè)新訂單接單亦表現(xiàn)不佳，前期由于纖維價格大幅上漲，外貿(mào)訂單下單較為謹慎；隨著“雙11”逐步過去，內(nèi)貿(mào)新增訂單也明顯下降。數(shù)據(jù)顯示，9—11月織造訂單指數(shù)處于往年同期低位，終端新增訂單不及往年。由于庫存高企，冬季企業(yè)備貨動力不足，多地出現(xiàn)提前放假情況。

國內(nèi)紡服需求持續(xù)多月下滑，外需也受抑制。內(nèi)需方面，截至2021年10月，商品零售額同比增長4.9%，增速比上月加快0.5個百分點；但扣除通貨膨脹因素來看，社會商品零售額實際增速總體呈下降趨勢，增速比上月放緩0.6個百分點。其中，服裝鞋帽針織品類商品零售額累計同比增速為17.4%，網(wǎng)上“穿”類商品零售額累計同比增速為14.1%，與往年增速相比下滑較大，且均從2021年年初高點持續(xù)下降，紡織類消費品整體內(nèi)銷情況較差。外需方面，盡管部分海外進口商在海運費上漲的預(yù)期下提前下了訂單，但進入12月，奧密克戎毒株和海運費高企仍對后市海外需求造成利空壓制?？聵蚣徔棓?shù)據(jù)也顯示外貿(mào)景氣指數(shù)從高位回落，紡織海外需求受到抑制。

圖為柯橋紡織外貿(mào)指數(shù)（點）

C PTA產(chǎn)業(yè)供需面偏弱

至明年一季度，我們預(yù)計PTA產(chǎn)業(yè)供需面仍然偏弱。2019年10月以來，PX-PTA的平均加工利潤長期處于低位，已淘汰較多的落后老舊產(chǎn)能。由于今年貿(mào)易商較多動用年約減量協(xié)議，出于庫存壓力和生產(chǎn)效益考慮，部分大廠近期也陸續(xù)公布了12月檢修計劃，目前12月PTA檢修損失量偏大，后續(xù)要關(guān)注實際兌現(xiàn)程度。截至2021年12月3日，國內(nèi)PTA開工負荷為73.8%，環(huán)比下降9.53個百分點，處于近5年較低位置，按已公布檢修計劃預(yù)估12月PTA產(chǎn)量在443萬噸左右。

同時，結(jié)合1—11月月均PTA產(chǎn)量及未來庫存預(yù)估增量來看，疊加春節(jié)假期影響聚酯產(chǎn)量，預(yù)估2022年1—2月PTA產(chǎn)量在425萬—445萬噸。預(yù)估部分聚酯新裝置可能延期投產(chǎn)，終端織造工廠新入訂單不多且織機負荷不高，需求轉(zhuǎn)弱已成定局。

PTA庫存累積格局或延續(xù)。截至2021年12月3日，PTA社會庫存為334.4萬噸，較10月底回升近30萬噸。從庫存結(jié)構(gòu)來看，PTA工廠和在庫在港貨物庫存微降，聚酯工廠庫存微升，倉單庫存出現(xiàn)大幅回升。由于目前聚酯開工率較低，原料需求基本得到滿足，采購需求較往年下降。12月，由于PTA檢修裝置相對較多，預(yù)計供需基本可以平衡，累庫幅度不大。進入2022年，供需面偏弱程度逐步加深，PTA累庫也將延續(xù)。

D 建議維持空頭思路

對原油—PX—PTA產(chǎn)業(yè)鏈進行成本模擬測算，原油到石腦油的加工費為35—50美元/噸，石腦油到MX的加工費為50—60美元/噸，MX到PX的加工費為80—100美元/噸，PX到PTA的加工費根據(jù)CFR中國PX美元×0.655×1.13×1.02×匯率的公式測算，可大致得出不同油價水平時PTA成本。再從2006年12月PTA上市后的歷史數(shù)據(jù)進行回測，可大致得出不同油價水平時PTA實際價格和相應(yīng)開工負荷。通過成本模擬和歷史回測數(shù)據(jù)，可以看到，在70美元/桶油價水平下，PTA歷史價格約4500元/噸，成本模擬價在3400元/噸左右。

從成本端來看，伊核協(xié)議談判重啟，伊朗原油或重回市場；OPEC也正常執(zhí)行增產(chǎn)計劃；多國釋放戰(zhàn)略庫存造成供應(yīng)邊際增量引發(fā)較大供應(yīng)壓力。整體來看，供應(yīng)端利空對原油下行驅(qū)動較強。疊加奧密克戎毒株對原油需求的潛在利空影響，全球原油供需面轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動油價長期下行，利空中下游能化品種價格。

從供應(yīng)端來看，2022—2023年仍處PTA大投產(chǎn)周期，且相比聚酯產(chǎn)能增長明顯過剩，在本輪擴產(chǎn)周期下，供應(yīng)寬松將持續(xù)壓制PTA價格。從需求端來看，下游開工率處于近年同期低位，聚酯產(chǎn)銷低迷，終端織造企業(yè)新訂單接單亦表現(xiàn)不佳；國內(nèi)紡服需求持續(xù)多月下滑，外需也受到抑制，總體需求弱勢難改。

總體而言，目前PTA成本重心已大幅下移，建議維持空頭思路，賣出PTA22205合約，目標3500元/噸一線。