我們對(duì)于2022年的核心判斷：市場(chǎng)前穩(wěn)（低）后升，配置關(guān)鍵詞“洼地”策略

1）2022年增量相對(duì)放緩，結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)趨于平淡，收益來自“洼地”——估值洼地，配置洼地，“人少便宜故事多”是2022年的選擇主線

2）上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，盈利下行可能會(huì)超預(yù)期，且可能觸發(fā)匯率波動(dòng)造成資金外流，上半年風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)較多，但是也會(huì)觸發(fā)穩(wěn)增長(zhǎng)的超預(yù)期發(fā)力，導(dǎo)致3季度后進(jìn)入新一輪上行周期，市場(chǎng)走勢(shì)“?”

3）行業(yè)配置圍繞“逆周期”政策發(fā)力【低估值】修復(fù)，以及順應(yīng)新科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的“順科技”【TMT】為核心布局思路。

核心配置思路如下圖：

自我們年度策略發(fā)布以后，受到市場(chǎng)明顯關(guān)注，在WIND研報(bào)平臺(tái)以1.2萬(wàn)的點(diǎn)擊，為同期WIND收錄的年度策略報(bào)告的最高點(diǎn)擊，而我們的報(bào)告發(fā)布以來，我們提出的“洼地”策略開始受到市場(chǎng)關(guān)注，今年以來表現(xiàn)較差但是估值較低的板塊開始逆襲。

市場(chǎng)認(rèn)知變化1：對(duì)于“洼地策略”“低估值+故事”認(rèn)同度明顯上升

過去三年由于增量資金持續(xù)入市，形成了非常典型的正反饋，因此優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、核心資產(chǎn)、白馬龍頭受到資金的持續(xù)追捧。甚至出現(xiàn)了“只要質(zhì)地足夠好，估值上限可以不用看的比較極端的觀點(diǎn)”。這種策略能夠獲得成功的核心原因是場(chǎng)外的增量資金通過機(jī)構(gòu)化的資金入市，場(chǎng)外的增量資金是無(wú)法感知估值的高低的。而且過去主流寬基指數(shù)并未大漲，因此A股的整體估值并不貴，因此結(jié)構(gòu)性的貴就隱藏在了整體的相對(duì)便宜中間。

但是今年以來部分績(jī)優(yōu)白馬股業(yè)績(jī)低預(yù)期市場(chǎng)，也出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整，投資者也開始意識(shí)到單純只看過去經(jīng)營(yíng)狀況和質(zhì)地好壞，并不見得真的能高枕無(wú)憂。當(dāng)然我們也分析了，其核心原因是今年2月份之后增量資金明顯放緩，市場(chǎng)存量博弈的格局更加明晰。投資者為了尋求景氣度最高的方向，減倉(cāng)部分景氣度較低的板塊和個(gè)股，導(dǎo)致了出現(xiàn)了明顯調(diào)整。而我們?cè)诼费葜薪o市場(chǎng)計(jì)算了明年增量資金的態(tài)勢(shì)可能會(huì)放緩，考慮到過去兩個(gè)月基金發(fā)行規(guī)模確實(shí)較為一般，因此明年增量資金放緩成為市場(chǎng)的共有認(rèn)知。過去依靠無(wú)限增量資金堆出來的高估值策略可能會(huì)失效。在這種情況下，我們感受到市場(chǎng)對(duì)于估值水平的看重度會(huì)進(jìn)一步的提升，因此在過去兩個(gè)月的調(diào)倉(cāng)過程當(dāng)中，部分投資者逐漸開始調(diào)出了一些估值比較貴的板塊和標(biāo)的，而買入了一些雖然基本面沒有特別好，但是未來有改善空間或邏輯，但估值比較便宜的板塊和個(gè)股。

展望明年市場(chǎng)，對(duì)于“洼地策略”的認(rèn)可度明顯提升，也就是說投資者試圖去尋找一些機(jī)構(gòu)配置比較低、估值比較便宜，但在明年的背景下有可能會(huì)發(fā)生邊際改善，從而實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)的板塊和個(gè)股。因此在過去的兩個(gè)月像電子元器件，通訊設(shè)備，汽車零部件，水泥地產(chǎn)等過去估值較低但估值相對(duì)比較便宜，景氣度有可能會(huì)改善的個(gè)股的板塊都受到了資金的追捧。

