本文從PTA價(jià)格構(gòu)成出發(fā)，對(duì)其走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。通常，左右PTA價(jià)格走勢(shì)的主要因素有原油價(jià)格、石腦油加工利潤(rùn)、PX加工利潤(rùn)、PTA加工利潤(rùn)。PTA屬于中間體，影響因素較為復(fù)雜，但總體來(lái)說(shuō)，PTA和PX加工利潤(rùn)受自身供需影響，而石腦油加工利潤(rùn)較長(zhǎng)時(shí)間維持穩(wěn)定狀態(tài)，暫不討論。

[PTA加工利潤(rùn)分析]

2019年，上半年四川能投的裝置順利投產(chǎn)，下半年新鳳鳴的裝置順利投產(chǎn)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)總產(chǎn)能為5466萬(wàn)噸/噸。之后，隨著新鳳鳴、恒力石化、新疆中泰的新增裝置投產(chǎn)，當(dāng)年年底市場(chǎng)總產(chǎn)能達(dá)到5836萬(wàn)噸/年，PTA進(jìn)入新一輪產(chǎn)能過(guò)剩周期。

2020年，恒力石化5號(hào)線7月投產(chǎn)，新鳳鳴二期產(chǎn)能220萬(wàn)噸/年的裝置10月初投產(chǎn)，中金石化和福建百宏兩套合計(jì)580萬(wàn)噸/年的裝置年底投產(chǎn)，PTA市場(chǎng)新增產(chǎn)能1050萬(wàn)噸/年，總產(chǎn)能達(dá)到6886萬(wàn)噸/年，增速為17.97%，過(guò)剩局面加劇。

2021年，由于百宏、虹港一期、逸盛新材料一期的裝置投產(chǎn)，PTA市場(chǎng)新增產(chǎn)能860萬(wàn)噸/年，增速為12.34%，奠定了產(chǎn)能過(guò)剩格局。

根據(jù)已有數(shù)據(jù)測(cè)算，2022和2023年，PTA市場(chǎng)產(chǎn)能增速分別為7.79%及8.24%。

圖為歷年P(guān)TA有效產(chǎn)能、聚酯產(chǎn)能及各自產(chǎn)能增速

其實(shí)，2019—2021年，PTA產(chǎn)能增速均高于聚酯產(chǎn)能增速，且高于終端消費(fèi)增速。依據(jù)5年均值測(cè)算，PTA產(chǎn)能增速也高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。

2018年，PTA有效產(chǎn)能釋放不足，PTA加工費(fèi)短暫走高。其間，PXN走闊為PTA絕對(duì)價(jià)格上漲貢獻(xiàn)了較大力量。2019年，隨著恒力石化4號(hào)線的投產(chǎn)，PTA加工費(fèi)走低。2020年，由于紡織品出口旺盛，盡管產(chǎn)能過(guò)剩加劇，PTA加工費(fèi)也維持在400—600元/噸的微利狀態(tài)。2021年，高庫(kù)存成為常態(tài)，PTA加工費(fèi)更加低迷。

圖為PTA工廠利潤(rùn)變動(dòng)

PTA市場(chǎng)長(zhǎng)期供應(yīng)寬松，特別在需求弱于預(yù)期和裝置高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)期間，供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題凸顯，加工費(fèi)PTA加工利潤(rùn)缺乏彈性，正常預(yù)計(jì)在200—500元/噸，處于極端值的時(shí)間偏短。由于低加工費(fèi)是常態(tài)，故階段性供需變動(dòng)對(duì)PTA價(jià)格的驅(qū)動(dòng)并不強(qiáng)，交易上主要考慮的變量是原油市場(chǎng)走勢(shì)和期貨升水的contago結(jié)構(gòu)，即在原油價(jià)格上漲時(shí)，低位做多PTA，而在原油價(jià)格滯漲或下跌時(shí)，做空PTA。

分析完P(guān)TA加工利潤(rùn)的長(zhǎng)期走勢(shì)，再看階段性走勢(shì)。受原油價(jià)格上漲的帶動(dòng)，2021年，華東地區(qū)PTA現(xiàn)貨價(jià)格自底部開始抬升。截至10月底，年內(nèi)最高點(diǎn)是7月底的5552元/噸，最低點(diǎn)是1月初的3675元/噸，振幅超過(guò)50%。

