過去兩周，全球油脂價格下行，CBOT豆油創(chuàng)8個月新低，馬盤棕櫚油基本跌去10月以來的漲幅，國內(nèi)三大油脂跌7%—11%不等。這波油脂價格下跌，與其說是基本面驅(qū)動，不如說是價值重估。而估值調(diào)整后，從基本面來看，菜油仍具有買入價值。

全球油脂價值重估

2021年1月至10月中旬，油脂走出了一波大牛市行情。造就這波油脂行情的主要原因如下：一是全球油料作物供應(yīng)端問題不斷，美國大豆低庫存、烏克蘭和俄羅斯葵花籽減產(chǎn)、馬來西亞棕櫚油低產(chǎn)量低庫存、加拿大菜籽大幅減產(chǎn)，這是推動油脂價格上漲的最根本原因。二是全球流動性寬松背景下，通脹預(yù)期推動大宗商品價格集體上漲。三是全球減碳背景下，疊加能源價格上漲，油脂因交易“生物柴油”概念而上漲。四是蛋白粕價格偏弱給予油脂額外的估值，即所謂的油粕蹺蹺板效應(yīng)。

但是，10月下旬以來，以上四個因素都發(fā)生了變化。首先，美國大豆和東歐葵花籽豐產(chǎn)，巴西大豆播種順利，高價抑制全球油脂需求，令全球油料作物供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期。其次，10月下旬以來，國內(nèi)工業(yè)品價格大幅下行，國際原油價格高位回落，國內(nèi)通脹情緒降溫，11月中下旬以后傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品。再次，巴西、印尼、美國先后推遲其生物柴油政策。最后，12月以來，油粕強弱轉(zhuǎn)換，油粕比回落。在此情況下，油脂估值就顯得偏高了，所以油脂價格高位回落。由于預(yù)期巴西大豆豐產(chǎn)，以及馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量將回升，油脂5月合約被給予更低的估值。不過，從供應(yīng)端來看，無論是馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量的恢復(fù)，還是國內(nèi)豆油庫存的重建，都還需要幾個月的時間，所以等這波調(diào)整結(jié)束后，油脂還是具有階段性買入的價值，從油脂各自基本面分析，又以菜油最佳。

國內(nèi)菜油供應(yīng)偏緊

加拿大油菜籽今年的產(chǎn)量只有1260萬噸，同比減少35%，這將令其出口降至550萬噸，上一年度是1053萬噸。2015—2020年，中國油菜籽進口中的89.2%來自加拿大，除加拿大以外的最大進口國是澳大利亞和俄羅斯，中國2021年2月之后沒有進口過澳大利亞油菜籽，俄羅斯今年1月大幅上調(diào)了油菜籽出口關(guān)稅（從6.5%上調(diào)到30%）后，該國生產(chǎn)商更愿意出口菜油。所以，國內(nèi)油菜籽進口仍然高度依賴加拿大。預(yù)計2021/2022年度中國將從加拿大進口油菜籽165萬—182萬噸，再加上從俄羅斯等地進口15萬—18萬噸，合計進口量預(yù)計為180萬—200萬噸，比2020/2021年度減少至少79萬噸。

同樣，中國菜油進口也高度依賴加拿大。2020/2021年度，中國從加拿大和阿聯(lián)酋（阿聯(lián)酋油菜籽幾乎全部來源于加拿大）進口的菜油分別為113.6萬噸和38.6萬噸，合計占總進口量的64%；從歐盟和俄羅斯進口的菜油分別為40萬噸和32.2萬噸，占總進口的30.33%。由于加拿大油菜籽減產(chǎn)，預(yù)計2021/2022年度中國從加拿大進口菜油數(shù)量將降至80萬—85萬噸，從阿聯(lián)酋進口菜油將降至15萬噸左右。從俄羅斯、歐盟、烏克蘭和澳大利亞等地區(qū)進口的菜油預(yù)計將達到100萬—115萬噸，同比增14萬—31萬噸。

整體上，預(yù)計2021/2022年度國內(nèi)菜油進口量為185萬—215萬噸，比2020/2021年度的238萬噸少23萬—53萬噸。再算上進口油菜籽減少導(dǎo)致壓榨獲得的菜油減少，預(yù)計2021/2022年度進口來源的菜油供應(yīng)量為275萬噸左右，同比減少80萬噸左右。2019年油菜籽進口量下降后，國內(nèi)市場年度菜油消費量最低293萬噸。因此，預(yù)計2021/2022年度國內(nèi)菜油供應(yīng)偏緊。尤其是明年5月國產(chǎn)油菜籽和歐洲新油菜籽上市前，是國內(nèi)菜油供應(yīng)最緊張的時候。

綜上所述，近期油脂價格高位回落是綜合因素影響下的價值重估。明年5月之前國內(nèi)菜油供應(yīng)緊張，其調(diào)整后可以作為油脂中的多頭配置，尤其是在馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)明顯恢復(fù)、國內(nèi)豆油庫存大幅上升之前。建議等待調(diào)整結(jié)束后買入菜油。