一、行情回顧

圖1 滬銅指數周線圖

數據來源：文華財經 國聯期貨

今年銅價走勢大致可以分為兩個階段，分別為：1月至5月中旬的上漲階段，以及5月下旬至現在的震蕩階段。

在第一階段，供應短缺是市場炒作的焦點，首先是春節(jié)前后，國內銅庫存處于低位，企業(yè)被迫補庫，推動銅價上行。其次是4月份，智利因新冠疫情關閉邊境，引發(fā)市場對銅礦供應的擔憂，導致銅精礦加工費來到歷史低位。

第二階段時，雖然利多因素仍舊時不時出現，如：7月美聯儲議息會議偏鴿派，10月全球能源短缺引發(fā)市場恐慌，國內外銅庫存持續(xù)下降來到歷史極低水平，但因為銅價已經來歷史最高位，銅價僅僅只是階段性沖高，并且每一次沖高后，就立刻回落，整體而言，銅價圍繞7萬元為中心寬幅震蕩。

二、原因分析

1．銅精礦供應邊際充裕，加工費持續(xù)回升

據ICSG統計，2020年全球銅礦產量2059.7萬噸，略高于2019年銅礦產量。今年前7個月，全球銅礦累計產量1210.4萬噸，同比增加4.3%。從長期趨勢上看，全球銅礦總產能是在穩(wěn)步增加的，但實際月度產量增速較慢，并且呈現周期性規(guī)律。全球銅礦產能利用率同樣也是如此，自2017年起，銅礦產能利用率呈現明顯的周期性規(guī)律，增加周期為6~9個月，分別為2017年4月至11月、2018年3月至11月、2019年5月至12月和2020年6月至11月，下降周期為3~5個月。但在今年，這一規(guī)律被打破，銅礦產能利用率始終處于低位，這主要是由罷工、新冠疫情、全球能源短缺等原因共同導致。

圖2 全球銅精礦產量（ICSG）

數據來源：同花順國聯期貨

關于年度銅礦產量，彭博與ICSG的統計數據有較大差別。據彭博統計，2020年全球銅礦產量增速為負，約減產50萬噸。另外，據彭博預測，2021年全球銅礦產量將大幅增加，2022年產量增速仍將維持在高位，年度產量增幅大約為100萬噸，略低于2021年產量增幅。另外，據SMM預測，2022年銅精礦同比增長110萬噸，Kamoa-Kakula、Timok、驅龍銅礦、Spence二期、Grasberg地下礦項目貢獻核心增量。

圖3 秘魯銅礦產量、我國銅精礦加工費

數據來源：同花順 國聯期貨

數據來源：同花順 國聯期貨

2021年全球銅精礦仍處于緊平衡狀態(tài)，當前現貨銅精礦供需天平正在向冶煉廠端傾斜，據SMM預計，2022年長協TC將上抬至60中位一線。

2．廢銅供應偏緊狀態(tài)或將延續(xù)

進口方面，今年前10個月，我國廢銅料及碎料累計進口136.8萬噸實物量，同比增加86.5%，但與2019年同期進口量基本持平。自2017年末起，我國對進口廢銅的品質要求越來越嚴，進口廢銅的含銅量在2017年大約為35%，而到2018年時，含銅量提高到了55%左右，進入2019年后，含銅量就保持在80%以上。鑒于目前銅廢料進口品味處于高位，2021年廢銅進口金屬量處于歷史較高水平。

國內產量方面，根據SMM的統計數據，今年前9個月廢銅累計產量86萬噸，同比增長36%，較2019年同期增長55%。我國的廢銅產量與銅價走勢有著較高的正相關關系。自新冠疫情爆發(fā)以來，銅價持續(xù)上漲，導致我國廢銅月度產量也逐步增加。從今年5月之后，銅價開始走弱，我國廢銅月度產量也跟隨下滑。

