近期，受疫情再度反復(fù)的影響，英國(guó)央行毅然加息15個(gè)BP，顯示出目前控制通脹才是首要目標(biāo)。類似的事情也發(fā)生在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)放棄“通脹暫時(shí)論”，加快Taper的同時(shí)點(diǎn)陣圖提高2022年加息次數(shù)。海外流動(dòng)性由松轉(zhuǎn)緊已是趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)邊際上的流動(dòng)性放松規(guī)模也相對(duì)有限。在此背景下，A股經(jīng)過了快速反彈后，預(yù)計(jì)上證50和滬深300的調(diào)整仍會(huì)持續(xù)，現(xiàn)階段建議繼續(xù)關(guān)注IC能否保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入加息周期

目前來看，通脹高企已成為限制美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要因素，美聯(lián)儲(chǔ)放棄“通脹暫時(shí)論”，對(duì)“防通脹”達(dá)成共識(shí)。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入加息周期，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“滯脹”的概率較小，宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不會(huì)成為美國(guó)緊貨幣的阻礙。

2008年以來，中美名義利率長(zhǎng)期走勢(shì)的一致性較高，但在2018年出現(xiàn)過一次持續(xù)性背離，因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期不同導(dǎo)致了貨幣政策上的差異。2021年第一季度后，輸入性通脹壓力使得中美面臨的宏觀問題趨同，都是限制通脹攀升而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中美利率走勢(shì)再度趨同，并且我國(guó)7月的降準(zhǔn)并沒有改變這個(gè)趨同的步伐?？傊?，雖然2022年上半年中美政策環(huán)境可能會(huì)出現(xiàn)差異，但這并不代表中美利率就會(huì)背離。在宏觀背景趨同的情況下，我國(guó)國(guó)債利率將在2022年受到美國(guó)國(guó)債利率上行的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)于北京時(shí)間12月16日凌晨宣布加速縮債步伐，點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)或在2022年加息三次，后續(xù)加息節(jié)奏取決于通脹問題能否得到解決。因此，后市需要警惕2022年第二季度美國(guó)國(guó)債利率上行對(duì)美股估值下調(diào)的壓力，以及市場(chǎng)風(fēng)格的切換。美股與美國(guó)實(shí)際利率存在著非常明顯的負(fù)相關(guān)性，而隨著外資對(duì)滬深300持股占比越來越大，2019年以后，滬深300與美國(guó)實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性不斷增強(qiáng)。也就是說，2022年第二季度，在美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率和我國(guó)國(guó)債利率上行的共同作用下，對(duì)滬深300的估值水平可能存在較大的下調(diào)壓力，同時(shí)小盤股的調(diào)整要比大盤股更多。

凈利率或維持偏低狀態(tài)

從絕對(duì)估值角度來看，A股并不便宜。在主要的寬基指數(shù)中，除了中證500和中證1000的PE10年歷史分位在25%以下外，其余都在50%以上，萬得全A、滬深300、上證50、創(chuàng)業(yè)板指和茅指數(shù)甚至在70%以上。從相對(duì)估值的角度來看，中證500估值的比較優(yōu)勢(shì)明顯。

圖為A股寬基指數(shù)PE（TTM）及10年歷史分位

根據(jù)估值與利率分析，即便2022年第一季度利率可以維持在較低水平，也不會(huì)有太多的下降空間，并且第二季度利率水平很有可能會(huì)跟隨美國(guó)國(guó)債利率上行，偏高的估值水平不太可能由利率的下行去消化，第二季度利率上行反而會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)“殺估值”的現(xiàn)象。根據(jù)估值與盈利分析，在利率端無法消化偏高估值水平的同時(shí)，盈利端同樣也無法去消化。

2021年，上市公司盈利增速逐季下滑，凈利率下滑是下半年盈利增速下滑的主要原因，通脹抬升則是影響凈利率的最主要因素。凈利潤(rùn)拖累凈資產(chǎn)收益率下行，企業(yè)進(jìn)入了類似于庫(kù)存周期中主動(dòng)去庫(kù)存的狀態(tài)。同時(shí)，成本端的壓力導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)端明顯承壓（體現(xiàn)為凈利潤(rùn)的下滑），并且這個(gè)壓力已經(jīng)使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上進(jìn)行收縮（體現(xiàn)為杠桿率的下滑），況且企業(yè)已經(jīng)提高生產(chǎn)效率（體現(xiàn)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上行），但也不足以彌補(bǔ)在利潤(rùn)率上的損失，最終凈資產(chǎn)收益率仍然下滑，這也顯示出未來企業(yè)盈利形勢(shì)仍不容樂觀。

值得注意的是，2021年第三季度，在大宗商品價(jià)格小幅上升以及PPI上行的背景下，上游行業(yè)凈利率水平卻出現(xiàn)了小幅度下滑。這顯示出在產(chǎn)業(yè)鏈中，上游和中游之間的價(jià)格傳導(dǎo)出現(xiàn)了問題，即中游行業(yè)幾乎達(dá)到了其所能接受的成本端底線，中下游行業(yè)只能選擇收縮產(chǎn)能，進(jìn)而反噬到上游生產(chǎn)上。

通過自上而下的分析可知，A股凈利率上的壓力要到2022年下半年才能得到緩解。雖然市場(chǎng)和政策已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)商品的保供穩(wěn)價(jià)形成共識(shí)，但考慮到基數(shù)效應(yīng)的影響，PPI目前已經(jīng)大概率見頂，其顯著的回落可能需要等到2022年下半年。2022年上半年，國(guó)內(nèi)企業(yè)可能還要面臨原材料價(jià)格高企帶來的成本端壓力，2021年第三季度開始的凈利率偏低狀態(tài)或許還要持續(xù)，財(cái)政和貨幣政策發(fā)力將會(huì)從盈利的“量”上部分對(duì)沖盈利下行壓力，但考慮到政策力度將較為有限，想要根本緩解這種壓力還是需要從盈利的“質(zhì)”（即凈利率）上下手。由此預(yù)測(cè)，排除受疫情影響的2020年，2022年滬深300盈利增速可能是近5年來僅次于2018年的第二低點(diǎn)。中小盤股對(duì)大盤股的盈利增速優(yōu)勢(shì)仍然存在，只不過盈利增速的優(yōu)勢(shì)將較2021年出現(xiàn)明顯的縮小。

交易機(jī)會(huì)展望

2022年第一季度，A股市場(chǎng)將延續(xù)2021年第二季度以來的特征，即利率維持偏低水平，通脹水平依然較高，對(duì)盈利端持續(xù)造成壓力。對(duì)于政策方面的預(yù)期，對(duì)沖盈利方面的壓力，市場(chǎng)估值可能會(huì)維持偏高水平，中小盤股仍將強(qiáng)于大盤股，即中證500和中證1000斜率將較緩地走強(qiáng)，而滬深300和上證50將維持年線下方的振蕩。策略方面，可以繼續(xù)關(guān)注多IC的單邊趨勢(shì)行情以及多IC空IH的跨品種套利策略。

2022年第二季度，A股可能面臨“殺估值”的壓力，即利率跟隨美國(guó)國(guó)債利率上行，通脹水平可能有所緩解，但仍然偏高，盈利端壓力持續(xù)。利率端和盈利端都無法支撐A股偏高的估值水平，市場(chǎng)出現(xiàn)“殺估值”現(xiàn)象，市場(chǎng)風(fēng)格也會(huì)出現(xiàn)切換，中小盤股或弱于大盤股。策略方面，可以關(guān)注空頭套保，跨品種套利上可以關(guān)注多IH空IC的操作策略。