內(nèi)外部擾動(dòng)只在周度層面影響藍(lán)籌行情的節(jié)奏，但影響將迅速消散，歲末年初各部門政策逐步進(jìn)入凝聚合力的階段，藍(lán)籌行情的趨勢(shì)不變，年底市場(chǎng)博弈加劇，充裕流動(dòng)性環(huán)境下“高切低”仍是阻力最小方向，在藍(lán)籌行情的節(jié)奏變化中，堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”繼續(xù)布局。首先，地產(chǎn)信用事件和散點(diǎn)疫情影響了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的預(yù)期，但逐季向好的趨勢(shì)未變；海外貨幣收緊的節(jié)奏在加快，但明年轉(zhuǎn)鷹的方向確定并且預(yù)計(jì)對(duì)A股影響有限。其次，各部委針對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)明確，預(yù)計(jì)明年一季度具體政策將加速出臺(tái)落地，穩(wěn)增長相關(guān)政策將集中于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)，明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能逐步體現(xiàn)出政策合力的效果。最后，年底市場(chǎng)博弈加劇之下高位板塊分歧不斷加大，增量入場(chǎng)資金不斷積累，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)存量資金繼續(xù)“高切低”。配置上，建議借藍(lán)籌行情的節(jié)奏調(diào)整期間，繼續(xù)圍繞“三個(gè)低位”布局。

內(nèi)外部擾動(dòng)只在周度層面改變藍(lán)籌行情的節(jié)奏

但影響將迅速消散

1)地產(chǎn)領(lǐng)域擔(dān)憂和散點(diǎn)疫情影響了經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的預(yù)期，但逐季向好趨勢(shì)未變。本周，資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金負(fù)債比都滿足“三道紅線”的世茂集團(tuán)意外出現(xiàn)股價(jià)和債券價(jià)格大幅下跌，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂。本周國內(nèi)疫情密接人數(shù)繼續(xù)維持高位，各省市對(duì)于“雙節(jié)”期間的人員流動(dòng)都出臺(tái)了不同程度的舉措或建議，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)領(lǐng)域復(fù)蘇節(jié)奏的擔(dān)憂。不過中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后各項(xiàng)政策措施持續(xù)發(fā)力下，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，階段性的擾動(dòng)只是影響復(fù)蘇節(jié)奏的預(yù)期，不影響復(fù)蘇的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)今年四季度兩年平均增速將好于三季度，2021年實(shí)際GDP有望實(shí)現(xiàn)8%以上的增長目標(biāo)。明年一季度，在地產(chǎn)筑底企穩(wěn)、基建發(fā)力和工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)依然有韌性，而隨著居民收入增速不斷回升，消費(fèi)受疫情影響也相對(duì)有限。

2)海外貨幣收緊的節(jié)奏在加快，但明年轉(zhuǎn)鷹的方向確定并且對(duì)A股影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議宣布加速Taper節(jié)奏，放棄“暫時(shí)性通脹”的表述，指出明年3月中旬結(jié)束Taper，可能在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)前開始加息。英國央行隨后也意外宣布加息，上調(diào)基準(zhǔn)利率15個(gè)基點(diǎn)至0.25%。目前海外經(jīng)濟(jì)熱度仍處于高位，消費(fèi)支出明顯過剩，勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡加劇，工資、收入、支出螺旋式上升推動(dòng)通脹持續(xù)超預(yù)期，不斷增強(qiáng)的貨幣收緊預(yù)期和不斷抬高的權(quán)益市場(chǎng)估值之間矛盾加劇。反觀國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)在周期相對(duì)低位，通脹壓力有限，政策邊際上有所寬松，穩(wěn)增長政策合力預(yù)計(jì)逐步顯現(xiàn)。對(duì)比來看，中國經(jīng)濟(jì)所處的位置風(fēng)險(xiǎn)更低，改善空間更大；中國的權(quán)益資產(chǎn)和利率債在全球來看，吸引力均更強(qiáng)。這將顯著提高人民幣匯率以及跨境資本流動(dòng)的穩(wěn)定性，海外貨幣收緊節(jié)奏加快對(duì)A股影響有限。

