本文從PTA價格構成出發(fā)，對其走勢進行預判。通常，左右PTA價格走勢的主要因素有原油價格、石腦油加工利潤、PX加工利潤、PTA加工利潤。PTA屬于中間體，影響因素較為復雜，但總體來說，PTA和PX加工利潤受自身供需影響，而石腦油加工利潤較長時間維持穩(wěn)定狀態(tài)，暫不討論。

[PTA加工利潤分析]

2019年，上半年四川能投的裝置順利投產(chǎn)，下半年新鳳鳴的裝置順利投產(chǎn)，當時市場總產(chǎn)能為5466萬噸/噸。之后，隨著新鳳鳴、恒力石化、新疆中泰的新增裝置投產(chǎn)，當年年底市場總產(chǎn)能達到5836萬噸/年，PTA進入新一輪產(chǎn)能過剩周期。

2020年，恒力石化5號線7月投產(chǎn)，新鳳鳴二期產(chǎn)能220萬噸/年的裝置10月初投產(chǎn)，中金石化和福建百宏兩套合計580萬噸/年的裝置年底投產(chǎn)，PTA市場新增產(chǎn)能1050萬噸/年，總產(chǎn)能達到6886萬噸/年，增速為17.97%，過剩局面加劇。

2021年，由于百宏、虹港一期、逸盛新材料一期的裝置投產(chǎn)，PTA市場新增產(chǎn)能860萬噸/年，增速為12.34%，奠定了產(chǎn)能過剩格局。

根據(jù)已有數(shù)據(jù)測算，2022和2023年，PTA市場產(chǎn)能增速分別為7.79%及8.24%。

圖為歷年PTA有效產(chǎn)能、聚酯產(chǎn)能及各自產(chǎn)能增速

其實，2019—2021年，PTA產(chǎn)能增速均高于聚酯產(chǎn)能增速，且高于終端消費增速。依據(jù)5年均值測算，PTA產(chǎn)能增速也高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。

2018年，PTA有效產(chǎn)能釋放不足，PTA加工費短暫走高。其間，PXN走闊為PTA絕對價格上漲貢獻了較大力量。2019年，隨著恒力石化4號線的投產(chǎn)，PTA加工費走低。2020年，由于紡織品出口旺盛，盡管產(chǎn)能過剩加劇，PTA加工費也維持在400—600元/噸的微利狀態(tài)。2021年，高庫存成為常態(tài)，PTA加工費更加低迷。

圖為PTA工廠利潤變動

PTA市場長期供應寬松，特別在需求弱于預期和裝置高負荷運轉期間，供應過剩問題凸顯，加工費PTA加工利潤缺乏彈性，正常預計在200—500元/噸，處于極端值的時間偏短。由于低加工費是常態(tài)，故階段性供需變動對PTA價格的驅動并不強，交易上主要考慮的變量是原油市場走勢和期貨升水的contago結構，即在原油價格上漲時，低位做多PTA，而在原油價格滯漲或下跌時，做空PTA。

分析完PTA加工利潤的長期走勢，再看階段性走勢。受原油價格上漲的帶動，2021年，華東地區(qū)PTA現(xiàn)貨價格自底部開始抬升。截至10月底，年內(nèi)最高點是7月底的5552元/噸，最低點是1月初的3675元/噸，振幅超過50%。

2021年1—9月，PTA總產(chǎn)量為3961.73萬噸，累計同比增加346.24萬噸，累計增幅為9.58%，明顯低于產(chǎn)能增速。究其原因，一方面，2021年PTA長停裝置增多，一季度加入長停隊伍的產(chǎn)能就有435萬噸/年，包括揚子石化、江陰漢邦、華彬和上海石化的裝置；另一方面，由于加工費低迷，逸盛石化、恒力石化等大型工廠實行減產(chǎn)保價措施。截至10月中旬，PTA平均加工費為483.19元/噸，較2020年同期減少24.07元/噸。其實，3月開始，部分PTA工廠就在壓縮供應，后因生產(chǎn)虧損，檢修力度加大。6—7月，盛虹、新鳳鳴、恒力石化和逸盛石化齊發(fā)力，通過檢修和削減合約供貨量的方式，一度把PTA加工費挺到500元/噸以上，同期PTA市場持續(xù)去庫。

2021年下半年，隨著逸盛新材料產(chǎn)能360萬噸/年的裝置順利投產(chǎn)，PTA供應緊張局面有所緩和，9月開始市場由去庫轉為累庫。然而，近期，受到低加工費的刺激，裝置陸續(xù)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，PTA供應收縮。本周，裝置開工率為71.2%，加工費回升至457元/噸。虹港石化產(chǎn)能250萬噸/年、福建百宏產(chǎn)能250萬噸/年、亞東石化產(chǎn)能75萬噸/年以及逸盛大化產(chǎn)能225萬噸/年的裝置已經(jīng)降負至五成，恒力石化PTA-2生產(chǎn)線也計劃12月10日停車檢修，涉及產(chǎn)能220萬噸/年。

