美國主要的通脹壓力不是能源價格

　　而是體現(xiàn)在勞動力市場

　　上世紀60年代，美國CPI連續(xù)六個月超過5%之后，大家對美國發(fā)行貨幣的信心開始喪失，恰恰在那個時候美國通脹出現(xiàn)了失控的跡象。

　　我們知道，美元與黃金要保持穩(wěn)定的前提是美國必須要管理好自身的通脹，所以美元和黃金脫鉤其實是市場對于美元不信任這一用腳投票的結果，它是美國高通脹的結果，并且這一結果進一步助推了全球通脹的上行，但它并不是通脹真正的成因。

　　那么，到底是什么原因導致美國在60年代后段通脹開始失控？

　　其實最主要的問題是美國在實施財政擴張的同時，它自身的產(chǎn)出跟不上，所以實際上也是供應端的問題。但供應端的問題并不能簡單歸結為是商品供應的短缺，而是美國的生產(chǎn)能力跟不上它的需求擴張。

　　在60年代的時候，美國當時和蘇聯(lián)在進行冷戰(zhàn)，那個時候美國也推行所謂的偉大社會救助計劃，和我們現(xiàn)在看到的情況類似，通過大量的財政補貼推高了美國的財政赤字。

　　在這樣的一個財政擴張的背景下，正常的情況是，如果你能夠擴大生產(chǎn)，那么你是可以通過供給的增加來平抑需求增加帶來的價格上升壓力的。

　　但是我們可以看到當時美國的生產(chǎn)實際上是出現(xiàn)了一個問題，就是表現(xiàn)在貿易上。美國二戰(zhàn)之后其實是全球最大的出口國和最大的貿易順差國，但是在60年代的后半段到70年代，美國就慢慢從一個貿易順差國淪為了一個貿易逆差國。

　　從貿易的角度來理解，其實就是美國更多的所需要的商品已經(jīng)沒有辦法通過自己生產(chǎn)來解決，而是必須要通過進口。

　　那個時候最大的一個背景其實就是德國和日本的崛起，德日逐步成為了世界的制造強國，開始瓜分美國在全球的出口份額。在70年代后半段，美國的出口份額就逐步被德國和日本超越了。

　　所以我們認為，70年代美國的高通脹背后的最根本的原因，其實是美國制造業(yè)的競爭力的下降。這種制造業(yè)競爭力下降就反映為它的供應沒有辦法滿足它的需求，而更多要靠進口來解決問題。

　　那么同時當時美國的供應能力的不足也反映在其勞動力市場上。

　　我們可以看到70年代，美國的失業(yè)率上行和勞工工資成本上漲是同時出現(xiàn)的，也就是說，即使工資上漲也沒有吸引更多的勞動力回到美國的就業(yè)市場。所以那個時候美聯(lián)儲也是一味地強調降低失業(yè)率，而忽視了通脹上行的風險，導致政策的緊縮落后，從而為后來通脹的失控進一步起到推波助瀾的效果。

　　如果大家看一些美國電影會知道，70年代一個非常典型的在年輕人當中出現(xiàn)的現(xiàn)象，叫嬉皮士文化。嬉皮士文化反映了當時戰(zhàn)后那一代美國年輕人的一種比較頹廢的心態(tài)，他們更崇尚個人生活的自由，不愿意犧牲自由去辛勤工作來換取公司的增長。

　　這和當下疫情之后，美國勞動力市場恢復緩慢的現(xiàn)象其實是有非常相似的地方的。所以美國CPI在整個70年代的上漲中，它最大的驅動力并不是商品，可以看到勞動力相關的服務，其價格漲幅遠遠高于商品。

　　當下我們看到，美國的CPI已經(jīng)明顯超過了5%，但是如果你去分解來看，就會發(fā)現(xiàn)目前美國的通脹其實主要還是體現(xiàn)在商品層面，就是說今年美國通脹的主要驅動力還是跟大宗商品，尤其是原油價格的大幅上漲有關系。

