上證綜指自11月11日以來持續(xù)走高，期指市場走勢分化，中小創(chuàng)個股一度領(lǐng)漲。進(jìn)入12月后，建材、輕工制造等傳統(tǒng)行業(yè)再度走強(qiáng)，上證50指數(shù)走勢明顯強(qiáng)于中證500指數(shù)。目前我國經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期，疊加市場整體估值不高，在政策預(yù)期推動下，期指的上漲趨勢有望延續(xù)至明年春季。

臨近年末，A股市場再度開啟一輪升勢。上證綜指自11月11日以來持續(xù)走高，從3490點逐步逼近年內(nèi)高點3731.69點。同時，期指市場走勢繼續(xù)分化，中小創(chuàng)個股一度領(lǐng)漲，但在12月份之后，受地產(chǎn)板塊企穩(wěn)以及建材、輕工制造等傳統(tǒng)行業(yè)再度走強(qiáng)的帶動，上證50指數(shù)走勢明顯強(qiáng)于中證500指數(shù)。

筆者認(rèn)為，市場在年末上漲的原因主要有三個：第一，央行全面降準(zhǔn)釋放寬松信號。為了緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)，一方面為了對沖到期的MLF，另一方面則給了市場繼續(xù)寬松的預(yù)期。第二，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落態(tài)勢有所改善。從公布的11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，投資及消費(fèi)增速回落幅度明顯放緩。第三，近期房地產(chǎn)市場暖意頻傳。政策有所松動，貸款支持力度加大，使得前期由于個別地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的地產(chǎn)行業(yè)大面積違約擔(dān)憂出現(xiàn)了明顯緩解。

至于年末期指市場的這輪升勢能否延續(xù)，并就此展開新的“春季攻勢”，投資者可重點關(guān)注當(dāng)前及未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及全球貨幣政策的變化。

制造業(yè)投資持續(xù)回暖

從11月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍在回落，但回落速度明顯放緩。其中固定資產(chǎn)投資方面，11月同比增速降至5.2%，較10月份下降0.9個百分點，分項數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降至6%，較10月下降1.2個百分點，基建投資同比轉(zhuǎn)負(fù)至-0.17%，制造業(yè)投資同比增速降幅最小，回落至12.7%。從直觀數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資三大項均有不同程度走弱，但由于受去年“前低后高”基數(shù)效應(yīng)影響，如果從2020—2021年兩年復(fù)合增速看，制造業(yè)投資其實是處于溫和回升的過程中，房地產(chǎn)投資則呈現(xiàn)緩慢降溫態(tài)勢，但并未出現(xiàn)斷崖式下滑，基建投資確實增長乏力。

其中制造業(yè)投資快速增長，一方面跟行業(yè)利潤明顯改善，特別是上中游制造業(yè)盈利大幅增長有直接關(guān)系，另一方面，疫情之后，政策對制造業(yè)的支持力度也顯著增大，直接體現(xiàn)在制造業(yè)貸款同比持續(xù)快速增長，與其形成鮮明對比的是，房地產(chǎn)貸款增速則一路下滑，預(yù)計2022年制造業(yè)投資有望保持增長態(tài)勢。同時，房地產(chǎn)市場雖然在2021年相對疲弱，但并未發(fā)生大幅回落情況，整體呈緩慢降速狀態(tài)，這一點在銷售和新開工數(shù)據(jù)上均有明顯體現(xiàn)。

圖為房地產(chǎn)及工業(yè)中長期貸款同比增速（%）

圖為社會消費(fèi)品零售總額同環(huán)比增速（%）

2021年對固定資產(chǎn)投資拖累最大的是基建投資。與往年基建投資托底經(jīng)濟(jì)大為不同的是，今年基建投資增速持續(xù)下滑，遲遲未見發(fā)力，這一方面與地方債發(fā)行速度減慢有關(guān)；另一方面，今年自然災(zāi)害頻發(fā)也在一定程度上影響了基建項目的開工與落實。預(yù)計未來伴隨政策支持力度不斷增大，2022年基建投資有望發(fā)揮更為突出的作用。