2021年1—9月，PTA總產(chǎn)量為3961.73萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加346.24萬(wàn)噸，累計(jì)增幅為9.58%，明顯低于產(chǎn)能增速。究其原因，一方面，2021年P(guān)TA長(zhǎng)停裝置增多，一季度加入長(zhǎng)停隊(duì)伍的產(chǎn)能就有435萬(wàn)噸/年，包括揚(yáng)子石化、江陰漢邦、華彬和上海石化的裝置；另一方面，由于加工費(fèi)低迷，逸盛石化、恒力石化等大型工廠實(shí)行減產(chǎn)保價(jià)措施。截至10月中旬，PTA平均加工費(fèi)為483.19元/噸，較2020年同期減少24.07元/噸。其實(shí)，3月開始，部分PTA工廠就在壓縮供應(yīng)，后因生產(chǎn)虧損，檢修力度加大。6—7月，盛虹、新鳳鳴、恒力石化和逸盛石化齊發(fā)力，通過(guò)檢修和削減合約供貨量的方式，一度把PTA加工費(fèi)挺到500元/噸以上，同期PTA市場(chǎng)持續(xù)去庫(kù)。

2021年下半年，隨著逸盛新材料產(chǎn)能360萬(wàn)噸/年的裝置順利投產(chǎn)，PTA供應(yīng)緊張局面有所緩和，9月開始市場(chǎng)由去庫(kù)轉(zhuǎn)為累庫(kù)。然而，近期，受到低加工費(fèi)的刺激，裝置陸續(xù)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，PTA供應(yīng)收縮。本周，裝置開工率為71.2%，加工費(fèi)回升至457元/噸。虹港石化產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年、福建百宏產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年、亞?wèn)|石化產(chǎn)能75萬(wàn)噸/年以及逸盛大化產(chǎn)能225萬(wàn)噸/年的裝置已經(jīng)降負(fù)至五成，恒力石化PTA-2生產(chǎn)線也計(jì)劃12月10日停車檢修，涉及產(chǎn)能220萬(wàn)噸/年。

分析完供應(yīng)，再看需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月下旬是限電影響最大的時(shí)期。江浙加彈開機(jī)率一度降至40%，相比月初下滑47個(gè)百分點(diǎn)；江浙織機(jī)開機(jī)率最低降至37%，相比月初下滑40個(gè)百分點(diǎn)；印染開機(jī)率更是僅有20%，相比月初下滑47個(gè)百分點(diǎn)。隨著限電措施的退出，11月4日，江浙加彈、織機(jī)、印染開機(jī)率分別回升至79%、82%和87%。此外，截至12月2日，聚酯裝置開工率為81.44%，其中滌綸長(zhǎng)絲開工率為81.83%，短纖開工率為80.77%。同時(shí)，織造開工率為58.93%。江浙地區(qū)雙控政策仍在發(fā)酵，織造開工率受到抑制，工廠的補(bǔ)庫(kù)存意愿較弱。本周，聚酯市場(chǎng)整體庫(kù)存集中在19—29天，其中POY庫(kù)存在19—22天，F(xiàn)DY庫(kù)存在19—20天，DTY庫(kù)存在20—28天。POY、DTY和FDY的利潤(rùn)也呈快速下滑態(tài)勢(shì)。

圖為聚酯裝置開工情況

2021年1—11月，國(guó)內(nèi)服裝及衣著附件累計(jì)出口額為1543.5億美元，累計(jì)同比增長(zhǎng)25.10%；紡織紗線、織物及制品累計(jì)出口額為1309.3億美元，累計(jì)同比下降7.5%。服裝及衣著附件出口形勢(shì)尚可，而紡織紗線、織物及制品出口形勢(shì)不佳，后期將進(jìn)入季節(jié)性消費(fèi)淡季，預(yù)計(jì)整體出口難言樂(lè)觀。

總體來(lái)看，聚酯庫(kù)存累積，自身和終端市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱；PTA檢修裝置增多，這是企業(yè)在低加工費(fèi)背景下的自救行為，PTA加工利潤(rùn)處于見(jiàn)底回升階段，但幅度預(yù)計(jì)有限。

[PX加工利潤(rùn)分析]

2017—2021年，我國(guó)PX產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率在19.83%。其中，2017—2018年，PX產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定，增長(zhǎng)主要集中在2019—2021年。2021年，全球PX新增產(chǎn)能585萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能增速為7.6%，而我國(guó)的產(chǎn)能增速為17%，高于全球增速。從投產(chǎn)節(jié)奏來(lái)看，國(guó)內(nèi)PX新增產(chǎn)能為浙江石化二期的1#和2#，分別在7月和四季度兌現(xiàn)。其中，浙江石化1#產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年的PX裝置，芳烴環(huán)節(jié)已經(jīng)在6月中旬投料、7月投放市場(chǎng)。10月25日榮盛發(fā)布公告稱，商務(wù)部同意安排浙江石化二期項(xiàng)目2021年原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口量1200萬(wàn)噸，這完全能夠滿足二期煉化項(xiàng)目的開工。浙江石化4#250萬(wàn)噸/年的新增產(chǎn)能計(jì)劃年底或2022年年初投放。