　　另外很重要的一塊就是服務類的價格現(xiàn)在也在慢慢回升，但是僅僅只是回到了疫情前的水平，還沒有明顯地超過5%，也是低于70年代的水平的。

　　是不是這意味著美國沒有潛在的通脹上行壓力呢？并不是。服務類的價格一般都是滯后的，原因就是從商品價格的上漲傳導到勞動力市場，它是需要時間的。

　　而核心CPI當中服務的價格占到了接近60%的權重，而服務當中大部分又來自于租房的租金，那么住房租金現(xiàn)在才剛剛開始上漲，而且從高頻數(shù)據(jù)來講的話，未來一段時間這塊分項會有一個加速補漲的過程。

　　所以這意味著美國的核心CPI當中的大頭——服務這一塊的上行趨勢其實才剛剛開始。

　　當前美國這一輪通脹與70年代最大的相似性是體現(xiàn)在供應端，這個供應端并不是單純意義上的能源的短缺，而是它的產(chǎn)出缺口所造成的。就是說疫情引發(fā)了美國進行大規(guī)模的財政補貼，推高了美國國內的消費需求，但同時美國制造業(yè)的出貨額現(xiàn)在增長非常緩慢，所以我們可以看到供需缺口在持續(xù)拉大。

　　美國在過去十幾年通過國內自身頁巖油的開采降低了對能源的進口依存度，實際上現(xiàn)在原油價格對美國經(jīng)濟影響是要弱于70年代的，因為美國對原油進口的依存度相對70年代已經(jīng)明顯下降了。

　　在原油上，美國基本上靠自己開采就已經(jīng)可以滿足自己的需求，一定程度上實現(xiàn)了供需平衡，主要對進口的依賴體現(xiàn)在制成品的進口依存度非常高。

　　所以美國的通脹最可怕的并不是能源價格上漲，其實是它的產(chǎn)成品現(xiàn)在還有很大的一個供需缺口。

　　在70年代之后，美國能夠走出滯脹格局，是因為和中國重新建交，然后把中國引入國際貿易體系，通過中國這樣大的一個低勞動力成本的國家來降低美國的通脹壓力，所以在70年代后期，我們再沒有看到美國出現(xiàn)高通脹。

　　但是隨著2018年中美貿易戰(zhàn)開始，全球化的進程開始倒退之后，這一部分能夠使美國通脹改善的可能性也越來越小。

　　所以這種情況下，盡管美國對中國實施了比較高的關稅，但是依然沒有改變美國商品的貿易逆差持續(xù)擴大的格局。

　　與70年代勞動力市場的相似性

　　工資的增長不會促使失業(yè)率下降

　　在勞動力市場也出現(xiàn)了相似性，在疫情后，盡管工資上漲，但失業(yè)率總體還是高于疫情前水平的，這與70年代也非常相似。

　　美國現(xiàn)在就業(yè)市場單純地從就業(yè)人口來講的話，現(xiàn)在已經(jīng)恢復到疫情前80%的水平，應該說這一輪的恢復速度其實是比次貸危機的時候是要快不少的。

　　但是我們來看一下美國現(xiàn)在的不就業(yè)的這部分人口。不就業(yè)當中，只有一部分是納入失業(yè)率的，就是美國統(tǒng)計局所認為的有潛在就業(yè)意愿，但是還有相當一部分沒有就業(yè)的人口是沒有統(tǒng)計的。

　　美國現(xiàn)在16歲以上的人口當中，沒有就業(yè)的人是占了40%的，而這40%的人當中，真正有意愿工作的人非常少，占整個16歲以上人口不到3%。也就是說大部分沒有就業(yè)的人不是沒有就業(yè)機會，是他壓根就不想就業(yè)。

　　再把它按照年齡分開來看，分成65歲以上和16~64歲的沒有工作意愿的這兩個群體，65歲以上的我們認為他沒有工作能力，他年齡太大了，這部分人群一直在增加。

　　美國其實也面臨老齡化的問題，而且這部分人增加的速度要比進入16歲以上的人數(shù)要多，所以造成美國16~64歲這個年齡段的人口，其實從2019年之后，基本是出現(xiàn)一個凈減少的格局，也就是它的勞動力其實已經(jīng)開始下降。

　　更重要的是在65歲以下16歲以上，這些是屬于有勞動能力的人，但是這部分人當中不愿意工作的人的數(shù)量是快速在增加的，這和70年代相比來講不太一樣，70年代并沒有明顯的增加。

