一、回顧

自今年1月中旬以來(lái)，玻璃期貨指數(shù)從最低點(diǎn)（1687元/噸），到7月下旬最高點(diǎn)（3126元/噸），漲幅達(dá)1439元/噸（+85%）；隨后，玻璃期價(jià)見(jiàn)頂回落，并連續(xù)4個(gè)月大幅下跌，于11月中旬打回原形并見(jiàn)到階段性低點(diǎn)（1621元/噸）。如今，期市呈現(xiàn)低位徘徊，振蕩回升的態(tài)勢(shì)。

回顧過(guò)去波動(dòng)，總體分三大階段。

第一階段，從1月中旬至5月中旬，期價(jià)暴漲了1241元/噸（+73%）。市場(chǎng)主要預(yù)期是：今年是房地產(chǎn)竣工的大年。因國(guó)內(nèi)疫情消退，終端訂單相當(dāng)飽滿。盡管有不斷增加的產(chǎn)能壓力；但在強(qiáng)勁的消費(fèi)和低庫(kù)存的驅(qū)動(dòng)下，期價(jià)扶鷂直上。

第二階段的上漲力度稍緩，時(shí)間從6月17日起（最低2566元/噸），至7月下旬這波行情的最高點(diǎn)，漲幅達(dá)560元/噸（+22%）。主要驅(qū)動(dòng)因素為：周邊工業(yè)品在“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下不斷走高；其時(shí)，玻璃庫(kù)存處低位，且訂單需求飽滿，在旺季預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，價(jià)格不斷走高且創(chuàng)出歷史新高！然而，市場(chǎng)注意到：玻璃已出現(xiàn)異常的連續(xù)累庫(kù)，且房地產(chǎn)信貸資金緊張。

第三階段屬于見(jiàn)頂回落，直至暴跌。時(shí)間從7月的最高點(diǎn)至11月中旬的最低點(diǎn)，跌幅達(dá)1505元/噸（-48%）。下跌的主要驅(qū)動(dòng)因素有：起先，頭部形成是因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩所至，社會(huì)庫(kù)存連續(xù)增加。其后，所有工業(yè)品在10月中旬出現(xiàn)大幅下跌，因國(guó)家調(diào)控煤炭市場(chǎng)，并引發(fā)煤價(jià)坍塌。如今，政府調(diào)節(jié)煤炭的目的基本到位?？梢哉f(shuō)，玻璃期貨最猛烈的下跌過(guò)程業(yè)已結(jié)束。

后期，市場(chǎng)有望在此一帶構(gòu)筑階段性底部。當(dāng)下多空因素交織，但季節(jié)性向好的概率較大。先是期現(xiàn)基差有向上修復(fù)的動(dòng)力，其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)有望復(fù)蘇，最后是下游企業(yè)年底有備貨需求。如此看來(lái)，冬季反彈行情依舊可期。然而，從戰(zhàn)略角度看，供給寬松和庫(kù)存較大，反彈過(guò)后仍將重返空頭格局！

二、累庫(kù)壓力凸顯--能否改善取決于“冷修減產(chǎn)”

據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，截至11月11日，全國(guó)樣本企業(yè)庫(kù)存總量為4705萬(wàn)重箱（合235萬(wàn)噸），月環(huán)比增長(zhǎng)4.3%，同比增長(zhǎng)78.9%，庫(kù)存天數(shù)為22.2天。其中，華北市場(chǎng)增6.7%至1417萬(wàn)重箱；華東減0.08%至1205萬(wàn)重箱；華中減0.8%至589萬(wàn)重箱；華南增6.7%至324萬(wàn)重箱；西南增4.2%至636萬(wàn)重箱；東北增17.2%，達(dá)286萬(wàn)重箱；西北增11.7%至248萬(wàn)重箱。可以說(shuō)，庫(kù)存水平高于往年同期。一般，往年此階段庫(kù)存趨于下行并處年內(nèi)較低水平。因此，我們推測(cè)：未來(lái)玻璃庫(kù)存存在去庫(kù)的可能。這就需要玻璃企業(yè)降低開(kāi)工率或產(chǎn)能利用率；否則，年底玻璃價(jià)格反彈就十分勉強(qiáng)。

