12月6日，央行公告決定于15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，當日國債期貨大幅收漲，10年期國債主力合約單日上漲0.45%，創(chuàng)逾4個月來最大漲幅。12月7日，國債期貨大跌，其中10年期國債跌0.42%，回吐上一日漲幅。

本次降準落地的速度與廣度均超預(yù)期。實際上，今年的“二次降準”市場早有預(yù)期，之前由于經(jīng)濟下行壓力，市場判斷四季度政策有轉(zhuǎn)松可能。但在擔憂深化期，央行并未立即采取行動，因此在市場達成共識時又產(chǎn)生了預(yù)期差。好在在保供穩(wěn)價政策調(diào)控下，煤炭等能源價格回歸合理區(qū)間，通脹擔憂降溫，同時，宏觀數(shù)據(jù)顯示三季度GDP下滑，穩(wěn)增長壓力增大，且年末部分房企暴露信用風險，央行及時降準補充流動性。

回顧往年降準預(yù)告與落地后期債的市場表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)（以10年期國債為例），降準后第一個交易日債市漲跌不一，雖無明顯規(guī)律，但在寬松周期時普遍上漲，即收益率下行。公告日后的一到兩周內(nèi)，通常銀行間流動性能得到階段性補足，債市收益率開始下行，1個月左右走完降準行情。對于10年期國債期貨而言，降準后漲跌無確定規(guī)律，特別是近年來，降準多為定向資金輸送工具或流動性調(diào)節(jié)工具。排除宏觀貨幣環(huán)境因素影響，降準對期債的影響更多是在預(yù)告到落地期間，預(yù)期是否兌現(xiàn)，利多在前期價格中是否已完全體現(xiàn)等。此外，短期流動性和當前經(jīng)濟形勢對期債走勢影響更大。

本次降準釋放約1.2萬億元長期資金，一部分將被金融機構(gòu)用于歸還到期的MLF，另一部分用于補充長期資金。今年7月的降準與此表述大致相同，12月15日將有9500億元MLF到期，預(yù)計央行將保持縮量續(xù)作。因此從流動性上看，本次降準仍可看作中性降準，也就是置換MLF后多余的資金才真正注入銀行間，補充商業(yè)銀行的融資能力，若央行并不想過多放水，依然可以通過調(diào)節(jié)OMO操作對沖。

筆者認為，MLF操作利率短期調(diào)整概率較小。一是12月7日剛剛下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率；二是相比于直接下調(diào)MLF利率釋放資金，再貸款更易約束，更能體現(xiàn)“定向”“精準”的特征，并且符合穩(wěn)健中性的政策基調(diào)。但若明年年初經(jīng)濟未見明顯改善，穩(wěn)增長壓力繼續(xù)加大，為了降低實體部門綜合融資成本，MLF作為貸款市場報價利率（LPR）基準，不排除明年一季度下調(diào)的可能性。且經(jīng)過今年7月和12月的兩輪全面降準，銀行體系節(jié)約資金成本約280億元，LPR下調(diào)的空間也已打開。

中共中央政治局12月6日召開會議，重提“六?！薄傲€(wěn)”，明確定調(diào)穩(wěn)增長重回政策主要目標。為促進消費持續(xù)恢復(fù)，積極擴大有效投資，支撐新一輪經(jīng)濟增長，金融機構(gòu)需要有息差利潤覆蓋投資實體帶來的風險，實現(xiàn)實體融資利率的下行，因此貨幣政策有進一步寬松空間。與之相呼應(yīng)，Q3貨幣政策執(zhí)行報告中首提“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大”，并刪除了“管好貨幣總閘門”和“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述。

中期看，貨幣政策與經(jīng)濟基本面仍然利好期債市場，“債牛”基礎(chǔ)穩(wěn)固，但也有不少回調(diào)風險點。一是寬信用的到來時點。信貸刺激、房地產(chǎn)監(jiān)管邊際放松與財政支持均加深寬信用預(yù)期，若后續(xù)被信貸與社融數(shù)據(jù)驗證，則面臨利率上行風險。二是經(jīng)濟基本面觸底回升。隨著PPI回落，11月官方制造業(yè)PMI重回景氣區(qū)間，11月出口延續(xù)強勢。隨著基本面的不斷改善，貨幣政策將回歸中性或?qū)徤?，債?；蛴瓉砉拯c。三是年末資金缺口較大，財政發(fā)力等帶來的短期流動性擾動。四是10年期國債收益率2.8%的底部較為堅固，準備金率已經(jīng)不高，下一輪降準的等待時間較長、概率較小，若在寬信用到來前，還沒有降息等更多利多因素支撐，期債上行趨勢或?qū)⒔Y(jié)束。