今年以來，境外主要經(jīng)濟(jì)體美、歐依次實(shí)現(xiàn)疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，這有力提振了銅消費(fèi)。預(yù)計(jì)美、歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要階段將在今年年內(nèi)完成，明年經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)趨緩，并可能面臨前期透支消費(fèi)、階段性杠桿率較高等因素帶來的經(jīng)濟(jì)增速放緩。四季度，受全球能源供應(yīng)緊張、電力短缺沖擊，銅冶煉產(chǎn)能收縮，精煉銅供應(yīng)下滑、交易所庫存下降，其中LME可交割銅庫存一度跌至1974年以來的最低水平。

[1]　　[流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近]

美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行將進(jìn)入加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)今年開啟QE，明年預(yù)計(jì)加息2次。今年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布開啟Taper，將每月購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS的規(guī)模分別減少100億美元及50億美元，預(yù)計(jì)明年6月結(jié)束Taper后進(jìn)入加息周期。目前市場(chǎng)基準(zhǔn)假設(shè)明年美聯(lián)儲(chǔ)將于6月和12月加息。英國(guó)可能較早加息，由于此前英國(guó)央行的偏鷹表態(tài)，市場(chǎng)普遍預(yù)期英國(guó)央行最早于明年1月前后首次加息。債市中英國(guó)的10年期國(guó)債收益率顯著陡峭，充分反映市場(chǎng)預(yù)期。

雖然歐盟經(jīng)濟(jì)修復(fù)不理想，但高通脹壓力下政策寬松幅度依舊大概率邊際收窄。雖然歐盟由于新冠肺炎疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)較慢，庫存周期回補(bǔ)乏力，不及預(yù)期，不過供應(yīng)受限之下歐洲通脹壓力不低，預(yù)計(jì)政策邊際收緊。

[2]　　[經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)將放緩]

今年全球經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)逐漸改善，主要是恰逢庫存周期中的補(bǔ)庫階段以及供需缺口回補(bǔ)動(dòng)力強(qiáng)勁。但展望明年供需缺口進(jìn)一步回補(bǔ)空間有限，預(yù)計(jì)境外經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)將有所放緩。

繼續(xù)補(bǔ)庫空間有限

從庫存周期的補(bǔ)庫角度觀察，繼續(xù)補(bǔ)庫空間有限，明年對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)有所減弱。今年由于生產(chǎn)約束仍在，美國(guó)補(bǔ)庫周期進(jìn)程不及預(yù)期。目前，美國(guó)消費(fèi)及需求仍然強(qiáng)勁，企業(yè)應(yīng)該按訂單情況補(bǔ)庫，但實(shí)際上私人庫存投資連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)值，企業(yè)補(bǔ)庫進(jìn)程并不順利。分類別來看，主要是零售商補(bǔ)庫不及預(yù)期，或與物流不暢、交付緩慢有關(guān)。不過三季度庫存投資負(fù)值有所收窄，明年有望轉(zhuǎn)正。

但趨勢(shì)上美國(guó)供需缺口已經(jīng)重回閉合路徑，以實(shí)際庫存水平衡量仍有一定修復(fù)空間。今年二季度由于疫情反復(fù)，美國(guó)庫存水平再度回落，不過三季度重回補(bǔ)庫路徑。目前，名義庫存水平已經(jīng)回到疫情前，但由于今年通脹高企，以實(shí)際庫存水平衡量，仍有一定修復(fù)空間，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有驅(qū)動(dòng)。但考慮到產(chǎn)業(yè)庫存已經(jīng)回歸到一定水平，未來驅(qū)動(dòng)力預(yù)計(jì)有所放緩。

歐洲庫存修復(fù)情況更差，未來修復(fù)空間相較于美國(guó)更大，預(yù)計(jì)明年將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)提供一定支撐。一方面由于新一輪疫情三季度就開始在歐洲反復(fù)，嚴(yán)重?cái)_動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)；另一方面，芯片問題對(duì)德國(guó)等重要汽車制造國(guó)沖擊更大。芯片約束緩和后，歐洲的修復(fù)預(yù)計(jì)會(huì)更加明顯。

供需缺口尚未修復(fù)完成

從供需缺口回補(bǔ)的角度觀察，缺口仍未修復(fù)完成，但進(jìn)一步修復(fù)空間有限，明年對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)亦有減弱。今年境外經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重的供應(yīng)沖擊，供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經(jīng)濟(jì)體的供需修復(fù)情況來看，供需缺口已經(jīng)逐步重回閉合軌跡，很可能在2022年接近完成閉合，對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)將有所減弱。