生產(chǎn)方面，現(xiàn)國(guó)內(nèi)玻璃有效生產(chǎn)線共有296條（5867萬(wàn)噸/年）；其中，在產(chǎn)263條（日熔量約17.5萬(wàn)噸），冷修停產(chǎn)33條。浮法產(chǎn)業(yè)企業(yè)開(kāi)工率在88.8%，產(chǎn)能利用率為89.4%?？梢哉f(shuō)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)比往年都高。因此，若生產(chǎn)企業(yè)不降負(fù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存不斷升高。所幸的是，玻璃現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)大跌后略升至成本線附近，而期價(jià)仍在成本下方。如此，將帶動(dòng)終端需求回暖，以及庫(kù)存下降；并預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)一定規(guī)模的冷修會(huì)逐步成為現(xiàn)實(shí)。

總體上，隨著企業(yè)利潤(rùn)的不斷收縮，預(yù)期向虧損轉(zhuǎn)化，玻璃企業(yè)新產(chǎn)能再擴(kuò)張的動(dòng)能減弱；而且在成本侵蝕的考驗(yàn)下，超期服役的生產(chǎn)線無(wú)繼續(xù)生產(chǎn)的必要，可能在冬季出現(xiàn)集中檢修期。

三、季節(jié)因素演變--淡季再現(xiàn)、旺季有期

自10月中旬以來(lái)，玻璃市場(chǎng)轉(zhuǎn)入淡季，價(jià)格出現(xiàn)回落。隨著煤價(jià)大幅下跌，成本出現(xiàn)坍塌，玻璃市場(chǎng)亦呈現(xiàn)加速觸底的過(guò)程。這是季節(jié)性因素和突發(fā)事件兩因素疊加所至。

至11月上旬，玻璃現(xiàn)貨價(jià)格跌幅近千元每噸，期貨主力2201合約跌幅達(dá)912元/噸。其時(shí)，北方地區(qū)受到降溫降雪影響，且下游企業(yè)需求以及公路運(yùn)輸受阻，并造成部分企業(yè)停工早于預(yù)期；而南方市場(chǎng)還有部分趕工需求，下游企業(yè)采購(gòu)速度尚可。

時(shí)至今日，玻璃表觀消費(fèi)有所回暖。隨著地產(chǎn)行業(yè)融資難有所好轉(zhuǎn)，疊加現(xiàn)貨企業(yè)低價(jià)銷貨，原片下游訂單開(kāi)始改善，表觀需求有所增加。截止11月19日當(dāng)周，浮法玻璃周度表觀需求2028萬(wàn)重量箱（+180萬(wàn)），周環(huán)比明顯增加；產(chǎn)銷率達(dá)100.7%（+9.3%）。

下面，對(duì)玻璃市場(chǎng)的季節(jié)性規(guī)律做一探討，現(xiàn)分三方面來(lái)說(shuō)：

1、玻璃供給季節(jié)性特征：

一般來(lái)說(shuō)，一季度是玻璃行業(yè)傳統(tǒng)淡季，生產(chǎn)線檢修數(shù)量較多，產(chǎn)量下滑；二季度供給逐步回升，三季度隨著旺季來(lái)臨，開(kāi)工積較性高，供給處于年內(nèi)高位；四季度下游消費(fèi)轉(zhuǎn)淡，生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工積極性下滑，影響產(chǎn)量。

2、玻璃需求季節(jié)性特征：

一季度受冬季和春節(jié)因素影響，需求步入全年低點(diǎn)；二季度隨著下游加企業(yè)開(kāi)工率回升，需求逐步復(fù)蘇，三季度是建筑裝飾業(yè)開(kāi)工高峰，需求步入全年旺季；四季度下游消費(fèi)轉(zhuǎn)淡，貿(mào)易商囤貨意愿下降，需求逐步轉(zhuǎn)淡。

3、玻璃期貨價(jià)格漲跌規(guī)律：

根據(jù)玻璃期貨結(jié)算價(jià)格數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全年1-12月份，玻璃期貨價(jià)格1-2月上旬、4-5月上漲概率較大，2月下旬-3月、8月下旬-9月下跌概率較大；且自玻璃上市以來(lái)，每年8月下旬-9月下跌無(wú)一例外。