　　那么我們再把這部分沒有工作意愿的人按年齡段劃分，分為16~24歲、25~54歲、55~64歲，這三個年齡段的人，他們不愿意工作的理由是不一樣的。

　　16~24歲主要是上學；25~54歲往往是因為照顧家庭，比如說尤其是女性要在家照顧小孩沒有辦法工作，或者是因為一些疾?。?5~64歲，大多數(shù)要稱之為要提前退休。

　　我們看到，在沒有勞動意愿的這部分的人當中，增加的最多、比例上升最快的是提前退休這部分。

　　這部分人為什么會提前退休？這跟這么多年來美國為了刺激經(jīng)濟，雖然沒有刺激起通脹，但是不斷推高資產(chǎn)價格是有關系的。

　　我們知道標普從2008年次貸危機之后，連續(xù)過去這十幾年都是一個大的牛市，而且?guī)缀鯖]有大的下跌，波動率非常小，所以隨著股市持續(xù)上漲形成的這種賺錢效應，越來越多的人覺得通過股票市場就能夠養(yǎng)活自己，他是不需要工作的。

　　所以在這種情況下，美國現(xiàn)在即使保持低利率、保持寬松的環(huán)境，其實也不一定能夠持續(xù)吸引更多人回到這個市場來。

　　那么如果美聯(lián)儲一直盯著就業(yè)人口、盯著失業(yè)率，而認為通脹只是暫時的話，其實這是對整個經(jīng)濟狀態(tài)的一種誤判。

　　實際上目前經(jīng)濟達到過熱和高通脹的狀態(tài)是不需要就業(yè)人口充分回到疫情前的水平的，所以我們看到美國現(xiàn)在勞動力市場實際上是處于一個非常緊張的狀態(tài)，職位空缺的數(shù)量超過了失業(yè)人口的數(shù)量，這是這么多年有數(shù)據(jù)以來的歷史的最高水平，而且是遠遠高于1。

　　所以美國的話，明年我們認為，它主要的通脹壓力不是體現(xiàn)在能源價格，而是體現(xiàn)在勞動力市場。

　　而且考慮到現(xiàn)在勞動者在整個收入分配當中的比例顯著低于70年代，70年代那個時候的資本家對工人的剝削還沒有現(xiàn)在這么嚴重，所以說大家對于工資上漲的訴求是很大的。也就是說現(xiàn)在的工資不是漲一點就能把他們吸引回來，而是需要漲很多。

　　最近隨著南非病毒的變異，我們能看到原油價格出現(xiàn)了大幅的下跌，就是說能源的價格上，可能大家覺得明年的通脹壓力是減輕的，但是明年美國的通脹壓力更多地不是體現(xiàn)在能源價格上，而是體現(xiàn)在它的勞動力成本上，這塊會持續(xù)推升服務價格。

　　而在美聯(lián)儲的這種決策當中，其實它對服務價格要更在意，因為在它看來，能源價格波動性比較強，它可能短暫地漲，之后也可能跌回來，但是服務價格一旦開始漲，那么它的趨勢性就會比較強，持續(xù)性也比較強。

　　70年代也是這樣的一個情況，就是說如果只是商品價格漲，央行不一定會加息，但如果服務價格開始持續(xù)漲，央行就會開始加快加息的節(jié)奏。

　　所以即使能源價格現(xiàn)在出現(xiàn)一些波動，我們也不認為，明年聯(lián)儲就會因為能源價格回落而不再收緊貨幣政策，因為勞動力市場的漲價壓力其實已經(jīng)起來了。

　　地產(chǎn)周期何時見頂？

　　這和人口周期高度吻合

　　中國現(xiàn)在的主要問題不是通脹，而是經(jīng)濟的下行。

　　實際上總體來講，從2008年之后，中國的經(jīng)濟增長中樞水平其實一直是在回落的，我覺得這種回落也是非常符合自然規(guī)律的。

　　任何一個國家，隨著人均GDP的提高，它的增長速度都會放緩。

　　為什么我們說發(fā)展中國家經(jīng)濟增速高于發(fā)達國家？就是說一個國家變發(fā)達了，它的經(jīng)濟增速自然就會慢下來。

　　所以說中國經(jīng)濟增速的放緩，也可以稱之為它越來越具備一個發(fā)達國家的特征。

　　中國的經(jīng)濟第一次放緩是發(fā)生在2012年之后，我們以GDP的名義增速來衡量的話，2012~2019年這個時間段，中國的GDP增長中樞是在9%，而2012年以前的經(jīng)濟增長中樞基本上是17%，我們不是用的實際只是用的名義值，而且中樞實際上是有非常顯著的下移的。