自10月31日起，馬來西亞將廢金屬進口標準進一步提高，要求進口的廢銅金屬含量至少達到94.75%。馬來西亞是我國進口廢銅的第一大來源國。馬來西亞出口到中國的高品位廢銅，主要是由從其他國家進口的低品位廢銅加工而成，因此馬來西亞提高廢銅進口標準后，將直接影響當地廢銅加工企業(yè)的生產，進而影響我國廢銅進口。

在銅價漲勢放緩后，精廢銅價差也開始回落。以7.3%的票點計算，目前佛山地區(qū)1#電解銅和1#光亮線的價差在1600元~2200元之間，處于中等水平。

圖4 銅廢料進口量、精廢銅價差

數據來源：同花順 WIND 國聯期貨

數據來源：同花順 WIND 國聯期貨

3.2022年精煉銅新建產能維持高增速

今年前10個月，國內精煉銅產量合計827.96萬噸，同比增加8.7%，自今年5月份起，國內精煉銅產量持續(xù)下降，并且下滑幅度較為顯著，本輪產量下滑，一開始是由于精煉銅加工費大幅下滑，來到歷史低位，導致冶煉廠冶煉虧損，隨后又由于全國性限電措施，冶煉廠被迫限制產能。目前，雖然限電影響已經明顯緩解，但由于冶煉廠出現硫酸脹庫風險，開工率并未明顯回升。

據SMM統計，2022年我國精煉銅新增擴建產能108萬噸，主要是大冶有色計劃新擴建產能40萬噸、中條山有色金屬集團有限公司計劃新擴建產能18萬噸、安徽友進冠華新材料科技股份有限公司計劃新擴建產能15萬噸、新疆五鑫銅業(yè)計劃新擴建產能10萬噸、江西銅業(yè)(600362)（清遠）有限公司計劃新擴建產能10萬噸等。從統計數據來看，2022年我國精煉銅冶煉產能仍將維持高增速。

隨著國內能源危機解除，以及銅精礦加工費回升至中等水平，預計未來國內精煉銅產量大概率將逐步增加。

圖5 國內精煉銅產量

數據來源：Wind 國聯期貨

4．四季度精煉銅進口量或將低位回升

今年前10個月，我國精煉銅累計進口量為271.4萬噸，同比下降30.0%，較2019年同期下降2.0%。進入11月中上旬，精煉銅進口盈利窗口短暫打開，但因為接近年末，海關進項稅增值稅發(fā)票開票存在問題，導致精煉銅進口受到極大限制。受此影響，國內現貨銅升水一度來到了2000元/噸以上。進入11月下旬后，進口增值稅發(fā)票有了暫時解決方案，現貨銅升水明顯回落，但是12月增值稅發(fā)票還需要額外措施。

截至11月29日，上海保稅區(qū)銅庫存合計15.4萬噸，處于歷史極低水平，并且仍在繼續(xù)下降。不斷下降的庫存導致洋山銅溢價大幅走高，平均提單溢價在80美元以上。

圖6 精煉銅進口量、上海保稅區(qū)銅庫存

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

5．國內外銅庫存處于歷史極低水平，成為關鍵支撐因素

截至11月26日，上期所銅庫存合計4.2萬噸，處于歷史極低水平。雖然已經處于11月末，但周期性的持續(xù)性累庫依舊沒有開始。截至11月29日，全國主要市場銅庫存合計8.7萬噸，同樣處于極低水平。根據歷史規(guī)律，一般在每年年末或者來年一月份時，國內企業(yè)就會開始春季補庫，這是因為要滿足第二年的生產需要。筆者認為在當前價位，企業(yè)補庫的可能性還是比較高的。

截至11月29日，LME銅庫存合計8.0萬噸，同樣處于歷史低位。在10月中旬時，LME銅升水一度來到1000美元以上，創(chuàng)下1994年以來最大值。在低庫存下，擠倉隨時都可能出現。