歲末年初各部門政策逐步進(jìn)入凝聚合力的階段

藍(lán)籌行情趨勢(shì)不變

1)各部委針對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)明確，預(yù)計(jì)明年一季度具體政策將加速出臺(tái)落地。市場(chǎng)對(duì)具體政策落地期待迫切，但各部門政策的研究、制定、出臺(tái)以及起效均需要時(shí)間。本周中國人民銀行、國家外管局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委與國資委等政策部門相繼學(xué)習(xí)傳達(dá)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神。根據(jù)目前各部委發(fā)布的對(duì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的解讀，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的基調(diào)更為突出。例如財(cái)政部表示今年年底前就著手編制發(fā)行計(jì)劃，確保明年一季度有相當(dāng)數(shù)量的專項(xiàng)債券發(fā)行使用，表示明年的財(cái)政政策將更加積極，前瞻和主動(dòng)；央行重新強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間營造適宜的貨幣金融環(huán)境；銀保監(jiān)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)會(huì)將嚴(yán)守防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；國家發(fā)改委則強(qiáng)調(diào)對(duì)促進(jìn)消費(fèi)和新基建投資領(lǐng)域的政策落地，明確表示適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用。預(yù)計(jì)明年一季度將迎來各部委具體的“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”舉措的出臺(tái)和落地，市場(chǎng)將逐步迎來更加明確、清晰和積極的政策信號(hào)。

2)穩(wěn)增長相關(guān)政策將集中于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)?；I(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)積極的財(cái)政政策將更加注重提升效能，在嚴(yán)控隱性債務(wù)與適度超前建設(shè)的前提下傳統(tǒng)基建投資或保持穩(wěn)定，繼續(xù)引導(dǎo)和支持新基建領(lǐng)域保持快速增長，圍繞“雙碳”目標(biāo)加快新型電力系統(tǒng)建設(shè)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代物流體系預(yù)計(jì)將是重心。地產(chǎn)方面，我們預(yù)計(jì)“托而不舉”將是核心政策基調(diào)，開發(fā)商層面確保合理的融資需求得到滿足，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延；居民層面“房住不炒”與“因城施策”相結(jié)合，信用適當(dāng)放松以更好滿足購房者的合理住房需求。消費(fèi)方面，防疫政策更加科學(xué)精準(zhǔn)，不搞“一刀切”，“兩節(jié)”期間倡導(dǎo)就地過年并因地制宜推出促進(jìn)本地文旅消費(fèi)政策；加快實(shí)施農(nóng)村居民消費(fèi)梯次升級(jí)，促進(jìn)農(nóng)村地區(qū)家居家電汽車等可選耐用品更新?lián)Q代。

3)預(yù)計(jì)明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將逐步體現(xiàn)出政策合力的效果。我們預(yù)計(jì)明年一季度最先驗(yàn)證政策效果的可能是信用周期的見底回升。財(cái)政部和國家發(fā)改委近期已經(jīng)著力專項(xiàng)債的發(fā)行和使用，確保明年一季度形成實(shí)物工作量。房貸集中度管理約束下，隨著一季度各項(xiàng)貸款投放的加快，住房相關(guān)的開發(fā)商貸款以及居民按揭貸款預(yù)計(jì)也會(huì)迎來全年最為寬松的時(shí)期。明年一季度還是地產(chǎn)開發(fā)商離岸美元債到期的高峰，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，金融機(jī)構(gòu)大概率會(huì)加大對(duì)開發(fā)商合理的融資需求的支持。此外，保供穩(wěn)價(jià)舉措進(jìn)一步起效，中游工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫需求回升以及生產(chǎn)的恢復(fù)預(yù)計(jì)也將帶動(dòng)短期企業(yè)貸款增速的大幅回升。截至11月，過去12個(gè)月累計(jì)的“人民幣貸款+非標(biāo)+企業(yè)債”同比增速為-15.0%，較10月提高0.8pct，已經(jīng)有企穩(wěn)跡象，我們預(yù)計(jì)明年一季度會(huì)觀察到更明顯的信用周期回升信號(hào)。