明年供需缺口的回補(bǔ)仍有空間，主要是今年美國(guó)的供應(yīng)修復(fù)不及預(yù)期，主要有幾點(diǎn)原因：一是物流不暢下交付周期長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫不及預(yù)期。目前海運(yùn)阻塞情況仍然明顯，集裝箱價(jià)格高企，主要與中美及中歐貿(mào)易量大幅增加有關(guān)。中國(guó)疫情控制有效，相比之下以東南亞各國(guó)為代表的其他重要制造業(yè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈尚未恢復(fù)，因此歐美對(duì)中國(guó)的依賴度顯著提升，導(dǎo)致中美、中歐航線阻塞，且集裝箱調(diào)運(yùn)失衡，往往出現(xiàn)滿載而去，返程無貨的情況。一個(gè)重要的例子就是汽車在缺少芯片的影響下，美國(guó)產(chǎn)量大幅不及預(yù)期。根據(jù)美國(guó)BEA估算，美國(guó)10月汽車產(chǎn)量同比仍降近40%。

二是勞動(dòng)力緊缺影響正常庫存回補(bǔ)。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)目前勞動(dòng)力緊缺問題仍然較為突出，職位空缺率高企。一方面，疫情反復(fù)使得勞動(dòng)力人口擔(dān)憂健康問題，學(xué)歷偏低、接觸型崗位空缺率更高。11月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，分類別看，私人部門中服務(wù)生產(chǎn)類新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)顯著低于正常水平即是重要佐證。另一方面，此前的現(xiàn)金財(cái)政補(bǔ)貼不利于失業(yè)人口回歸工作崗位。為應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)本次通過財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)助，讓失業(yè)的勞動(dòng)力人口有一定收入來源，返工動(dòng)力有限。

圖為供需缺口逐步閉合，進(jìn)一步修復(fù)空間有限

考量這兩點(diǎn)影響因素，明年預(yù)計(jì)物流不暢的阻礙將隨著疫情修復(fù)恢復(fù)正常，但勞動(dòng)力緊缺是疫情令大齡、老齡勞動(dòng)力加速退出勞動(dòng)力市場(chǎng)導(dǎo)致的，可能短期無法完全解除，但隨著勞動(dòng)力積蓄消耗后，重返勞動(dòng)力市場(chǎng)的動(dòng)力可能更強(qiáng)，預(yù)計(jì)邊際好轉(zhuǎn)。由此看來，明年限制供應(yīng)修復(fù)的因素將有所緩和，供需缺口或繼續(xù)回補(bǔ)。由于進(jìn)一步修復(fù)空間有限，預(yù)計(jì)明年驅(qū)動(dòng)減弱。

[3]　　[關(guān)注顯性庫存變化]

由此看來，展望明年，宏觀因素偏空。歷史周期中，流動(dòng)性收緊+經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，銅價(jià)回落壓力較大，跑輸其他大類資產(chǎn)。流動(dòng)性收緊對(duì)應(yīng)通脹水平回落，本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐就不足，而此時(shí)恰逢經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)固，市場(chǎng)預(yù)期悲觀，銅價(jià)支撐較弱?；仡櫄v史上流動(dòng)性收緊+經(jīng)濟(jì)增速放緩的周期中，美元指數(shù)較強(qiáng)，而銅價(jià)平均下跌18.5%，跑輸其他資產(chǎn)。

而現(xiàn)貨因素支撐減弱?；诂F(xiàn)在市場(chǎng)邏輯推演，明年需求增長(zhǎng)可能放緩，供應(yīng)有一定回升預(yù)期，現(xiàn)貨平衡結(jié)果預(yù)計(jì)將從緊缺轉(zhuǎn)為平衡附近，對(duì)價(jià)格的支撐減弱。需求放緩主要來自經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能減弱。今年以來境外主要經(jīng)濟(jì)體美、歐依次實(shí)現(xiàn)疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)有力提振銅消費(fèi)。預(yù)計(jì)美、歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要階段將在今年年內(nèi)完成，明年驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)趨緩，并可能面臨前期透支消費(fèi)、階段性杠桿率較高等因素帶來的經(jīng)濟(jì)增速放緩。而供應(yīng)回升預(yù)期來自礦端增量，但廢銅預(yù)計(jì)持續(xù)偏緊。

因此銅價(jià)有下行風(fēng)險(xiǎn)，但短期仍有掣肘，主要是顯性庫存水平極低，對(duì)價(jià)格有支撐。截至12月10日，全球四地庫存合計(jì)約39.18萬噸，較上周增加0.25萬噸，較今年年初減少35.21萬噸。極低的顯性庫存之下，銅價(jià)也難以出現(xiàn)較流暢的下跌，預(yù)計(jì)仍以高位振蕩為主。建議未來持續(xù)關(guān)注顯性庫存變化，等待拐點(diǎn)出現(xiàn)。