內(nèi)需有所改善  外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期

國內(nèi)消費(fèi)方面，今年發(fā)生的多輪局部疫情以及自然災(zāi)害，對消費(fèi)有一定影響，但整體影響程度有限。8月那輪疫情結(jié)束后，9月國內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)了明顯回升，且這一勢頭保持到了10月，11月社會消費(fèi)品零售總額同比增速雖略有減緩，但依舊處于全年中等水平。從分項數(shù)據(jù)看，餐飲業(yè)受疫情影響較大，表現(xiàn)依舊相對低迷，但汽車及紡織服裝業(yè)則有明顯回升，同時由于通脹預(yù)期的推動，糧油食品消費(fèi)在進(jìn)入四季度之后出現(xiàn)快速增長。預(yù)計明年上半年，國內(nèi)消費(fèi)仍將保持較強(qiáng)韌性，繼續(xù)緩慢回升。

出口方面，今年外貿(mào)數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)是不爭的事實。一方面，全球主要代工地區(qū)，例如印度及東南亞國家，疫情持續(xù)蔓延反復(fù)，使得在2020年出現(xiàn)的國內(nèi)生產(chǎn)替代效應(yīng)延續(xù)至2021年，出口加工貿(mào)易訂單繼續(xù)轉(zhuǎn)移至我國；另一方面，伴隨疫苗接種率的提升，全球經(jīng)濟(jì)開始大面積復(fù)蘇，同時歐美等多國面向居民的“撒錢“政策，也在一定程度上推動消費(fèi)大幅增長。以美國為例，其個人耐用品消費(fèi)同比增幅連續(xù)數(shù)月在10%以上，處于近年來的高點。從近期運(yùn)價指數(shù)看，運(yùn)費(fèi)在11月中旬雖然出現(xiàn)過短暫回落，但之后很快反彈，截至12月17日依舊處于歷史較高水平。因此，預(yù)計我國出口將繼續(xù)保持較快增長，且由于奧密克戎新變異毒株在全球范圍的快速傳播，中短期內(nèi)我國對于其他代工地區(qū)的生產(chǎn)替代效應(yīng)將繼續(xù)存在。

貨幣政策將維持寬松格局

伴隨經(jīng)濟(jì)狀況的不斷變化，2021年國內(nèi)貨幣政策呈現(xiàn)前期偏緊、中期中性、后期偏松的格局。從目前情況看，雖然經(jīng)濟(jì)放緩的勢頭減弱，但穩(wěn)增長壓力仍在，因而明年貨幣政策（至少在上半年之前）仍將維持相對寬松格局，而且目前較低的通脹水平也給了貨幣政策更多實施空間，未來不排除進(jìn)一步降準(zhǔn)甚至降息的可能。在國內(nèi)維持寬松格局情況下，美國的貨幣政策持續(xù)收緊，這或許是2022年市場最大風(fēng)險點之一。由于不斷走高的通脹，美聯(lián)儲于11月正式縮減資產(chǎn)購買計劃，且從最新一次議息會議結(jié)果看，2022年資產(chǎn)購買計劃縮減速度將明顯加快，同時加息也將提上議程，從加息點陣圖看，美聯(lián)儲或在2022年及2023年分別加息三次，彼時無疑將對金融市場產(chǎn)生重大影響，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注美國貨幣政策的變化。

總體而言，雖然目前面臨外部貨幣政策收緊以及新變異毒株奧密克戎的沖擊，但國內(nèi)市場自有其運(yùn)行規(guī)律。一方面，目前我國經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期，貨幣及財政政策有望持續(xù)加碼；另一方面，市場整體估值并不算高，也對市場形成有力支撐。因此在政策預(yù)期推動下，期指的上漲趨勢有望延續(xù)至明年春季，同時市場風(fēng)格切換將加快，IH和IC或出現(xiàn)輪番上揚(yáng)的走勢。