圖7 國內外銅庫存

數據來源：同花順 國聯期貨

數據來源：同花順 國聯期貨

6.10月下游銅材開工率下滑，限電是主因

10月全國銅板帶企業(yè)開工率為73.7%，環(huán)比下降4.4個百分點。10月銅板帶企業(yè)開工率下滑，與當時全國電力供應緊張有著較為密切的關系。11月初，國家電網發(fā)布消息稱，截至11月6日，除個別省份、局部時段對高耗能、高污染企業(yè)采取有序用電措施外，全網有序用電規(guī)模接近清零。這意味著9月份以來的全國性限電情況基本結束，疊加新能源汽車消費和芯片半導體加速發(fā)展，預計11月份的銅板帶企業(yè)開工率較10月份將會出現回升。

10月全國銅棒企業(yè)開工率為58.9%，環(huán)比下降8.7個百分點，來到往年同期的低位。10月銅棒開工率大幅下滑，一方面是因為限電，另一方面是因為需求不佳，企業(yè)畏高情緒濃。

10月全國銅管企業(yè)開工率為81.2%，環(huán)比增加5.3個百分點，10月銅管企業(yè)開工率意外回升，主要是因為下游企業(yè)廠進入年底備庫階段，銅管采購量明顯增加，導致銅管企業(yè)提高產量和增加原料庫存。

圖8 銅下游加工企業(yè)開工率

數據來源：同花順 國聯期貨

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7．電網投資維持低位，但終端消費需求有所好轉

（1）電網工程投資增速仍舊緩慢，預計今年難有大變化

今年前10個月，電網工程累計投資完成額為3408億元，同比增加1.1%。自今年年初以來，電網投資累計同比增速就持續(xù)下滑，主要是因為前期銅價大幅走高，有相當一部分電網訂單被遞延。2020年國家電網完成電網投資4605億元，2021年國家電網的電網投資計劃為4730億元，同比增加125億元。但今年前10個月電網投資完成額僅有3408億元，因此根據計劃，今年年內還要有1322億元的電網投資需要完成。但就目前而言，電網完成額增速依舊較慢，沒有絲毫“趕工”表現。

由于電網投資速度較慢，上游銅桿企業(yè)開工率來到較低水平。10月精銅桿企業(yè)開工率為57.1%，環(huán)比下降7.3個百分點；10月廢銅桿企業(yè)開工率為55.9%，環(huán)比增加6.1個百分點。

圖9 電網工程投資完成額、銅桿開工率

數據來源：同花順 國聯期貨

數據來源：同花順 國聯期貨

（2）家用電器產量回升

今年前10個月，家用空調產量為1.31億臺，較去年同期增加7.9%?？照{生產有著十分明顯的季節(jié)性規(guī)律，一般在每年的4~6月份，空調月度產量就達到年度產量的頂峰，隨后開始下降，直至9~11月份，然后再開始回升。因此預計11、12月份空調產量回升概率較高。

今年前10個月，家用洗衣機產量為6968.5萬臺，較去年同期增加12.4%。洗衣機產量也有比較明顯的生產季節(jié)性規(guī)律，三季度產量回升后，四季度產量或將維持在當前水平。

今年前10個月，家用電冰箱產量為7412.3萬臺，較去年同期增加0.3%。雖然目前電冰箱整體產量是高于去年同期的，但增幅卻持續(xù)下滑，在高基數下，累計產量同比增幅或將繼續(xù)回落。

圖10 家用空調、洗衣機、電冰箱產量

數據來源：同花順 國聯期貨

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數據來源：同花順 國聯期貨

（3）傳統汽車產量重新回升，新能源汽車產量維持增長

今年前10個月，傳統汽車產量累計2091.7萬輛，較去年同期增加7.1%。受芯片供應短缺影響，今年前8個月，傳統汽車月度產量是持續(xù)下滑的，但從9月份開始，傳統汽車產量大幅回升，來到了往年同期的中等水平。目前傳統汽車供需依舊偏緊的，許多汽車廠商取消了購車優(yōu)惠，就相對于變相漲價，另外，汽車庫存持續(xù)下降，處于低位，因此預計未來傳統汽車產量將繼續(xù)回升。

