放眼全球，我們認為中國市場是全球亮眼的資本市場。理由如下：(一)經(jīng)濟層面處于下行階段，運行至2022年進入底部區(qū)域，存在向上預期，而發(fā)達國家處于刺激政策退出流動性收緊的拐點向下階段。(二)政策面托底有望加碼，出臺多項政策刺激、提振經(jīng)濟。(三)明年流動性處于邊際寬松階段，相較于今年緊平衡階段有所改善，部分前瞻指標已有提前顯示。

資本市場運行節(jié)奏上，基于流動性以及政策預期節(jié)奏來看，下半年的機會將好于上半年，2022年整體運行節(jié)奏是：跨年行情→震蕩歸于平淡→穩(wěn)增長下再次上行，呈現(xiàn)斜率放緩的“N”型走勢。

回顧：2021年結構演繹精彩紛呈

從數(shù)據(jù)來看，今年振幅較往年有明顯縮減，A股溫和震蕩分化，演繹結構行情，雖總體市場表現(xiàn)不如前兩年，但整體漲幅符合我們2021年年度策略的預期，經(jīng)過兩年的強勢上漲，2021年應適度降低投資收益預期。我們認為今年是市場長期上漲過程當中的中繼整理期，A股長牛方興未艾，慢牛仍在途中。

經(jīng)濟：穩(wěn)增長與跨周期調(diào)節(jié)重要性凸顯

經(jīng)濟：本輪庫存周期已運行至下半段，需求高點已過，而庫存高點預計將在年末至明年Q1前后到來。2022年全年預計將經(jīng)歷從被動補庫存到主動去庫存的階段。對應到美林時鐘，2022年將由經(jīng)濟滯漲階段到衰退階段。疊加朱格拉周期同樣處于向下階段，2022年面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，經(jīng)濟下行壓力是關注的重點。我們預計全年GDP增速將降至5字頭，總需求有望重回內(nèi)生增長，我國經(jīng)濟面臨動能轉(zhuǎn)型階段。

通脹：2022年我們預計上半年PPI-CPI剪刀差將逐步收窄，四季度開始由于PPI的持續(xù)下行以及CPI的溫和上行，二者剪刀差或?qū)⒃俅巫唛?，PPI或?qū)⒂谀甑邹D(zhuǎn)負，全年運行中樞為4.8%；CPI全年在波動中溫和運行，下半年在豬周期上行后將有所增長，但總體仍然保持平穩(wěn)。

海外：我們預計刺激政策的高點已過，全球經(jīng)濟進入復蘇的后期，但需求端“肥尾”效應仍對后市形成一定支撐，同時通脹水平接近峰值，Taper或?qū)⑻崴?，最早可能提前?022年一季度完成，并且在下半年開啟加息?；仡欉^往各類資產(chǎn)對Taper和加息政策的反應，我們可以發(fā)現(xiàn)，美股市場總體來看對Taper反應不大，雖然加息政策會對美國股市短期造成影響，形成情緒面的沖擊，但是長期來看，股價走勢仍將回歸經(jīng)濟增長及基本面。

政策展望：“以我為主”與“穩(wěn)中求進”

國內(nèi)政策方面，政策穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，推動推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長。堅持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打。我國經(jīng)濟正在實施主動轉(zhuǎn)型發(fā)展，共同富裕和碳中和是未來一段時間長期政策主線，隨著實現(xiàn)路徑逐步清晰，相關配套政策逐步落地，以上主線相關的大消費、新能源和綠色金融等行業(yè)有望迎來長期發(fā)展機會。

國外政策方面，美國中期選舉將至，多項政策刺激增長。目前拜登政府支持率連續(xù)下降，或在明年的中期選舉中面臨較大挑戰(zhàn)，預計未來將繼續(xù)從控通脹和控疫情兩方面著手，加強多邊外交，刺激經(jīng)濟增長。

資本市場增量改革政策不斷，全面注冊制將加速推進。展望2022年，資本市場深化改革將繼續(xù)推進，北交所有望快速擴容，成為支持專精特新企業(yè)發(fā)展的新陣地。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所有序推行注冊制并取得成功經(jīng)驗的背景下，全面注冊制將加速推進，為提高直接融資比例，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展貢獻新力量。

流動性：宏觀積極預期，微觀穩(wěn)中向好

宏觀流動性：年末穩(wěn)增長與跨周期調(diào)節(jié)再次發(fā)力，“以我為主”的貨幣政策再次凸顯。我們認為后市政策力度仍有進一步寬松空間，政策力度有望在明年更加積極。當下乃至明年上半年是貨幣政策寬松的最佳時間窗口。