　　那么我們認為，在經(jīng)歷這次疫情之后，中國經(jīng)濟增長很可能會進入到第二次下降。其實每一次下降都非常有意思，都是發(fā)生在一次危機之后。

　　比如說2008年次貸危機之后，我們看到中國經(jīng)濟受益于4萬億的刺激，有一個小的反彈，但是很快就跌到了一個更低的平臺，我們現(xiàn)在其實正處在一個疫情后刺激經(jīng)濟沖高再回落的這么一個階段。

　　2012年的中國經(jīng)濟下臺階主要是體現(xiàn)在投資，所以說2008年之后，整個商品價格的走勢就弱于2008年以前，其實很大程度上是跟中國固定資產(chǎn)投資增長的下臺階有關系，固定資產(chǎn)投資增速從次貸危機前接近20%的增速回落到了不到10%。

　　那么我們認為，目前如果中國經(jīng)濟會經(jīng)歷第二次下臺階的話，實際上大概率不太可能是投資進一步大幅下滑，因為中國投資對GDP的貢獻率現(xiàn)在其實已經(jīng)和日本、德國的水平差不多了。

　　雖然相對于美國來講還是高一些，但是我們不要忘了美國本身并不是一個制造業(yè)立國的國家，更多的是它的服務業(yè)。

　　日本和德國是非常典型的制造業(yè)立國，如果要以制造業(yè)作為中國經(jīng)濟發(fā)展的軸心，實際上投資是不可能持續(xù)下降的，還是需要有一定的投資來保證制造能力的提高。

　　所以這一次的經(jīng)濟下臺階，其實主要反映在消費層面，幾乎所有消費的增長中樞相對于疫情前都是下降的。居民的收入增速很明顯也是下了一個臺階，沒有回到疫情前水平，并且支出的下滑幅度更大，說明居民的消費信心受到了一些影響。

　　中國的經(jīng)濟增長下臺階到底什么原因造成的？我們認為最關鍵的問題還是人口問題。

　　本質上，所有的經(jīng)濟長周期的問題都離不開人口問題，一個是中國總人口增速的放緩，一個是中國65歲以上人口的占比在快速上升。

　　人口問題對經(jīng)濟的影響不是一個線性影響，不是說人口緩慢下降，所以經(jīng)濟影響也緩慢下降，因為人口本身它的分布是不均衡的，就像我們看中國的出生人口有幾個高峰，所以說它對經(jīng)濟的推動其實也會在某一個拐點上產(chǎn)生突然向下的合力。

　　比如說在2012年我們看到中國經(jīng)濟第一次下臺階，它的背后從人口的角度去理解，其實就是勞動力人口（就是指15~64歲這個年齡段的人口）從正增長變成了零增長。

　　2019年之后，其實不是疫情導致中國經(jīng)濟出現(xiàn)第二次下臺階，疫情只是一個偶然的因素，剛好非常巧合。事實是，即使沒有疫情，中國的經(jīng)濟增速大概率也要下臺階。背后原因就在于，中國的勞動力人口從一個接近于0的增長開始出現(xiàn)了一個加速的負增長。

　　根據(jù)中國的出生人口，我們可以估算，未來相當一段時間，中國的15~64歲的勞動力人口總體來講還會持續(xù)下降，也就是說進入65歲以上的人會超過進入15歲以上的人的數(shù)量。

　　目前，中國的出生情況依然不樂觀，尤其是從結婚人數(shù)來講，現(xiàn)在一年只有800萬對，這就反映了未來每年出生人口大概率應該會跌破1000萬的水平。

　　按照人口周期計算

　　現(xiàn)在就是地產(chǎn)周期頂部

　　在商品投資上，一個非常受關注的問題就是去判斷地產(chǎn)周期什么時候見大頂，那么這和人口周期就是高度吻合的。

　　兩個和我們文化最相關的國家就是日本和韓國，日本的房屋新開工面積是在1996年見頂?shù)模毡镜?5~64歲的城鎮(zhèn)人口，或者稱之為城鎮(zhèn)的勞動力人口的占比是在1995年見頂?shù)模瑑蓚€時間點非常吻合。