綜合上述規(guī)律研究，我們推測(cè)：當(dāng)下玻璃期貨正處在低位振蕩構(gòu)底時(shí)期，未來(lái)在冬春備貨旺季的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)有望形成一波反彈行情，并持續(xù)至明年2月份。隨后，市場(chǎng)再度下行，見(jiàn)頂回落是大概率事情。

四、房地產(chǎn)--融資邊際改善、“房產(chǎn)不炒”是常態(tài)

玻璃作為主要建材品種之一，房地產(chǎn)市場(chǎng)占其總需求的80%。螺紋和水泥需求集中在房屋開(kāi)工初期，而玻璃需求則集中在房屋后續(xù)施工時(shí)期，其關(guān)鍵指標(biāo)是：房屋竣工和房屋銷售數(shù)據(jù)。

具體看，2021年10月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速-7.7%；竣工面積累計(jì)同比增速16.3%。

從宏觀因素看，房地產(chǎn)調(diào)控的最黑暗時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。時(shí)至年底，貨幣投放會(huì)保持一定的流動(dòng)性，專項(xiàng)債將在12月份加大投放，如此，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是可以預(yù)期的。中信證券認(rèn)為：預(yù)計(jì)2021年11月后按揭貸款投放會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，銷售回款情況會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)；整個(gè)市場(chǎng)的銷售情勢(shì)可能在2022年3月前保持向上。

有機(jī)構(gòu)研究表明：未來(lái)幾年，中國(guó)房地產(chǎn)投資增速逐步下滑會(huì)是個(gè)大趨勢(shì)。2018年土地拍賣見(jiàn)頂后開(kāi)始持續(xù)下滑、2019年房地產(chǎn)開(kāi)工面積見(jiàn)頂、2021年房地產(chǎn)開(kāi)工面積同比轉(zhuǎn)負(fù)。這些都構(gòu)成對(duì)玻璃行業(yè)未來(lái)趨向的重要壓力。但這并不表明：2022年不存在旺季預(yù)期的階段性上漲行情。

可以說(shuō)，自10月以來(lái)，國(guó)內(nèi)央行等部門(mén)調(diào)整了房地產(chǎn)行業(yè)的融資條件，行業(yè)融資環(huán)境出現(xiàn)了邊際改善。這些最終會(huì)提振市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，玻璃市場(chǎng)的需求改善將有所升溫。若疊加明年1月天量放貸及1季度的寬松格局；屆時(shí)，房地產(chǎn)銷售及玻璃消費(fèi)將達(dá)到階段性高位。

五、評(píng)估與結(jié)論：春季有反彈、但不改后期下跌

玻璃期價(jià)走勢(shì)推測(cè)：

首先，宏觀表象及貨幣支持出現(xiàn)回暖。

據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，11月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比10月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有所加快。

10月底新增人民幣貸款8262億元，同比多增1364億元；廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)8.7%，連續(xù)兩個(gè)月回升，創(chuàng)4月以來(lái)新高。數(shù)據(jù)表明，信用擴(kuò)張明顯加快。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的深入落實(shí)，下游需求有望好轉(zhuǎn)。

其次，行業(yè)現(xiàn)狀和季節(jié)規(guī)律表明基本面階段性向好。

從行業(yè)現(xiàn)狀看，盡管玻璃市場(chǎng)處需求淡季，但市場(chǎng)暗淡到極處，希望便在絕望中產(chǎn)生?？梢灶A(yù)測(cè)：企業(yè)降產(chǎn)，需求回暖，會(huì)是行業(yè)的必然選擇。盡管玻璃庫(kù)存總體較往年偏高許多；但冬季和虧損會(huì)促使部分企業(yè)進(jìn)入冷修狀態(tài)。從季節(jié)規(guī)律看，生產(chǎn)活動(dòng)降到低位，但冬春之際存在為建筑旺季備貨的習(xí)慣，玻璃期價(jià)存在一波季節(jié)性上漲，且會(huì)持續(xù)至來(lái)年2月份。

由此推測(cè)：步入12月份，玻璃供求均會(huì)向好的方向演變，因而存在春季反彈的可能；但考慮到房地產(chǎn)行業(yè)及“碳達(dá)峰”的宏觀背景，玻璃市場(chǎng)的波動(dòng)重心將是向下移動(dòng)的。

圖1：玻璃指數(shù)（周線）未來(lái)走勢(shì)示意圖