中央經(jīng)濟工作會議釋放了較強的穩(wěn)增長信號，但隨后市場卻出現(xiàn)了連續(xù)調(diào)整，如何看待未來一個階段的A股市場？我們理解：

1. 從過去一個季度，到未來一年，信用周期分別處于什么階段？

（1）過去一個季度，8-9-10月，社融和信用周期繼續(xù)向下并且低于預(yù)期。

（2）11月開始，社融和信用結(jié)構(gòu)雖然仍然低于預(yù)期，但同比增速基本確立了向上的拐點。

（3）央行貨幣政策執(zhí)行報告中的幾個關(guān)鍵詞“管好總閘門”、“不搞大水漫灌”基本可以輔助判斷社融和信用周期的拐點。

（4）展望后續(xù)，12月社融和信用預(yù)計繼續(xù)反彈，22年1-2月由于高基數(shù)，社融和信用同比增速走平，3-9月可能是社融和信用周期持續(xù)回升的階段。

2. 從過去一個季度，到未來一年，盈利周期分為處于什么階段？

（1）三季報由于南京疫情、水災(zāi)、雙控限電、地產(chǎn)去杠桿等問題，出現(xiàn)了單季度負增長且一定程度低于預(yù)期的情況。三季度GDP兩年復(fù)合增速也從二季度的5.5%下降到4.9%。

（2）未來5個季度的盈利預(yù)測可詳見下圖中的模型，預(yù)計22年Q2會形成本輪業(yè)績的低點，下半年業(yè)績增速起來的幅度，取決于明年的政策力度。

3. 核心指數(shù)估值處于什么位置？

（1）哪類公司或者行業(yè)估值很重要？如圖4回測的結(jié)果，增速占優(yōu)的公司（前三行），其股價未來一年的表現(xiàn)，與買入估值敏感度較低。增速平穩(wěn)的公司（中間三行），其股價未來一年的表現(xiàn)，與買入估值敏感度非常高。

（2）因此，從股債收益差（國債利率-指數(shù)股息率）這一指標形容的估值來看，也只有類似滬深300和申萬消費這樣業(yè)績相對穩(wěn)定的指數(shù)，在±2X標準差的位置才最終有效果。

（3）目前滬深300和申萬消費的股債收益差都處于均值下方附近。

4. 為何近期A股市場快速調(diào)整，后續(xù)如何看？

（1）過去一個多季度，A股市場環(huán)境處于盈利下行（且低于預(yù)期）、社融和信用持續(xù)收縮（且低于預(yù)期）、同時通脹（PPI）大幅提升，過往來看，在我們“信用-盈利”的二維框架中，這樣的環(huán)境對應(yīng)指數(shù)都有較大的跌幅。

（2）但事實上，過去一個多季度，以滬深300為代表的指數(shù)，反而出現(xiàn)了震蕩反彈，意味著股價隱含了非常強的穩(wěn)增長預(yù)期，所以當中央經(jīng)濟工作會議給出了最強的穩(wěn)增長信號后，市場出現(xiàn)了階段性類似于利好兌現(xiàn)的情況。

（3）展望未來半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我們“信用-盈利”的二維框架中，這樣的環(huán)境對應(yīng)指數(shù)為區(qū)間震蕩，以結(jié)構(gòu)性機會為主。當前市場的調(diào)整，也給后續(xù)留出了空間，春季躁動可能是區(qū)間震蕩向上的階段，之后可能是區(qū)間震蕩向下的階段。

（4）22年年中，可能形成指數(shù)級別的機會，屆時展望下半年，信用繼續(xù)回升，同時盈利也觸底反彈，形成類似19Q1和20Q2Q3的戴維斯雙擊。

5. 22年春季躁動的主線可能再次回到高端制造的景氣方向中

（1）1月春季躁動前后，增量資金可能是公募發(fā)行開門紅，對應(yīng)熱門基金大概率是業(yè)績好的高端制造類基金。

（2）年報預(yù)告的窗口期，高景氣的方向也仍然聚焦在這些高端制造里。

（3）根據(jù)中央領(lǐng)導(dǎo)對中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于“適度超前進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的解讀中提到的，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群領(lǐng)域加大投入，預(yù)計政策發(fā)力方向也會對新基建有所支撐。

因此，目前高端制造方向的調(diào)整，很可能是為春季躁動打開了空間。

具體方向上，2021年高端制造的板塊中，價格大幅上漲是關(guān)鍵詞，也是股價的核心驅(qū)動，但是展望2022年，價格可能容易出現(xiàn)松動，因此我們更看好純粹的量的邏輯（沒有價格變化驅(qū)動），量的邏輯關(guān)注：軍工、新能源車（電池、零部件、電子、整車）、新能源大基地（風(fēng)、光、儲、運營商）、半導(dǎo)體（設(shè)備、材料）。