近日，上證指數(shù)再次觸及3700點(diǎn)上方，但仍未實(shí)現(xiàn)有效突破，目前小幅回落至3650點(diǎn)附近。市場(chǎng)情緒平穩(wěn)未有顯著變化，12月以來(lái)全市場(chǎng)成交額日均1.18萬(wàn)億元，較11月均值上升約4%，但資金結(jié)構(gòu)差異明顯，北向資金凈流入763億，兩融資金凈流出32億。從量?jī)r(jià)關(guān)系看，股指突破年內(nèi)高點(diǎn)仍待蓄勢(shì)。

從宏觀變量看，政策預(yù)期偏暖、經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨穩(wěn)、美聯(lián)儲(chǔ)政策導(dǎo)向明確是近期關(guān)注焦點(diǎn)。貨幣邊際寬松預(yù)期開始兌現(xiàn)，央行再次降準(zhǔn)釋放約1.2萬(wàn)億元資金，除置換MLF資金外，再次降準(zhǔn)仍將釋放約7500億元，寬貨幣信號(hào)明確。但寬信用預(yù)期仍待觀察，11月社融增速仍維持低位，央行再貸款“定向降息”，市場(chǎng)觀察焦點(diǎn)在LPR利率的調(diào)降與否。從逆回購(gòu)-MLF-LPR的政策利率傳導(dǎo)路徑看，本月LPR利率大概率維持不變，但從金融讓利實(shí)體的角度，兩次降準(zhǔn)后，存在銀行主動(dòng)調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的可能。若LPR利率意外調(diào)降，股指的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將有顯著提升。此前在2014年11月，央行在美聯(lián)儲(chǔ)Taper期間超預(yù)期降息，寬信用預(yù)期發(fā)酵推動(dòng)股指向上突破。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨穩(wěn)，奧密克戎演變方向待觀察。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體符合市場(chǎng)預(yù)期，下行壓力依然存在，但程度趨緩。結(jié)構(gòu)上，出口依然強(qiáng)勁，投資延續(xù)下行，消費(fèi)受到疫情拖累。邊際上，基建、消費(fèi)是內(nèi)需維穩(wěn)政策主力方向，2021年專項(xiàng)債結(jié)余和2022年專項(xiàng)債的提前下達(dá)，利于扭轉(zhuǎn)基建頹勢(shì)，邊際穩(wěn)中向好的基調(diào)較為明確；消費(fèi)受疫情反復(fù)影響大，邊際增速存在不確定性。當(dāng)前奧密克戎變異株已在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)，其傳播速度明顯高于德爾塔，但疫苗有效性及致死率等信息尚待醫(yī)學(xué)界評(píng)估，若疫情進(jìn)一步發(fā)展，消費(fèi)維穩(wěn)可靠性降低，投資維穩(wěn)和寬信用壓力將增強(qiáng)。

外部變量仍聚焦美聯(lián)儲(chǔ)，加速Taper已兌現(xiàn)，點(diǎn)陣圖則顯示明年可能加息三次，較此前的政策指引更激進(jìn)。與市場(chǎng)預(yù)期相符，美國(guó)創(chuàng)40年以來(lái)新高的通脹水平，終結(jié)了“通脹暫時(shí)性”的定調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)政策全面轉(zhuǎn)向。按照12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的Taper節(jié)奏，明年3月QE將終止，首次加息時(shí)點(diǎn)和加息次數(shù)將成為新的關(guān)注變量。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，點(diǎn)陣圖對(duì)實(shí)際加息路徑的指向意義有限，加息時(shí)點(diǎn)將取決于充分就業(yè)的實(shí)現(xiàn)和高通脹壓力的持續(xù)性。若以充分就業(yè)為目標(biāo)，按照當(dāng)前美國(guó)就業(yè)情況，明年年中可開啟加息周期。但若當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper和偏激進(jìn)的加息指引，可以有效扭轉(zhuǎn)美國(guó)高通脹螺旋上升鏈條，首次加息時(shí)點(diǎn)有可能延后，以爭(zhēng)取更多的就業(yè)達(dá)標(biāo)和觀察時(shí)間，減緩加息對(duì)高位美股的情緒沖擊，以及對(duì)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的外溢風(fēng)險(xiǎn)。

總體上，當(dāng)前股指的正向驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自政策利好，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之前，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期偏暖，但寬貨幣空間與GDP目標(biāo)相關(guān)，為兼顧長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展與短期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，類似于2014—2015年獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期概率較低，短期股指仍以振蕩蓄勢(shì)為主，有效突破前高待超預(yù)期政策因素觸發(fā)。