另外一個(gè)策略也浮出水面，就是“低估值+故事”的策略，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)可能成長(zhǎng)性較為一般。但是，在當(dāng)前新能源、元宇宙、智能車，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等快速發(fā)展的背景之下，很多公司很都開始向新的方向轉(zhuǎn)型，雖然目前來看，轉(zhuǎn)型的成敗與效果并不見得能夠真實(shí)落地，但是在當(dāng)前這樣的一個(gè)思潮之下，但凡你有一個(gè)能夠提升估值的故事，市場(chǎng)也開始認(rèn)。也就是說隨著經(jīng)濟(jì)的下行景氣度的下行，估值的安全邊際被賦予更高的責(zé)任。而經(jīng)濟(jì)下行的背景之下，企業(yè)盈利均乏善可陳，則業(yè)績(jī)邊際改善只能依靠是否能夠有新的產(chǎn)業(yè)，新的故事，新的邏輯，那么在當(dāng)下以及明年上半年，主營(yíng)業(yè)務(wù)給予估值安全邊際，而公司又能夠提供未來一個(gè)較為明確的發(fā)展前景的公司，能夠受到市場(chǎng)更多的追捧。

市場(chǎng)認(rèn)知變化2：對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”“新能源基建”認(rèn)同度明顯上升

由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議比較明確提出了需求收縮、供給收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三大壓力。且明年要迎接二十大的勝利召開，因此穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性和緊迫性是明顯提升市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)認(rèn)同度明顯提升，雖然對(duì)于力度和節(jié)奏皆有分歧，但是考慮到明年無(wú)論如何都會(huì)推出更加明確的穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃，因此投資者對(duì)于一些受益于穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的板塊，例如房地產(chǎn)，水泥，基建等板塊配置，開始進(jìn)行了一定程度的配置。

除此之外，在穩(wěn)增長(zhǎng)的措施中，對(duì)于新能源基建的認(rèn)知度明顯提升，由于在當(dāng)前房租不炒的大背景下，進(jìn)一步大規(guī)大幅刺激房地產(chǎn)的概率較低，而傳統(tǒng)基建的空間較為有限，在當(dāng)前低碳發(fā)展的背景之下，新能源基建能夠扮演的作用將會(huì)更加明顯。而在過去段時(shí)間，部分地方政府也推出了因地制宜的新能源基建計(jì)劃。因此市場(chǎng)上對(duì)于明年新能源基建的預(yù)期進(jìn)一步回升。

市場(chǎng)分歧1：對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)力度、節(jié)奏有分歧。

我們?cè)趫?bào)告當(dāng)中，穩(wěn)增長(zhǎng)政策見效要到二季度，但二季度之后為明顯超越出市場(chǎng)預(yù)期體現(xiàn)為中長(zhǎng)期新增社融增速的大幅改善，因此我們也認(rèn)為下半年穩(wěn)增長(zhǎng)受益的板塊將會(huì)出現(xiàn)明顯的上升。

但是從市場(chǎng)的反饋情況來看，有兩種不同的觀點(diǎn)，第1種觀點(diǎn)認(rèn)為，既然在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出了穩(wěn)增長(zhǎng)要發(fā)力的態(tài)度，那么由于地方政府將會(huì)很快落實(shí)見效，因此一季度就會(huì)明顯的改善，是不會(huì)等到二季度。因此市場(chǎng)也不會(huì)呈現(xiàn)前低后高，而是一開年就會(huì)有較好的表現(xiàn)。甚至有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果上半年發(fā)力就能見效，此后穩(wěn)增長(zhǎng)的力度反而會(huì)削弱，導(dǎo)致市場(chǎng)呈現(xiàn)前高后低的局面。對(duì)此我們也是分析了過往重要會(huì)議的年份發(fā)力的節(jié)奏，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)。如果以新增社融增速評(píng)估發(fā)力的力度，幾乎都是二季度之后新增社融增速出現(xiàn)明顯的改善。而伴隨著新增社會(huì)增速的改善，以上證50代表的價(jià)值龍頭往往會(huì)有更好的表現(xiàn)。

第2種典型的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于當(dāng)前房地產(chǎn)政策不可能會(huì)明顯放松，再加之地方財(cái)政有限，因此穩(wěn)增長(zhǎng)的力度相對(duì)來說比較有限，過高預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)的力度和節(jié)奏。這樣一來，這部分投資者更愿意去尋找有技術(shù)進(jìn)步或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們的觀點(diǎn)是認(rèn)為，由于明年是特殊年份，重要的會(huì)議將要召開，因此無(wú)論如何。最終在二季度之后政策會(huì)明顯發(fā)力。