　　韓國其實時間相差也不大，韓國的房地產(chǎn)周期是在2015年見頂?shù)?，韓國的城鎮(zhèn)勞動力人口是在2011年見頂?shù)模虚g相差了只有4年的時間。

　　中國從出生人口的分布來講，和日本其實正好滯后20年，中國有兩個出生高峰，日本也有兩個出生高峰，如果從時間來講的話正好是相距20年。

　　所以按照這個類推，中國的地產(chǎn)周期大概會滯后日本20年的時間。日本是在1996年見頂?shù)?，那么如果這樣推下來的話，中國其實應該是在2016年就見頂了。但是2016年之后，2016~2018年，中國的地產(chǎn)周期還在往上走，這是為什么？

　　這是因為同樣在勞動力占比見頂?shù)碾A段中，中國的城鎮(zhèn)化率是低于日本和韓國的。中國的勞動力人口占比其實在2010年就見頂了，但是在2010年見頂?shù)臅r候，中國的城鎮(zhèn)化只有50%，而日本和韓國在勞動力人口見頂?shù)臅r候，城鎮(zhèn)化率都已經(jīng)達到了80%的水平。

　　那么這就是說，日本和韓國在勞動力人口占比見頂?shù)臅r候，城鎮(zhèn)化的空間已經(jīng)不大了，它的城鎮(zhèn)勞動力人口也基本見頂。但是中國因為城鎮(zhèn)化率還比較低，還有進一步抬升的空間，這使得中國的城鎮(zhèn)勞動力占比見底的時間比總體勞動力占比見頂?shù)臅r間有所延后，延后大概10年。

　　也就是在2020年，城鎮(zhèn)勞動力人口占比基本見頂。

　　城鎮(zhèn)化率本身跟國家的老齡化程度也是有關系的，如果一個國家老齡化程度越高，它的城鎮(zhèn)化率速度會開始放緩，因為越來越少的年輕人可以從農(nóng)村轉移到城市當中來，老人他轉移到城市來沒有用，城鎮(zhèn)化一定是伴隨著就業(yè)，而老人沒有就業(yè)機會，就不可能實現(xiàn)真正的城鎮(zhèn)化。

　　所以由于城鎮(zhèn)化的原因，這個見頂時間被推后了。但是即使推后，大概率上，我們認為在目前這個時間點，中國的城鎮(zhèn)勞動力人口占比也見頂了。

　　未來10年的情況我們可以測算一下，主要的購房的年齡段應該是集中在25歲到54歲，工作5年可以開始買房，55歲以上基本也退休了不可能再買房了，沒有銀行會再給你貸款。25~54歲這個年齡段在未來10年是會大幅減少的，是因為進入25歲的人會少于進入54歲以上的人。

　　按照這個年齡段的人口去推算的話，現(xiàn)在應該就是未來相當長一段時間內房地產(chǎn)的頂部。

　　頂部的意思就是，無論新開工還是住宅的銷售都已經(jīng)處于一個長周期的頂部。

　　人口的老齡化包括居民收入增速下降也會影響到另外一個問題，就是借貸能力。你能夠持續(xù)借錢是因為你的收入增長比較高，或者是你還比較年輕，隨著這兩個因素都開始往不利的方向去發(fā)展的時候，居民貸款增速也會開始放緩，居民貸款增速放緩之后就會影響到購房能力。

　　所以我們一個中性的假設就是，我們認為明年的住宅銷售應該會回落到17~18年的水平，這是一個大概率事件，大概就是14億平米/年。今年可能大概是15.5億左右，和去年差不多，已經(jīng)連續(xù)兩年在15.5億左右的水平。那么明年如果回落10%，大概正好跌到14億左右的一個水平。

　　在明年某個時候

　　央行還是會去下調利率

　　從貨幣政策的角度來講，大家對貨幣政策本身并沒有太高的期望，因為政府現(xiàn)在更為注重結構性的調整，而非靠貨幣寬松解決問題。

　　但首先，如果經(jīng)濟不好，貨幣政策還是有寬松的必要，只是寬松的迫切性沒有那么高，但不代表完全不想寬松。

　　首先中國沒有像美國那樣的通脹壓力問題，所以不存在明年如果美國開始加息中國是不是也要跟著加息或者我們不敢降息的問題，就是說中美現(xiàn)在在通脹的問題上是完全不同的。