今年前10個月，新能源汽車產量累計270.1萬輛，較去年同期增加164.0%，月度產量再創(chuàng)歷史新高。新能源汽車行業(yè)經歷了2016~2018年的快速增長階段后，因補貼退坡，無競爭力生產企業(yè)遭到淘汰，目前新能源汽車產量正處于穩(wěn)定增長階段。目前在政策的扶持下，電動汽車產量和保有量的比例正在逐步提高，預計未來新能源汽車行業(yè)將進入穩(wěn)定快速的增長階段，另外，配套設施充電樁也會逐步跟進，對于銅需求而言，將是新的增長點。

圖11 傳統汽車、新能源汽車產量

數據來源：同花順 國聯期貨

數據來源：同花順 國聯期貨

8.PPI與CPI剪刀差處于歷史高位

CPI全稱為消費者物價指數，通常作為觀察通脹水平的重要指標。PPI全稱為生產者物價指數，主要用來衡量工業(yè)企業(yè)產品出廠價格的變化。筆者認為：PPI與CPI剪刀差，可以有兩種理解，一是工業(yè)品價格與農產品價格變動幅度差，二是產業(yè)上游和產業(yè)下游的價格變動幅度差。從歷史數據上看，PPI與CPI剪刀差在一個大區(qū)間內波動，目前正處于區(qū)間上沿。

10月中國CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲13.5%，PPI與CPI剪刀差進一步擴大。從歷史規(guī)律上看，PPI與CPI剪刀差與銅價呈現正相關關系。因為目前PPI與CPI剪刀差正處于高位，長期而言，回落概率大于上漲概率，因此筆者認為目前銅價或正在筑頂。

圖12 ppi與cpi同比差值與銅價關系

數據來源：同花順 國聯期貨

9．明年1月，巨量人民幣新增貸款正在路上

2021年10月新增人民幣貸款8262億元，同比增加1364億元，環(huán)比減少8338億元。根據往年規(guī)律，人民幣新增貸款一般在10月觸底，然后逐步回升，在第二年1月份時達到高點。巨量的人民幣放貸對大宗商品價格上漲具有推動作用。

圖13 新增人民幣貸款

數據來源：同花順 國聯期貨

三、總結與后市展望

1．總結

上游供應方面，當前銅精礦加工費TC報價已經站穩(wěn)60美元/噸，表明銅礦供應最緊張的時期已經過去。受馬來西亞提高廢金屬進口標準影響，廢銅供應偏緊或將延續(xù)。2022年我國精煉銅新增擴建產能108萬噸，依舊維持高增速。

下游需求方面，電纜是銅最大的消費端，雖然目前電網投資完成額離全年計劃還有很大的差距，但從月度完成額看，仍沒有絲毫“趕工”的跡象。近期，家用電器產量開始止跌回升，傳統汽車行業(yè)在供不應求的環(huán)境下，產量重新回升，新能源汽車產量維持增長。

庫存方面，國內外銅顯性庫存一直在下降，處于歷史極低水平。筆者認為，這是當期支撐銅價的最主要因素。

宏觀方面，PPI與CPI剪刀差與銅價呈現正相關關系，剪刀差處于區(qū)間上沿，長期而言，回落概率大于上漲概率，因此筆者認為目前銅價或正在筑頂。而中短期，1月份巨量人民幣放貸預期或將支撐銅價反彈。

2．展望

本輪銅價上漲，最主要的原因就是全球范圍內的大放水，需求迅速回升，但供給短時間內無法跟上，導致庫存不斷下降來到歷史極低水平。目前，低庫存依舊是支撐銅價的主要因素，同時在巨量的1月人民幣放貸預期下，中短期而言，銅價難以大跌，甚至還會出現一波反彈，高點可能會出現在明年2月份前后，即春節(jié)累庫結束點的前后。

長期而言，目前銅價正處于筑頂階段，明年銅價重心下移的概率較高，主要因素在于美聯儲taper和加息，以及國內經濟邊際轉弱預期。