分析完供應，再看需求。據(jù)統(tǒng)計，9月下旬是限電影響最大的時期。江浙加彈開機率一度降至40%，相比月初下滑47個百分點；江浙織機開機率最低降至37%，相比月初下滑40個百分點；印染開機率更是僅有20%，相比月初下滑47個百分點。隨著限電措施的退出，11月4日，江浙加彈、織機、印染開機率分別回升至79%、82%和87%。此外，截至12月2日，聚酯裝置開工率為81.44%，其中滌綸長絲開工率為81.83%，短纖開工率為80.77%。同時，織造開工率為58.93%。江浙地區(qū)雙控政策仍在發(fā)酵，織造開工率受到抑制，工廠的補庫存意愿較弱。本周，聚酯市場整體庫存集中在19—29天，其中POY庫存在19—22天，F(xiàn)DY庫存在19—20天，DTY庫存在20—28天。POY、DTY和FDY的利潤也呈快速下滑態(tài)勢。

圖為聚酯裝置開工情況

2021年1—11月，國內(nèi)服裝及衣著附件累計出口額為1543.5億美元，累計同比增長25.10%；紡織紗線、織物及制品累計出口額為1309.3億美元，累計同比下降7.5%。服裝及衣著附件出口形勢尚可，而紡織紗線、織物及制品出口形勢不佳，后期將進入季節(jié)性消費淡季，預計整體出口難言樂觀。

總體來看，聚酯庫存累積，自身和終端市場表現(xiàn)疲弱；PTA檢修裝置增多，這是企業(yè)在低加工費背景下的自救行為，PTA加工利潤處于見底回升階段，但幅度預計有限。

[PX加工利潤分析]

2017—2021年，我國PX產(chǎn)能復合增長率在19.83%。其中，2017—2018年，PX產(chǎn)能相對穩(wěn)定，增長主要集中在2019—2021年。2021年，全球PX新增產(chǎn)能585萬噸/年，對應的產(chǎn)能增速為7.6%，而我國的產(chǎn)能增速為17%，高于全球增速。從投產(chǎn)節(jié)奏來看，國內(nèi)PX新增產(chǎn)能為浙江石化二期的1#和2#，分別在7月和四季度兌現(xiàn)。其中，浙江石化1#產(chǎn)能250萬噸/年的PX裝置，芳烴環(huán)節(jié)已經(jīng)在6月中旬投料、7月投放市場。10月25日榮盛發(fā)布公告稱，商務部同意安排浙江石化二期項目2021年原油非國營貿(mào)易進口量1200萬噸，這完全能夠滿足二期煉化項目的開工。浙江石化4#250萬噸/年的新增產(chǎn)能計劃年底或2022年年初投放。

2021年1—10月，亞洲PX累計產(chǎn)量為3954萬噸，累計同比增長1.74%，其中我國累計產(chǎn)量為1787.8萬噸，累計同比增長5.06%。上半年，國內(nèi)市場PX和PTA投產(chǎn)周期存在錯配現(xiàn)象，PTA在一季度兌現(xiàn)了福建百宏250萬噸/年和虹港石化二期250萬噸/年的產(chǎn)能，而PX新產(chǎn)能7月才開始兌現(xiàn)，供應增量出現(xiàn)時間較晚。錯配推動一季度PX加工費從最低140美元/噸快速拉升至280美元/噸。而5月開始，PX加工費迅速回落，在200—230美元/噸的區(qū)間徘徊。之后，浙江石化裝置投產(chǎn)預期和市場累庫預期強烈，PX加工費跌破200美元/噸。

圖為亞洲和我國PX產(chǎn)量情況

圖為石腦油、PX價格及二者價差走勢

近期，PX加工費小幅抬升，10月末為130美元/噸CFR，目前超過150美元/噸。由于PX加工費持續(xù)偏低，進入11月，工廠生產(chǎn)出現(xiàn)計劃外的變動，部分裝置由于故障或者意外而停車，部分大型工廠開工率提升速度慢于預期。無論是國內(nèi)還是亞洲，11月PX裝置開工率將繼續(xù)下滑，產(chǎn)量也將隨之減少。

總體來看，效益壓縮，工廠生產(chǎn)積極性下降，PX成本支撐愈發(fā)明顯，價格相對抗跌。下游聚酯市場表現(xiàn)溫吞，加之新裝置提負預期持續(xù)存在，PX加工費缺乏大幅拉升的條件。

[原油市場分析]