　　中國PPI的上漲對整個CPI沒有任何傳導作用。原因在于中國的居民收入起不來，那么就沒有定價權，原材料價格上漲，想要傳導到下游，發(fā)現(xiàn)消費者不買單。

　　從今年雙11購物的情況來看就是這樣的情況，消費下沉是很明顯的，價格便宜的東西賣的好，價格貴的東西賣的不好。

　　今年還有一個很重要的市場特征，人民幣走勢非常強勁，而且是在美元走強的情況下，這在過去來講是非常少見的一個現(xiàn)象。

　　那么人民幣這樣強勁背后的原因是什么？

　　其實就是中國的貨幣政策偏緊，美國的貨幣政策偏松，就是美國這么高的通脹都不加息，中國是反過來這么低的通脹也不減息，所以結果就造成了中美如果考慮通脹之后的實際利率的差值，現(xiàn)在基本上處于歷史最高，支撐人民幣的走強。

　　所以人民幣走強帶來的負面影響在哪？現(xiàn)在中國經(jīng)濟當中唯一的亮點主要就是出口好，但是人民幣如果持續(xù)升值本身對出口肯定是有負面影響的，只不過它有一個滯后效應。

　　另外，我們的貨幣政策從總體來講現(xiàn)在實際上是沒有寬松的，盡管今年的利率水平確實有一定程度的回落，但是由于匯率在持續(xù)升值，匯率升值其實對整個貨幣政策是一個收緊的效果，它把利率下降的這部分因素的影響完全抵消掉了。

　　我們如果去看貨幣條件指數(shù)，它由三個因素影響——利率、匯率和M1。M1是回落的，利率是回落的，但匯率是升值的，三個因素中有兩個因素對貨幣條件是負面的，現(xiàn)在貨幣條件其實還在往下走，對PMI來講意味著它還有繼續(xù)下行的壓力，所以明年貨幣政策還是有放松空間的。

　　從歷史上來講，如果PMI新訂單連續(xù)3個月低于50的話，央行還是會降準降息。而且當前的貸款利率雖然處于歷史最低位，但是可以看到，企業(yè)的融資增速是沒有起來的，也就是說目前的貸款利率水平不足以刺激企業(yè)的投資意愿。

　　政府說今年要降低中小企業(yè)的融資成本，其實單看貸款利率效果是不明顯的。

　　但為什么現(xiàn)在貸款利率下降不了？

　　其實就是因為央行給銀行的MLF利率太高了，現(xiàn)在一年期的MLF利率是2.95%，銀行貸給企業(yè)5.3%，銀行從央行拿到的錢成本是接近3%，中間大概有200個點息差。對于銀行來講，200個點的息差就是一個可以接受但是比較低的水平。

　　像碳排放的支持工具給1.75%的利率，綠色貸款利率3.85%，中間也是有200個點的息差。如果央行不降MLF，是無法引導貸款利率下降的。

　　所以我們認為，在明年某個時候，央行還是會去下調利率，對于我們來講這就是降息，現(xiàn)在降息不是指降存款利率。

　　商品還能繼續(xù)漲嗎？

　　流動性和供需都不足以為后續(xù)上漲提供支撐

　　最后，對于商品的影響，我們認為，實際上跟美國的“脹”和中國的“滯”都有很大關系。

　　這一輪商品從疫情之后的上漲，單從漲幅上來講，它已經(jīng)接近70年代，第一輪石油危機引發(fā)的上漲。70年代總共漲了兩波，一波是1971年到1973年，然后橫盤了很長一段時間，1977年之后又漲了一波。現(xiàn)在商品的第一輪漲幅其實已經(jīng)接近70年代的第一波漲幅。

　　把商品的上漲的推動力做一個分解，我們可以去看同時期的貨幣的增長，我們把貨幣的增長歸結為是流動性的因素對商品的支撐；然后把商品漲幅超過貨幣漲幅以外的部分稱之為是供需因素的支撐。