年底市場(chǎng)博弈或加劇

充裕流動(dòng)性環(huán)境下“高切低”仍是阻力最小方向

1)博弈加劇之下高位板塊年報(bào)難超預(yù)期，分歧不斷加大。今年的高景氣板塊明年或迎來盈利增速快速回落的過程，臨近年報(bào)階段，資金博弈程度或明顯加劇。根據(jù)中信證券研究部行業(yè)組自下而上的盈利預(yù)測(cè)，今年增速較快的高位板塊到明年盡管依然能保持相對(duì)較高的增速，但絕對(duì)增速大概率出現(xiàn)明顯下滑，例如新能源汽車、風(fēng)電、光伏等板塊的盈利增速預(yù)計(jì)分別下滑197、23、69pcts。臨近年末，我們預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于高位高景氣板塊的博弈也將更加激烈。在此情形下，低位板塊反而具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。以基建板塊為例，盡管最新的基建投資數(shù)據(jù)并不亮眼，但在穩(wěn)增長預(yù)期下，與基建密切相關(guān)的建筑/電力及公用事業(yè)/建材行業(yè)12月以來的累計(jì)收益率分別為8.46%/9.34%/6.99%，明顯跑贏高位板塊。

2)年末增量入場(chǎng)資金不斷積聚，帶動(dòng)存量資金“高切低”。12月初至今，北向資金已累計(jì)凈流入755億元，其中配置型資金累計(jì)凈流入528億元，連續(xù)保持了13個(gè)交易日的凈流入狀態(tài)，日均凈流入41億元。證監(jiān)會(huì)所規(guī)范的“假外資”僅占北上資金每日成交的約1%左右，對(duì)海外資金配置中國的趨勢(shì)影響極其有限。12月以來上證50/滬深300等藍(lán)籌寬基ETF迎來快速大幅凈申購，至今合計(jì)累計(jì)凈申購規(guī)模達(dá)到230億元。年初至8月11日，此類藍(lán)籌寬基指數(shù)累計(jì)凈贖回366億元達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)，但此后累計(jì)凈申購458億元，今年已轉(zhuǎn)為凈申購狀態(tài)。近期隨著市場(chǎng)風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)向大盤和低位藍(lán)籌的修復(fù)，對(duì)于風(fēng)格認(rèn)知的共識(shí)度提升將有助于渠道發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品，本周在發(fā)產(chǎn)品中已出現(xiàn)帶有消費(fèi)和醫(yī)藥“標(biāo)簽”的基金，我們預(yù)計(jì)12月偏藍(lán)籌風(fēng)格的公募基金發(fā)行規(guī)模有望出現(xiàn)顯著提升。

在藍(lán)籌行情的節(jié)奏變化中

堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”繼續(xù)布局

短期周度級(jí)別的擾動(dòng)只影響藍(lán)籌行情的節(jié)奏，不影響趨勢(shì)。隨著各部門穩(wěn)增長舉措陸續(xù)出臺(tái)、落地和起效，預(yù)計(jì)政策將形成合力，加速投資者形成共識(shí)，帶動(dòng)存量資金“高切低”。配置上，我們延續(xù)對(duì)“三個(gè)低位”的推薦，建議重點(diǎn)關(guān)注：1)基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問題壓制的中游制造，如汽車零部件、電力設(shè)備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、疫苗等；2)估值仍處于相對(duì)低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，以及經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3)調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種，如國產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、專用芯片器件以及軍工等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。