中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議、降準和定向降息強化了市場對穩(wěn)增長、寬信用、政策偏向?qū)捤珊头€(wěn)定地產(chǎn)的預(yù)期，穩(wěn)增長和寬信用或成為今年年末至明年年初市場交易的新主線，處于低位、與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高的金融、地產(chǎn)、消費板塊可能在2022年上半年迎來估值修復行情，但結(jié)構(gòu)分化仍會延續(xù)。

2021年，全球經(jīng)濟逐步復蘇，但由于各個國家和地區(qū)政策應(yīng)對不同，使得新冠肺炎疫情對不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同群體的影響并不均衡，其2021年的經(jīng)濟與市場表現(xiàn)亦有較大差異。2020年下半年，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)復蘇，貨幣政策開始穩(wěn)中趨緊，2021年依然維持穩(wěn)健中性，而美國卻在經(jīng)濟和就業(yè)逐漸復蘇的情況下依然維持相對寬松的貨幣政策，從而導致我國出現(xiàn)“高PPI、低CPI”現(xiàn)象，并促使行業(yè)利潤向上游集中。2022年，疫情形勢將繼續(xù)向好，部分經(jīng)濟體或面臨超常需求刺激政策帶來的物價上漲問題。海外的宏觀環(huán)境將從“通脹＋寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹＋收緊”，全球經(jīng)濟增長回落而通脹會維持高位，美聯(lián)儲或不得不加快加息節(jié)奏以應(yīng)對通脹壓力。國內(nèi)方面，隨著需求回落，供需矛盾緩解，將呈現(xiàn)政策趨向?qū)捤?、增長逐步見底回升的特征。2022年上半年，在外圍 “通脹高位＋貨幣收縮”，國內(nèi)經(jīng)濟和企業(yè)盈利慣性下滑格局下，要更多從結(jié)構(gòu)上考慮各行業(yè)增長的細分領(lǐng)域，即結(jié)構(gòu)重于總量。

盈利增速有望探底回升

2021年，美國“經(jīng)濟復蘇＋政策寬松”及中國“增速放緩＋政策退出”影響了A股的市場結(jié)構(gòu)，促使行業(yè)利潤向上游集中。2022年，中美經(jīng)濟周期將再次呈現(xiàn)反向特征，美國“政策退出＋增長減速”及中國“政策寬松＋增長見底回升”或成為未來一段時間市場環(huán)境的主要特征。經(jīng)過2021年的消化整固，A股整體估值不高，雖擾動因素仍存，但市場風險有限。當前中國產(chǎn)業(yè)升級趨勢方興未艾，隨著上游價格下行緩解中下游企業(yè)成本壓力以及穩(wěn)需求政策落地起效，市場的結(jié)構(gòu)性機會值得期待。筆者認為，至2022年年底，對A股市場持中性觀點，可依據(jù)市場變化把握階段性和結(jié)構(gòu)性機會。2022年上半年，隨著政策面的寬松，市場估值有一定抬升空間，但結(jié)構(gòu)分化仍會延續(xù)。

第一，經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利方面，2022年，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策的推出及上游原材料價格的回落，A股企業(yè)盈利有望呈前低后高態(tài)勢，二季度盈利增速見底，下半年漸漸走出壓力區(qū)。行業(yè)方面，消費領(lǐng)域有望見底回升，周期行業(yè)或面臨回落壓力，產(chǎn)業(yè)升級領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)保持高成長趨勢。從期指標的看，由于消費板塊在上證50指數(shù)中所占權(quán)重較高，而周期板塊和新能源板塊在中證500指數(shù)中所占權(quán)重較高，考慮到基數(shù)效應(yīng)及PPI、CPI剪刀差的逐漸收斂，預(yù)計2022年中證500指數(shù)的盈利增速將不及上證50和滬深300指數(shù)。