　　70年代80%漲幅都跟貨幣是沒有關系的，也就是說是真實的供需因素、基本面因素導致的，但是這一輪上漲當中有40%的漲幅是可以用貨幣去解釋的。

　　也就是說跟70年代相比，現(xiàn)在供需的基本面其實是更弱的，對商品上漲的支撐是不強的，更多是來自于疫情之后全球放水下寬松的刺激。

　　如果用美國的M2和名義GDP的比值來看，可以看到70年代貨幣政策沒有現(xiàn)在這么寬松，M2和名義GDP比值處于歷史低位，但是商品依然能夠持續(xù)上漲，說明它是實打實來自供需推動。

　　但是2008年次貸危機后，商品一直在一個大的區(qū)間內震蕩，現(xiàn)在商品指數(shù)其實也沒有創(chuàng)歷史新高，但是M2比GDP已經(jīng)早就創(chuàng)歷史新高了，所以也就是說如果沒有貨幣這條腿的支撐，單靠供需是支撐不了商品價格處于現(xiàn)在這么高的位置的。

　　當然大家可以從碳中和這些角度找出很多供應端的理由，但本質上今年商品易漲難跌的一個重要原因還是在于美聯(lián)儲沒有真正地收緊貨幣。無論是它的利率水平，還是美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模相對GDP的比值，相對于70年代而言都是遠遠地寬松。

　　所以我們今天看到一個非常有意思的現(xiàn)象，就是今年美元和商品是齊漲的格局，這在過去幾乎是沒有見到過的。我們都知道傳統(tǒng)來講都是美元強，商品就會弱。實際上美元跟商品的關系主要是從流動性的角度去解釋商品價格的變化，因為美元走強往往反映的就是美國開始收緊流動性。

　　但今年美元走強對商品沒有影響，是不是說明流動性對商品的影響減弱了？我們認為不能這么去看。

　　原因在于，在一個能源價格持續(xù)上漲的背景下，歐洲經(jīng)濟受到的負面影響更大，因為歐洲對原油進口的依存度要遠遠高于美國。在70年代的時候，美國對原油進口的依存度尚且比較高，使得原油價格上漲對其經(jīng)濟的負面影響比較大。

　　在當下來看，歐美經(jīng)濟對原油價格的反應差異比70年代時要更大，這造成了今年美元主要是相對歐元在走強，這個走強不是反映美聯(lián)儲開始收緊流動性。

　　我們可以從另外一個指標來看，就是美國兩年期的實際利率現(xiàn)在幾乎是處在歷史最低位，這就說明從實際利率角度來看，美國流動性依然是非常寬松的。

　　如果明年美國開始加息的話，實際利率毫無疑問不可能一直處于這種低水平，它一定要往上走，那個時候，美元進一步走強的驅動力就來自于實際利率回升。

　　一旦當我們看到實際利率回升的時候，它對商品價格就會產(chǎn)生不利的影響，也就是說明年可能會重新回歸到美元走強商品下跌的邏輯上。

　　這是從流動性的角度來看，我們再來看需求。

　　我承認今年的供應彈性要比過去十幾年小很多，產(chǎn)能有一定瓶頸問題，但如果從宏觀的角度來理解商品，最重要的還是要看需求。

　　和70年代相比，當下商品需求的驅動力是弱于70年代的。首先全球的人口增速現(xiàn)在遠遠低于二戰(zhàn)以后，二戰(zhàn)以后全球人口增速接近2%，現(xiàn)在是向1%的水平去接近，更重要的是全球都在老齡化，老年人占比要遠遠高于70年代。

　　美國老年人的占比其實已經(jīng)超過了15~24歲人口的占比，而70年代其實正好是二戰(zhàn)后嬰兒潮開始進入到勞動力的階段，所以70年代大家分析滯脹的時候，往往強調了供應對它的影響，70年代的總需求不差，這跟現(xiàn)在是完全不同的。

　　這就是為什么70年代美國持續(xù)加息其實也沒有對需求造成多大的影響，但現(xiàn)在如果美國開始持續(xù)加息，要說它對需求沒影響我是不信的。因為現(xiàn)在的需求本身就是非常脆弱的，而且貧富差距的問題也沒有解決。

　　所以當前的需求其實也是跟政策有關，更多的是靠政策刺激出來的。隨著財政刺激的消退，再疊加明年中國的投資增速進一步放緩，其實需求端并不樂觀。中國的投資增量在次貸危機之后就超過了歐美日的總和，這和70年代也是完全不同的。70年代只需要看美國，而現(xiàn)在中國的影響更大。

