近期鐵礦價格大幅反彈，鐵礦2205主力合約自11月18日的階段性底部已反彈36.6%，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復，鋼廠利潤擴大，市場對鋼廠節(jié)前補庫及明年采暖季結束后復產的預期。在高庫存的背景下，鐵礦為何持續(xù)上漲，后期主要驅動是什么？我們將針對以上疑問，在下文中詳述鐵礦當前運行主邏輯。

一、鋼廠補庫矛盾主導上漲行情

在鐵礦寬松格局下，港口庫存不再是主導鐵礦行情的核心邏輯，鐵礦鋼廠補庫驅動及結構性矛盾漸漸成為了鐵礦市場的主導，而這兩者又明顯受終端需求和鋼廠利潤所驅動。

由于地產的“政策底”將逐步向基本面底過渡，財政大概率前置支撐基建投資企穩(wěn)，制造業(yè)也有緩慢上行預期，疊加融資需求的提振有助于寬貨幣向寬信用的傳導，我們認為鋼材需求2022年上半年需求有邊際修復預期，我們從十一月中旬開始已經反復提示，黑色金屬存在預期修復的反彈行情。

前期隨著限產趨嚴，以及鋼廠對后市需求預期轉為悲觀，鐵礦日耗明顯下滑，鋼廠開啟去庫節(jié)奏，進口礦庫存大幅下滑，普氏62%從230美元/噸一度跌至90美元/噸附近。

但隨著春節(jié)臨近，且鋼材終端需求改善提振鋼價，明年采暖季結束后鐵水產量也將有所恢復，近期市場憑借鋼廠補庫預期，支撐鐵礦價格反彈至120美元/噸。根據歷史經驗，鋼廠節(jié)前補庫往往會在1月中下旬結束。在鋼廠補庫并未結束的背景下，若終端需求保持韌性，則鐵礦下方仍有支撐。

我們可以通過鐵礦的市場和品種間價差印證鋼廠的補庫邏輯。自11月18日鐵礦階段性見底后，國內期貨盤面、海外掉期及港口現貨均出現了大幅反彈。截至12月21日收盤，掉期主連漲幅49.2%，PB粉現貨上漲44.5%，2205合約上漲36.6%，整體漲幅呈現掉期> PB粉> 內盤鐵礦期貨的強弱關系。

市場對明年一季度鋼廠復產的預期較強，同時多家鋼廠的新投高爐均計劃在近期點火，較大規(guī)模的補庫需求會通過訂立美元船貨來完成。因此相較于現貨漲幅，對標美元船貨的掉期價格漲幅更大。

品種間價差方面，由于內盤鐵礦期貨當前交割品是超特粉，而掉期主連的標的是PB粉，兩者之間的差值隱含中低品鐵礦的品質價差。在鋼廠補庫背景下，供需相對緊張的品種價格彈性也越高，因此導致了PB粉和超特粉價差重新擴大，進而使得內盤鐵礦漲幅不及外盤指數。

除此以外，我們也觀察到鐵礦05合約價格漲幅多于其他合約：其中連鐵1-5價差從最高01合約升水17.5元/噸回落至01合約貼水12元/噸，05合約相比09合約價差則從0上升至30。造成價差快速波動的主要原因是市場對明年春節(jié)后全國鐵水產量的回升預期，以及對鋼廠補庫的強烈預期。

二、長期寬松格局難以改變

然而，鐵礦石長期寬松格局仍是其價格的最大風險，即使考慮到明年采暖季結束后的復產潛力，2022年鐵礦石港存整體仍將延續(xù)累庫趨勢。

需求端，在地產需求偏弱、出口有下行壓力的情況下，預計2022年國內鐵水產量同比下滑約2500萬噸，而海外鐵水產量隨著經濟復蘇接近尾聲預計基本持平，2022年鐵礦需求仍將下滑。

供給端，2022年四大礦山為主力，增產約3300萬噸；國產礦產量基本持平；低品非主流礦預計供應下滑約900萬噸，則全年全球鐵礦供應預計增加約2400萬噸。

綜上，若鐵礦繼續(xù)維持當前價格，我們推演判斷明年年中鐵礦庫存將達到1.9億噸，寬松格局難以改變，在基于需求回升驅動的復產行情結束后，鐵礦石價格仍有向下大幅下跌風險。

三、總結：長期供需趨于寬松，關注補庫進度

近期鐵礦價格大幅反彈，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復，鋼廠利潤擴大，市場對鋼廠節(jié)前補庫及明年采暖季結束后復產的預期。根據歷史經驗，鋼廠節(jié)前補庫往往會在1月中下旬結束。在鋼廠補庫并未結束的背景下，基于終端需求復蘇的預期，鐵礦仍有較強支撐。

但即使考慮到采暖季結束后的復產潛力，2022年鐵礦石整體仍將保持過剩，延續(xù)累庫趨勢。而且以現有庫存水平，鋼廠鐵礦可用天數屆時也仍處于歷史同期相對高位，從而限制鋼廠補庫力度。我們認為隨著后期鋼廠補庫逐步落地，預期驅動將減弱，鐵礦價格將面臨高位回落風險，需要持續(xù)關注鋼廠的復產及補庫進程。