為扭轉原油市場頹勢，2020年4月13日，OPEC+達成了歷史性的減產(chǎn)協(xié)議，2020年5月1日—6月30日，減產(chǎn)970萬桶/日。2020年6月6日，OPEC+各產(chǎn)油國以視頻方式召開部長級會議，并達成延長減產(chǎn)的協(xié)議。具體內(nèi)容包括將970萬桶/日的減產(chǎn)周期延長至7月31日，且自2021年1月起減產(chǎn)580萬桶/日，為期16個月。OPEC+聯(lián)合部長級會議每月召開，2020年7月會議同意自8月起將減產(chǎn)規(guī)模擴大至770萬桶/日，直至當年12月底。2021年7月18日，OPEC+召開第19次部長級會議，決定自8月起每月增產(chǎn)40萬桶/日，直至2022年4月，同時將2020年4月開始執(zhí)行的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議延長至2022年12月31日。

受OPEC+減產(chǎn)提振，原油價格上漲，布倫特油價自4月22日15.98美元/桶的低點最高攀升至86.10美元/桶。

對于原油后市，筆者認為階段性供應依然偏緊。

其一，盡管因疫情原因，OPEC預計2021年四季度需求為9949萬桶/日、年內(nèi)整體需求減少16萬桶/日，但國際能源署認為原油產(chǎn)量增長有助于緩解供應緊張局面，給油價帶來一定壓力。事實上，OPEC+正在很好地執(zhí)行措施，堅持按照每月增產(chǎn)40萬桶/日的計劃安排生產(chǎn)。OPEC發(fā)布的月報顯示，各成員國石油產(chǎn)量10月增加22萬桶/日，為2745萬桶/日，預計非OPEC的供應增量維持在70萬桶/日，整體增量有限。此外，最近庫存數(shù)據(jù)依然下滑，也佐證了供應并不寬松。EIA的最新報告顯示，美國原油庫存增加100萬桶，汽油庫存下降155萬桶，餾分油庫存下降260萬桶，不包括SPR在內(nèi)的油品總庫存下降118萬桶。

圖為OPEC原油產(chǎn)量情況

本周，美國原油產(chǎn)量持穩(wěn)在1170萬桶/日。貝克休斯油服發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月19日當周，全美鉆井總數(shù)增加7口，至563口，為連續(xù)第4周增加。EIA發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國7個頁巖油主產(chǎn)區(qū)的石油產(chǎn)量12月可能增加8.5萬桶/日，至831萬桶/日，其中Permin地區(qū)產(chǎn)量將超越疫情前的紀錄高位。美國原油增量主要來自鉆探卻未完工的油井（DUC），從而導致DUC數(shù)量大幅下降，未來美國原油大幅增產(chǎn)需要增加鉆井數(shù)量來實現(xiàn)，這意味著需要更多的資本開支以及鉆機投入。截至10月，美國新鉆機數(shù)量為649臺，較疫情暴發(fā)前低了一半，而近期鉆機數(shù)量并未快速恢復，預計美國原油產(chǎn)量短期內(nèi)不會因為油價上漲而大幅增加。

圖為美國新井數(shù)量、在鉆井數(shù)量變化

11月23日，美國白宮宣布，美國能源部將從戰(zhàn)略石油儲備中釋放5000萬桶原油，且最早將于12月中下旬投放市場，其中1800萬桶已經(jīng)得到國會批準用來直接銷售，另外3200萬桶屬于短期交換，等到油價平穩(wěn)后于2022—2024年歸還戰(zhàn)略儲備。其他國家的拋儲計劃也陸續(xù)公布。印度將從儲備中釋放500萬桶石油，英國將從儲備中釋放150萬桶石油，日本也計劃釋放420萬桶石油。此外，美國正考慮或進一步釋放戰(zhàn)略儲備，或禁止出口，所有的選項都未被排除。

伊朗核談判于11月29日在維也納舉行，當前未出結果。

總體來說，拋儲是存量周期變化，難有實質(zhì)性影響。原油的產(chǎn)能被牢牢把控在OPEC+手中，關注OPEC+產(chǎn)量、產(chǎn)能政策才是正途。OPEC+堅持原定40萬桶/日的增產(chǎn)計劃，產(chǎn)量溫和增長，去庫現(xiàn)狀則反映出供應偏緊態(tài)勢。前期歐洲疫情擴散可能導致新一輪的封鎖，機構下修需求引發(fā)油價下跌，之后奧密克戎新變異毒株又引發(fā)市場恐慌，原油價格進一步下挫。近期，投資者在權衡奧密克戎變異毒株對全球經(jīng)濟的影響后，開始對悲觀預期進行修正。歐洲能源緊缺問題延續(xù)，亞洲和歐洲的冷冬預期逐步兌現(xiàn)，四季度原油需求增量仍在。整體上，原油是一種資源商品，短期內(nèi)政治引發(fā)的利空因素加劇了其價格波動，但長期內(nèi)，在資源受約束的背景下，原油仍是多頭品種。

[結論]

綜上所述，因加工費低廉，PTA工廠開始主動減產(chǎn)停產(chǎn)，進而刺激加工費自低位反彈，但后續(xù)反彈幅度取決于成本端。當前PXN估計極低，缺乏進一步下行的空間，加之原油市場看多情緒升溫，故PTA價格將隨之偏多運行。