微觀流動性：樂觀預計居民+外資+險資貢獻2.6萬億增量。其中：1)居民財富有望加速向權益市場轉(zhuǎn)移，我們認為明年A股長牛方興未艾，居民直接購買股票入市規(guī)模有望同比小幅提升，達到4000億元-5000億元。居民“借基入市”或有所放緩，公募基金整體發(fā)行規(guī)模將有小幅下降，預計2022年“借基入市”資金規(guī)模小幅降至10000~12000億元。2)海外主要經(jīng)濟體開啟加息周期，部分外資存在回流壓力，但是在人民幣資產(chǎn)吸引力的逐漸提升以及歷史收益率較好的吸引下，預計北上資金凈流入規(guī)模仍有望維持4000-4500億元左右的凈流入規(guī)模。3)預計2022年融資凈買入額維持今年水平，體量約在2500億-3000億元左右。4)保險資金權益配置主要跟隨保費呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，而配置的比例主要受到市場表現(xiàn)的影響，但長線資金通常表現(xiàn)出較低的風險偏好，因此我們預計明年險資入市的規(guī)模約為1000-1500億元。

節(jié)奏：下半年穩(wěn)增長發(fā)力帶動指數(shù)表現(xiàn)

放眼全球，我們認為中國市場是全球亮眼的資本市場。理由如下：(一)經(jīng)濟層面處于下行階段，運行至2022年進入底部區(qū)域，存在向上預期，而發(fā)達國家處于刺激政策退出流動性收緊的拐點向下階段。(二)政策面托底有望加碼，出臺多項政策刺激、提振經(jīng)濟。(三)明年流動性處于邊際寬松階段，相較于今年緊平衡階段有所改善，部分前瞻指標已有提前顯示。

資本市場運行節(jié)奏上，基于流動性以及政策預期節(jié)奏來看，下半年的機會將好于上半年，2022年整體運行節(jié)奏是：跨年行情→震蕩歸于平淡→穩(wěn)增長下再次上行，呈現(xiàn)斜率放緩的“N”型走勢。

行業(yè)配置展望：重心向“中下游”傾斜

2021年，在復蘇主線中，上游順周期品種是階段配置重心，需求端的復蘇與供給瓶頸共同推升了大宗商品的價格，在此階段上游周期品最為受益；2022年，在經(jīng)濟周期下行階段，A股的配置重心將逐步向“中下游”傾斜，供需關系的改善伴隨著通脹的下行，帶來中下游行業(yè)的盈利修復。同時，伴隨著經(jīng)濟復蘇動能的減弱，政策托底呵護經(jīng)濟可期。關注：

自上而下的線索——PPI-CPI剪刀差收窄+降息預期升溫：中下游+TMT+基建。1)展望2022年，我們預計明年大部分時間PPI-CPI剪刀差將逐步收窄，四季度開始由于PPI的持續(xù)下行以及CPI的溫和上行，二者剪刀差或?qū)⒃俅巫唛?，PPI或?qū)⒂谀甑邹D(zhuǎn)負，CPI下半年在豬周期上行后有所加速，但總體仍然保持溫和上行。明年看好在上游原材料成本壓力得到逐步緩解下，PPI-CPI剪刀差收窄帶來的中下游產(chǎn)業(yè)鏈的盈利修復，看好明年“大消費”+“高端制造”的表現(xiàn)。2)我們預計明年貨幣政策有望在經(jīng)濟壓力加大的情況下更加靈活和積極，降準已至，2022年降息可期，貨幣政策寬松的時間窗口可能是上半年，站在當前時點我們認為：一是增配中下游板塊；二是TMT為代表的硬科技具備穿越周期能力；三是基建仍是今年政策發(fā)力的重要方向，尤其新基建具備更高彈性。

自下而上投資線索——量價驅(qū)動+估值切換。1)價的驅(qū)動來自供需兩端的提振：一方面供給端緩解帶來了上游原材料的價格回落，成本端的壓力逐步緩解，另一方面，需求端的剛需屬性使得定價權強的龍頭公司紛紛開啟提價以緩解成本端的壓力，在PPI下行過程中享受原材料價格回落與提價的雙重紅利，盈利能力將得到大幅提振。量的驅(qū)動主要來自今年受制于缺芯而未能放量的汽車行業(yè)，對今年的社零數(shù)據(jù)也形成較大的拖累，明年有望明顯回升。2)從2022年估值的角度來看，一是業(yè)績大幅改善帶來的估值大幅消化的板塊，主要有農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、非銀金融等；二是高景氣成長股當中，業(yè)績確定性凸顯以及性價比較高的板塊，主要有計算機、國防軍工、電力設備、機械設備。

長期戰(zhàn)略線索——共同富裕與碳中和。1)共同富裕背景下需要同時兼顧做大蛋糕和分好蛋糕，而做大蛋糕是共同富裕的重要前提。共同富裕將顯著提升全民生活水平，擴大消費總量，增加消費需求，利好以可選消費為主的大消費板塊。房地產(chǎn)特別是保障房相關板塊有望迎來結構性政策寬松，房地產(chǎn)上下游板塊也有望迎來同步增長，建議關注相關板塊投資機會。2)碳中和實現(xiàn)過程任重道遠，涉及到全社會生產(chǎn)生活方式的重大轉(zhuǎn)變，將會對社會經(jīng)濟帶來巨大影響。我國較大的市場規(guī)模也有望帶來低碳制造方面的成本優(yōu)勢，特別是低碳交通和節(jié)能建筑領域；此外政策鼓勵發(fā)展新能源，有望帶來風光、氫儲能等產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會。

風險提示

經(jīng)濟超預期下行，政策推進不及預期，外圍環(huán)境超預期走弱。