市場(chǎng)分歧2：對(duì)于熱門板塊投資價(jià)值出現(xiàn)較大分歧。

過去投資者對(duì)于以白酒為代表的食品飲料、CXO為代表的醫(yī)療、新能源汽車為代表的新能源板塊均長(zhǎng)期看好，盡管今年內(nèi)這些板塊均出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，但是不改大家對(duì)這些板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值的判斷。由于這些板塊在今年以來或者過去一段時(shí)間出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，因此很多投資者認(rèn)為明年的市場(chǎng)可能會(huì)仍然呈現(xiàn)類似于白酒/CXO/新能源汽車為代表的板塊成為主力上漲板塊的判斷。而不太認(rèn)為洼地策略能有較好的表現(xiàn)。

我們的看法是，以消費(fèi)科技醫(yī)藥新能源為代表的板塊是未來長(zhǎng)期的選股方向，但是過去這些板塊估值抬升幅度較大，盡管在過去一段時(shí)間出現(xiàn)了估值的調(diào)整，但是整體來看仍處在估值較高的位置，那么這樣的一個(gè)估值背景之下又缺乏增量資金的流入，而整體景氣度在經(jīng)濟(jì)下行背景下業(yè)績(jī)難以整體超預(yù)期，則這些板塊里面的個(gè)股會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)的分化而出現(xiàn)表現(xiàn)的分化，那么這些熱門板塊會(huì)將從板塊性質(zhì)的表現(xiàn)變化為其中的細(xì)分賽道和個(gè)股的細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，從行業(yè)β變?yōu)閭€(gè)股和細(xì)分賽道的α行情。

市場(chǎng)分歧3：部分最近熱門板塊是“概念”炒作，缺乏業(yè)績(jī)支撐，很難走遠(yuǎn)。

我們?cè)趫?bào)告中提出了明年的賽道和主題的投資主線，其中重點(diǎn)推薦了元宇宙、新能源基建以及AIOT。在路演中重點(diǎn)推薦了元宇宙/新能源基建中的儲(chǔ)能/氫能以及AIOT中的智能駕駛/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。在過去一段時(shí)間元宇宙，氫能/智能駕駛零部件等板塊表現(xiàn)較好。很多投資者質(zhì)疑明年元宇宙儲(chǔ)能氫能智能駕駛這些最近大家關(guān)注度比較高的板塊是否能有業(yè)績(jī)的落地，認(rèn)為可能概念炒作而無(wú)法成為大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

但是我們認(rèn)為元宇宙當(dāng)下是海外國(guó)內(nèi)科技巨頭重點(diǎn)力推，甚至部分地方政府也開始作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。因此未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較為明朗和明確，有可能從當(dāng)前的偏主題投資逐漸走向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。而氫能和儲(chǔ)能，則是在明年新能源基建大放異彩的背景下，有可能會(huì)有較大彈性的領(lǐng)域和方向，因此這些領(lǐng)域盡管當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)活躍，如有調(diào)整仍是值得參與的全年的主線機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)分歧4：中小風(fēng)格剛有起色不到一年，很難回到大盤風(fēng)格。

我們?cè)趫?bào)告中提出，明年是典型的業(yè)績(jī)下行周期，因此業(yè)績(jī)的確定性穩(wěn)定性以及是否能受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力成為選擇風(fēng)格的重要方向，因此明年整體來看應(yīng)該是偏大盤風(fēng)格占優(yōu)。過去在高盈利增速背景之下，大家選擇盈利彈性高的中小風(fēng)格將會(huì)明顯弱化。

而在路演過程中。有部分投資者認(rèn)為風(fēng)格一旦轉(zhuǎn)化則是一個(gè)趨勢(shì)性的，不可能說今年是中小風(fēng)格，然后到了明年又回到了大盤風(fēng)格。同時(shí)當(dāng)前國(guó)家對(duì)于專精特新和反壟斷仍十分重視，整體來看，政策的導(dǎo)向較有利于中小公司的發(fā)展。

誠(chéng)然，在過去幾輪風(fēng)格演變的過程中，通常會(huì)出現(xiàn)一輪趨勢(shì)2~3年，那么過去剛出現(xiàn)不到一年的中小風(fēng)格占優(yōu)，似乎風(fēng)格趨勢(shì)尚未走完。但是我們也看到過去這種2~3年的趨勢(shì)走勢(shì)過程當(dāng)中，也出現(xiàn)了階段性的風(fēng)格往另外一個(gè)方向漂移的可能性，比如說2013年到2015年的小盤風(fēng)格占優(yōu)中間，在2014年的下半年就出現(xiàn)了明顯的大盤風(fēng)格占優(yōu)的格局。而在2017~2020年大盤風(fēng)格占優(yōu)的過程當(dāng)中，在2020年疫情爆發(fā)之后，也出現(xiàn)過階段性小盤風(fēng)格占優(yōu)的格局。所以總的來看，我們傾向于認(rèn)為自2021年是一個(gè)小盤風(fēng)格占優(yōu)的起點(diǎn)，應(yīng)該是一個(gè)三年的中小風(fēng)格占優(yōu)的長(zhǎng)周期。但在這個(gè)過程當(dāng)中，由于明年盈利壓力加大且穩(wěn)增長(zhǎng)可能會(huì)發(fā)力，因此明年總體來看，有可能會(huì)是階段性大盤風(fēng)格占優(yōu)。而中小公司由于經(jīng)濟(jì)下行過程中，向下彈性也較大，因此很多中小公司會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)低預(yù)期，而出現(xiàn)股價(jià)比較明顯的調(diào)整。