2021年1—10月，亞洲PX累計(jì)產(chǎn)量為3954萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)1.74%，其中我國(guó)累計(jì)產(chǎn)量為1787.8萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)5.06%。上半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)PX和PTA投產(chǎn)周期存在錯(cuò)配現(xiàn)象，PTA在一季度兌現(xiàn)了福建百宏250萬(wàn)噸/年和虹港石化二期250萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能，而PX新產(chǎn)能7月才開始兌現(xiàn)，供應(yīng)增量出現(xiàn)時(shí)間較晚。錯(cuò)配推動(dòng)一季度PX加工費(fèi)從最低140美元/噸快速拉升至280美元/噸。而5月開始，PX加工費(fèi)迅速回落，在200—230美元/噸的區(qū)間徘徊。之后，浙江石化裝置投產(chǎn)預(yù)期和市場(chǎng)累庫(kù)預(yù)期強(qiáng)烈，PX加工費(fèi)跌破200美元/噸。

圖為亞洲和我國(guó)PX產(chǎn)量情況

圖為石腦油、PX價(jià)格及二者價(jià)差走勢(shì)

近期，PX加工費(fèi)小幅抬升，10月末為130美元/噸CFR，目前超過(guò)150美元/噸。由于PX加工費(fèi)持續(xù)偏低，進(jìn)入11月，工廠生產(chǎn)出現(xiàn)計(jì)劃外的變動(dòng)，部分裝置由于故障或者意外而停車，部分大型工廠開工率提升速度慢于預(yù)期。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是亞洲，11月PX裝置開工率將繼續(xù)下滑，產(chǎn)量也將隨之減少。

總體來(lái)看，效益壓縮，工廠生產(chǎn)積極性下降，PX成本支撐愈發(fā)明顯，價(jià)格相對(duì)抗跌。下游聚酯市場(chǎng)表現(xiàn)溫吞，加之新裝置提負(fù)預(yù)期持續(xù)存在，PX加工費(fèi)缺乏大幅拉升的條件。

[原油市場(chǎng)分析]

為扭轉(zhuǎn)原油市場(chǎng)頹勢(shì)，2020年4月13日，OPEC+達(dá)成了歷史性的減產(chǎn)協(xié)議，2020年5月1日—6月30日，減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日。2020年6月6日，OPEC+各產(chǎn)油國(guó)以視頻方式召開部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，并達(dá)成延長(zhǎng)減產(chǎn)的協(xié)議。具體內(nèi)容包括將970萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)周期延長(zhǎng)至7月31日，且自2021年1月起減產(chǎn)580萬(wàn)桶/日，為期16個(gè)月。OPEC+聯(lián)合部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議每月召開，2020年7月會(huì)議同意自8月起將減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大至770萬(wàn)桶/日，直至當(dāng)年12月底。2021年7月18日，OPEC+召開第19次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，決定自8月起每月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日，直至2022年4月，同時(shí)將2020年4月開始執(zhí)行的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至2022年12月31日。

受OPEC+減產(chǎn)提振，原油價(jià)格上漲，布倫特油價(jià)自4月22日15.98美元/桶的低點(diǎn)最高攀升至86.10美元/桶。

對(duì)于原油后市，筆者認(rèn)為階段性供應(yīng)依然偏緊。

其一，盡管因疫情原因，OPEC預(yù)計(jì)2021年四季度需求為9949萬(wàn)桶/日、年內(nèi)整體需求減少16萬(wàn)桶/日，但國(guó)際能源署認(rèn)為原油產(chǎn)量增長(zhǎng)有助于緩解供應(yīng)緊張局面，給油價(jià)帶來(lái)一定壓力。事實(shí)上，OPEC+正在很好地執(zhí)行措施，堅(jiān)持按照每月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日的計(jì)劃安排生產(chǎn)。OPEC發(fā)布的月報(bào)顯示，各成員國(guó)石油產(chǎn)量10月增加22萬(wàn)桶/日，為2745萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)非OPEC的供應(yīng)增量維持在70萬(wàn)桶/日，整體增量有限。此外，最近庫(kù)存數(shù)據(jù)依然下滑，也佐證了供應(yīng)并不寬松。EIA的最新報(bào)告顯示，美國(guó)原油庫(kù)存增加100萬(wàn)桶，汽油庫(kù)存下降155萬(wàn)桶，餾分油庫(kù)存下降260萬(wàn)桶，不包括SPR在內(nèi)的油品總庫(kù)存下降118萬(wàn)桶。