　　所以如果把全球的商品需求納入到中國地產(chǎn)周期下行的大背景下來講，實際上需求端本身明年并不樂觀，中國的房地產(chǎn)投資明年應該要進一步回落，新開工這塊估計要再降10%，到13.5億平米。

　　唯一的亮點可能就是美國的消費還能有一定的韌性。從歷史上來講，商品如果要上漲，從需求端來講，中美兩條腿必須得有一條腿要發(fā)力。

　　美國的商品消費支出，一是直接體現(xiàn)在對終端需求的支撐，另一個就是對接中國的出口，如果中國出口好就對應著中國制造業(yè)投資的增加，所以美國的商品消費支出也一部分會體現(xiàn)在中國的投資上。

　　如果中國的投資不能夠保持在一個比較高的水平，美國商品的需求和商品消費支出，從過去經(jīng)驗來看基本要求保持在5%以上，商品才有上漲的基礎。

　　現(xiàn)在美國的財政補貼已經(jīng)結束了，隨著疫情的2~3輪刺激以后，美國現(xiàn)在當月居民儲蓄（當月收入減當月支出），也就是結余部分，與其收入的比值現(xiàn)在其實已經(jīng)回落到疫情前。

　　也就是說沒有額外補貼的話，收支差額已經(jīng)回歸到一個正常的水平，但是畢竟在過去接近2年的時間里政府發(fā)錢，老百姓也沒有在當月全部消費掉。如果計算疫情之后累積的儲蓄，把每個月的收支差額不斷累加起來看的話，實際上現(xiàn)在累積儲蓄率還是很高的。

　　那么這是現(xiàn)在對美國后期消費比較樂觀的人的一個主要看法，就是認為即使財政補貼結束，但是前面發(fā)的錢還會滯后一段時間才能把它消耗完。所以這種情況下美國的消費不會很快地回落。

　　我們再做一個分解，美國的財政補貼到高收入人群和低收入人群手里，對消費的效果是完全不同的。

　　整個居民現(xiàn)金和活期存款的增量是很高的，但是如果統(tǒng)計收入處于后50%的群體，就是相當于50%分位數(shù)以下群體的現(xiàn)金存款的增量，其實現(xiàn)在只有1000多個億，對比整個現(xiàn)金存款增加了2.3萬億，后50%其實只拿到了1000多億，這是非常小的一個比例。

　　而這部分人我們估算其實獲得的財政補貼差不多是接近1萬億的水平，那就說明大部分的錢其實都已經(jīng)花完了。

　　如果你去對比不同收入群體的人的存款增量和耐用品（比如說買汽車它會算在居民的資產(chǎn)負債表里），可以看到的就是，月收入越低的人，是越不愛存錢越愿意花錢的。

　　所以也就是說盡管我們現(xiàn)在看到總的存款增量還是很大的，但是它的分布是非常不合理的，其實只有一小部分增量體現(xiàn)在了低收入人群手里，這部分人花錢的沖動是最強的。而對于前50%的人，雖然他有這么多錢，但不代表他就會愿意花掉，也就是不一定能夠產(chǎn)生實際當期的消費。

　　另外，從消費結構來講有一個非常重要的變化，就是在疫情之后，商品的消費支出一直高于趨勢線，服務消費的支出一直低于趨勢線，也就是說疫情造成出行困難后，大家一直在壓制服務支出來補貼消費支出。

　　即使明年美國居民的總消費支出還能夠保持一定的韌性，但是從結構上來講，明年大概率上服務消費的支出會逐步回歸到趨勢線附近，所以我們認為，即使樂觀的看，商品消費支出也不太可能再繼續(xù)往上走，最多就是維持在現(xiàn)有的水平。

　　那么只要它維持在現(xiàn)有的水平，到明年二季度之后商品消費指數(shù)就會跌破5%。

　　所以說即使不考慮中國的房地產(chǎn)下行的問題，僅從美國消費的情況來講，到明年二季度之后，它對整個商品的需求的影響也是偏負面的。

　　所以總體來講，我們對明年商品的表現(xiàn)是比較謹慎的。

　　一方面從流動性的角度來講，它會面臨美聯(lián)儲開始加息帶來的流動性的風險。

　　另一方面，從供需的角度來講，它也會面臨中國房地產(chǎn)周期下行和美國對商品消費支出增速逐漸放緩的一個風險。