第二，2022年，國內(nèi)政策面將呈現(xiàn)“相機抉擇、穩(wěn)中趨松”態(tài)勢。從路徑上看，2022年上半年，在美聯(lián)儲完成QE縮減之前，穩(wěn)增長力度將逐步加強，政策面有望呈現(xiàn)財政、貨幣雙松的局面，宏觀流動性也將維持相對充裕；2022年下半年，隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，政策面將逐步趨向平穩(wěn)，旨在平衡內(nèi)外壓力。就A股市場而言，在“房住不炒”預(yù)期強化、理財產(chǎn)品凈值化以及全面注冊制的大背景下，居民配置權(quán)益資產(chǎn)的動力將繼續(xù)增強，日成交“萬億規(guī)模”有可能成為A股市場常態(tài)。2022年上半年，隨著政策面的寬松，預(yù)計A股市場估值有一定抬升空間，但結(jié)構(gòu)分化還會延續(xù)，建議投資者關(guān)注經(jīng)濟增長、通脹水平、美聯(lián)儲政策退出節(jié)奏對國內(nèi)流動性的影響。

第三，美股及北向資金流向方面，雖然美聯(lián)儲政策的退出節(jié)奏會影響我國貨幣政策的寬松空間和國內(nèi)市場的風險偏好，但美聯(lián)儲政策收緊并不是影響A股市場和資金流向的主導因素。當國內(nèi)基本面足夠強勁時，A股市場走向?qū)⒏嘤勺陨碚吆突久嬷鲗?。即便美?lián)儲開始加息甚至縮表，由于相對美股性價比更高，外資依然有可能大量流入A股市場。如果后續(xù)政策如期發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟相對其他市場將更有韌性，疊加A股市場的高估值壓力有所緩解，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在全球的吸引力依然突出，預(yù)計2022年外資凈流入規(guī)模在2000億—4000億元。需要注意的是，美股若出現(xiàn)較為劇烈的波動率變化，或在節(jié)奏上對A股和北向資金流向造成影響。

春節(jié)前股指將繼續(xù)上行

2021年極端分化的行情導致部分高景氣行業(yè)的估值已經(jīng)透支了未來一段時間的增長和估值空間，也有部分板塊由于低景氣經(jīng)歷了持續(xù)的估值下修，提前反映了負面預(yù)期，未來對任何積極的邊際變化都會更敏感。從機構(gòu)布局角度而言，隨著年末排名結(jié)束，避開預(yù)期較為充分的擁擠賽道，轉(zhuǎn)向基本面預(yù)期仍處于低位、估值水平相對較低以及調(diào)整后股價仍處于相對低位的高景氣品種逐步成行業(yè)共識。中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議、降準和定向降息強化了市場對穩(wěn)增長、寬信用、政策偏向?qū)捤珊头€(wěn)定地產(chǎn)的預(yù)期，在此背景下，穩(wěn)增長和寬信用將成為今年年末至明年年初市場交易的新主線。這意味著一直處于低位、與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高的金融、地產(chǎn)、消費板塊可能在2022年上半年迎來估值修復行情，而今年大幅跑贏市場、估值偏高、預(yù)期偏高、倉位不低的部分制造成長風格將趨于平靜。待政策發(fā)力告一段落、增長預(yù)期逐步穩(wěn)定后，市場風格或重新回歸成長板塊。

春節(jié)前，在國內(nèi)穩(wěn)增長、寬信用和流動性偏向?qū)捤傻拇蠡{(diào)下，A股市場基本面無虞，但短期情緒上會受到美股、港股（尤其是港股科技板塊）以及北向資金流向的影響。美股方面，近期受美聯(lián)儲鷹派表態(tài)、拜登支出計劃遭遇阻力及疫情影響，市場一度出現(xiàn)調(diào)整。港股方面，由于基本面與A股相關(guān)性較高，但因為聯(lián)系匯率制，流動性很大程度上會受美聯(lián)儲貨幣政策的影響。在國內(nèi)經(jīng)濟基本面壓力較大、美聯(lián)儲流動性邊際收緊背景下，疊加中概股、港股科技股情緒上的沖擊，港股出現(xiàn)了盈利估值雙殺的狀況。就A股市場而言，雖然美股和港股的弱勢一定程度上影響了短期市場情緒，但考慮到國內(nèi)良好的防控措施，疫情對經(jīng)濟影響或有限，疊加偏向?qū)捤傻牧鲃有原h(huán)境，預(yù)計在春節(jié)前指數(shù)層面風險有限。建議投資者逢分時回調(diào)分批布局多單，不宜追多，注意風險防控。