圖為OPEC原油產(chǎn)量情況

本周，美國(guó)原油產(chǎn)量持穩(wěn)在1170萬(wàn)桶/日。貝克休斯油服發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月19日當(dāng)周，全美鉆井總數(shù)增加7口，至563口，為連續(xù)第4周增加。EIA發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7個(gè)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的石油產(chǎn)量12月可能增加8.5萬(wàn)桶/日，至831萬(wàn)桶/日，其中Permin地區(qū)產(chǎn)量將超越疫情前的紀(jì)錄高位。美國(guó)原油增量主要來(lái)自鉆探卻未完工的油井（DUC），從而導(dǎo)致DUC數(shù)量大幅下降，未來(lái)美國(guó)原油大幅增產(chǎn)需要增加鉆井?dāng)?shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)，這意味著需要更多的資本開支以及鉆機(jī)投入。截至10月，美國(guó)新鉆機(jī)數(shù)量為649臺(tái)，較疫情暴發(fā)前低了一半，而近期鉆機(jī)數(shù)量并未快速恢復(fù)，預(yù)計(jì)美國(guó)原油產(chǎn)量短期內(nèi)不會(huì)因?yàn)橛蛢r(jià)上漲而大幅增加。

圖為美國(guó)新井?dāng)?shù)量、在鉆井?dāng)?shù)量變化

11月23日，美國(guó)白宮宣布，美國(guó)能源部將從戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備中釋放5000萬(wàn)桶原油，且最早將于12月中下旬投放市場(chǎng)，其中1800萬(wàn)桶已經(jīng)得到國(guó)會(huì)批準(zhǔn)用來(lái)直接銷售，另外3200萬(wàn)桶屬于短期交換，等到油價(jià)平穩(wěn)后于2022—2024年歸還戰(zhàn)略儲(chǔ)備。其他國(guó)家的拋儲(chǔ)計(jì)劃也陸續(xù)公布。印度將從儲(chǔ)備中釋放500萬(wàn)桶石油，英國(guó)將從儲(chǔ)備中釋放150萬(wàn)桶石油，日本也計(jì)劃釋放420萬(wàn)桶石油。此外，美國(guó)正考慮或進(jìn)一步釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，或禁止出口，所有的選項(xiàng)都未被排除。

伊朗核談判于11月29日在維也納舉行，當(dāng)前未出結(jié)果。

總體來(lái)說(shuō)，拋儲(chǔ)是存量周期變化，難有實(shí)質(zhì)性影響。原油的產(chǎn)能被牢牢把控在OPEC+手中，關(guān)注OPEC+產(chǎn)量、產(chǎn)能政策才是正途。OPEC+堅(jiān)持原定40萬(wàn)桶/日的增產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)量溫和增長(zhǎng)，去庫(kù)現(xiàn)狀則反映出供應(yīng)偏緊態(tài)勢(shì)。前期歐洲疫情擴(kuò)散可能導(dǎo)致新一輪的封鎖，機(jī)構(gòu)下修需求引發(fā)油價(jià)下跌，之后奧密克戎新變異毒株又引發(fā)市場(chǎng)恐慌，原油價(jià)格進(jìn)一步下挫。近期，投資者在權(quán)衡奧密克戎變異毒株對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響后，開始對(duì)悲觀預(yù)期進(jìn)行修正。歐洲能源緊缺問(wèn)題延續(xù)，亞洲和歐洲的冷冬預(yù)期逐步兌現(xiàn)，四季度原油需求增量仍在。整體上，原油是一種資源商品，短期內(nèi)政治引發(fā)的利空因素加劇了其價(jià)格波動(dòng)，但長(zhǎng)期內(nèi)，在資源受約束的背景下，原油仍是多頭品種。

[結(jié)論]

綜上所述，因加工費(fèi)低廉，PTA工廠開始主動(dòng)減產(chǎn)停產(chǎn)，進(jìn)而刺激加工費(fèi)自低位反彈，但后續(xù)反彈幅度取決于成本端。當(dāng)前PXN估計(jì)極低，缺乏進(jìn)一步下行的空間，加之原油市場(chǎng)看多情緒升溫，故PTA價(jià)格將隨之偏多運(yùn)行。