而對(duì)于政策對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響，我們還是關(guān)注是否落實(shí)到真實(shí)的業(yè)績(jī)上，盡管政府三令五申要大力發(fā)展專精特新，但是專精特新中小風(fēng)格是否能夠走出來，完全是根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司自身的技術(shù)水平，管理水平等等，因此我們傾向于認(rèn)為專精特新的大力發(fā)展帶來的是個(gè)股的α機(jī)會(huì)，而并非中小風(fēng)格決定因素。而對(duì)于反壟斷對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本這些，在本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中是做了最新的定調(diào)。

投資詢問最多的板塊和幾乎無(wú)人問的板塊：

當(dāng)投資者問如何看待xx板塊的時(shí)候，根據(jù)我們過去的經(jīng)驗(yàn)，往往是他準(zhǔn)備買或買了一點(diǎn)點(diǎn)，然后看是否要進(jìn)一步加倉(cāng)或者重倉(cāng)；當(dāng)然也有部分投資者是重倉(cāng)，但是想要減倉(cāng)，所以問一問。

根據(jù)過去兩個(gè)月路演過程當(dāng)中，投資者詢問較多的行業(yè)，我們大概估算了一下，對(duì)于食品飲料、軍工、地產(chǎn)、豬、疫情受損板塊（如航空運(yùn)輸、酒店、餐飲、旅游、機(jī)場(chǎng)）等詢問的最多。

幾乎無(wú)人問的行業(yè)：銀行保險(xiǎn)、傳媒通信、鋼鐵煤炭。

總結(jié)

自我們的2022年年度策略報(bào)告發(fā)布之后，我們提出的“洼地”策略開始受到市場(chǎng)關(guān)注，今年以來表現(xiàn)較差但是估值較低的板塊開始逆襲。總結(jié)近期路演，市場(chǎng)投資者有明顯的兩點(diǎn)認(rèn)知變化：1）對(duì)于“洼地策略”“低估值+故事”認(rèn)同度明顯上升；2)對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”“新能源基建”認(rèn)同度明顯上升。對(duì)于市場(chǎng)上存在的4大分歧，我們思考如下：

1) 對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)力度、節(jié)奏有分歧: 我們分析了過往重要會(huì)議的年份發(fā)力的節(jié)奏，我們發(fā)現(xiàn)，如果以新增社融增速評(píng)估發(fā)力的力度，幾乎都是二季度之后新增社融增速出現(xiàn)明顯的改善。而伴隨著新增社會(huì)增速的改善，以上證50代表的價(jià)值龍頭往往會(huì)有更好的表現(xiàn)；此外由于明年是特殊年份，重要的會(huì)議將要召開，無(wú)論如何，最終在二季度之后政策會(huì)明顯發(fā)力；

2) 對(duì)于熱門板塊投資價(jià)值的較大分歧：在板塊估值較高，缺乏增量資金流入、整體景氣度業(yè)績(jī)難以超預(yù)期的背景下，熱門板塊將從行業(yè)β變?yōu)閭€(gè)股和細(xì)分賽道的α行情；

3) 部分最近熱門板塊是“概念”炒作，缺乏業(yè)績(jī)支撐，很難走遠(yuǎn)的分歧：元宇宙未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較為明朗和明確，有可能從當(dāng)前的偏主題投資逐漸走向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；而氫能和儲(chǔ)能則是在明年新能源基建大放異彩的背景下，有可能會(huì)有較大彈性的領(lǐng)域和方向，因此這些領(lǐng)域盡管當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)活躍，如有調(diào)整仍是值得參與的全年的主線機(jī)會(huì)；

4) 中小風(fēng)格剛有起色不到一年，很難回到大盤風(fēng)格的分歧：在一個(gè)三年的中小風(fēng)格占優(yōu)的長(zhǎng)周期中，由于明年盈利壓力加大且穩(wěn)增長(zhǎng)可能會(huì)發(fā)力，因此明年總體來看，有可能會(huì)是階段性大盤風(fēng)格占優(yōu)。