中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放了較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，但隨后市場(chǎng)卻出現(xiàn)了連續(xù)調(diào)整，如何看待未來(lái)一個(gè)階段的A股市場(chǎng)？我們理解：

1. 從過(guò)去一個(gè)季度，到未來(lái)一年，信用周期分別處于什么階段？

（1）過(guò)去一個(gè)季度，8-9-10月，社融和信用周期繼續(xù)向下并且低于預(yù)期。

（2）11月開(kāi)始，社融和信用結(jié)構(gòu)雖然仍然低于預(yù)期，但同比增速基本確立了向上的拐點(diǎn)。

（3）央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的幾個(gè)關(guān)鍵詞“管好總閘門(mén)”、“不搞大水漫灌”基本可以輔助判斷社融和信用周期的拐點(diǎn)。

（4）展望后續(xù)，12月社融和信用預(yù)計(jì)繼續(xù)反彈，22年1-2月由于高基數(shù)，社融和信用同比增速走平，3-9月可能是社融和信用周期持續(xù)回升的階段。

2. 從過(guò)去一個(gè)季度，到未來(lái)一年，盈利周期分為處于什么階段？

（1）三季報(bào)由于南京疫情、水災(zāi)、雙控限電、地產(chǎn)去杠桿等問(wèn)題，出現(xiàn)了單季度負(fù)增長(zhǎng)且一定程度低于預(yù)期的情況。三季度GDP兩年復(fù)合增速也從二季度的5.5%下降到4.9%。

（2）未來(lái)5個(gè)季度的盈利預(yù)測(cè)可詳見(jiàn)下圖中的模型，預(yù)計(jì)22年Q2會(huì)形成本輪業(yè)績(jī)的低點(diǎn)，下半年業(yè)績(jī)?cè)鏊倨饋?lái)的幅度，取決于明年的政策力度。

3. 核心指數(shù)估值處于什么位置？

（1）哪類(lèi)公司或者行業(yè)估值很重要？如圖4回測(cè)的結(jié)果，增速占優(yōu)的公司（前三行），其股價(jià)未來(lái)一年的表現(xiàn)，與買(mǎi)入估值敏感度較低。增速平穩(wěn)的公司（中間三行），其股價(jià)未來(lái)一年的表現(xiàn)，與買(mǎi)入估值敏感度非常高。

（2）因此，從股債收益差（國(guó)債利率-指數(shù)股息率）這一指標(biāo)形容的估值來(lái)看，也只有類(lèi)似滬深300和申萬(wàn)消費(fèi)這樣業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的指數(shù)，在±2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置才最終有效果。

（3）目前滬深300和申萬(wàn)消費(fèi)的股債收益差都處于均值下方附近。

4. 為何近期A股市場(chǎng)快速調(diào)整，后續(xù)如何看？

（1）過(guò)去一個(gè)多季度，A股市場(chǎng)環(huán)境處于盈利下行（且低于預(yù)期）、社融和信用持續(xù)收縮（且低于預(yù)期）、同時(shí)通脹（PPI）大幅提升，過(guò)往來(lái)看，在我們“信用-盈利”的二維框架中，這樣的環(huán)境對(duì)應(yīng)指數(shù)都有較大的跌幅。

（2）但事實(shí)上，過(guò)去一個(gè)多季度，以滬深300為代表的指數(shù)，反而出現(xiàn)了震蕩反彈，意味著股價(jià)隱含了非常強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，所以當(dāng)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了最強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)后，市場(chǎng)出現(xiàn)了階段性類(lèi)似于利好兌現(xiàn)的情況。

（3）展望未來(lái)半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我們“信用-盈利”的二維框架中，這樣的環(huán)境對(duì)應(yīng)指數(shù)為區(qū)間震蕩，以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。當(dāng)前市場(chǎng)的調(diào)整，也給后續(xù)留出了空間，春季躁動(dòng)可能是區(qū)間震蕩向上的階段，之后可能是區(qū)間震蕩向下的階段。

（4）22年年中，可能形成指數(shù)級(jí)別的機(jī)會(huì)，屆時(shí)展望下半年，信用繼續(xù)回升，同時(shí)盈利也觸底反彈，形成類(lèi)似19Q1和20Q2Q3的戴維斯雙擊。

5. 22年春季躁動(dòng)的主線可能再次回到高端制造的景氣方向中

（1）1月春季躁動(dòng)前后，增量資金可能是公募發(fā)行開(kāi)門(mén)紅，對(duì)應(yīng)熱門(mén)基金大概率是業(yè)績(jī)好的高端制造類(lèi)基金。

（2）年報(bào)預(yù)告的窗口期，高景氣的方向也仍然聚焦在這些高端制造里。

（3）根據(jù)中央領(lǐng)導(dǎo)對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的解讀中提到的，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群領(lǐng)域加大投入，預(yù)計(jì)政策發(fā)力方向也會(huì)對(duì)新基建有所支撐。

因此，目前高端制造方向的調(diào)整，很可能是為春季躁動(dòng)打開(kāi)了空間。

具體方向上，2021年高端制造的板塊中，價(jià)格大幅上漲是關(guān)鍵詞，也是股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)，但是展望2022年，價(jià)格可能容易出現(xiàn)松動(dòng)，因此我們更看好純粹的量的邏輯（沒(méi)有價(jià)格變化驅(qū)動(dòng)），量的邏輯關(guān)注：軍工、新能源車(chē)（電池、零部件、電子、整車(chē)）、新能源大基地（風(fēng)、光、儲(chǔ)、運(yùn)營(yíng)商）、半導(dǎo)體（設(shè)備、材料）。