市場(chǎng)人士提醒，2022年可關(guān)注四條節(jié)奏線，一是“寬貨幣”和“寬信用”預(yù)期交替，二是地產(chǎn)政策的松與緊，三是疫情的反復(fù)，四是債券發(fā)行節(jié)奏前置。

2021年，國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了慢牛到快牛的行情，市場(chǎng)整體呈牛市格局。2022年，債券牛市能否延續(xù)？市場(chǎng)人士對(duì)此進(jìn)行了分析。

回顧2021年，債市整體呈牛市格局。中信期貨研究部研究員張菁表示，10年期國(guó)債收益率自年初至11月下旬，由3.15%左右下降至2.85%左右，下行幅度約30BP。值得注意的是，雖然2021年債市整體呈走強(qiáng)的格局，但是階段性特征亦非常明顯，且以7月底作為分水嶺，前后的運(yùn)行格局發(fā)生顯著變化。這一變化的背后也反映了博弈邏輯的轉(zhuǎn)變，8月之后債市焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捸泿排c寬信用之間的博弈，振蕩加劇。

圖為五債主力合約日線

“2021年債市經(jīng)歷了慢牛到快牛的行情，上半年資金面變化是國(guó)債的主要驅(qū)動(dòng)力，下半年基本面轉(zhuǎn)弱后，市場(chǎng)主線切換速度加快，7月—8月降準(zhǔn)行情結(jié)束后，無(wú)論單邊還是套利交易難度均較此前加大。”一德期貨國(guó)債分析師劉曉藝說(shuō)。

對(duì)此，光大期貨國(guó)債分析師朱金濤表示，在央行以穩(wěn)為主的貨幣政策基調(diào)下，DR007持續(xù)圍繞逆回購(gòu)利率波動(dòng)。反觀信用，社融存量同比增速由13.3%最低回落至10%，一直到11月社融增速才出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。觀察以RD007利率呈現(xiàn)的貨幣環(huán)境和以社融增速呈現(xiàn)的信用環(huán)境，能夠看到2021年是“穩(wěn)貨幣+緊信用”組合。因此，2021年債券市場(chǎng)呈現(xiàn)牛市行情，利率整體振蕩下行，10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)3.28%，低點(diǎn)2.80%。相應(yīng)的，國(guó)債期貨價(jià)格全年振蕩上行，7月超預(yù)期降準(zhǔn)引發(fā)國(guó)債期貨大幅上漲，價(jià)格達(dá)到全年高點(diǎn)，11月國(guó)債期貨價(jià)格再度沖高。從期貨價(jià)格來(lái)看，10年期國(guó)債期貨主力合約全年最低點(diǎn)96.435元，最高點(diǎn)100.55元，最大波動(dòng)幅度4.27%。

據(jù)國(guó)貿(mào)期貨國(guó)債分析師樊夢(mèng)真介紹，2021年以年中為分界線，國(guó)債期貨運(yùn)行中樞上臺(tái)階，10年期主力合約上半年運(yùn)行在97.5元一帶，下半年中樞抬升至99.5元一帶。貫穿全年的主線圍繞貨幣政策展開(kāi)，關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)也是貨幣政策變化推動(dòng)的。傳統(tǒng)分析框架中經(jīng)濟(jì)、通脹、供給的影響在下降，落腳點(diǎn)多是對(duì)貨幣政策的影響和應(yīng)對(duì)。我國(guó)央行一直是多目標(biāo)均衡的，階段性側(cè)重不同，從逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向跨周期調(diào)節(jié)后，政策把握難度加大。隨著研究的不斷深入和信息的快速更迭，“預(yù)期差”才是市場(chǎng)走勢(shì)的推手。

展望2022年，劉曉藝表示，無(wú)論內(nèi)需還是外需均存在收縮壓力，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策訴求進(jìn)一步增強(qiáng)。但不同以往，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策中財(cái)政政策充當(dāng)主角，貨幣政策打輔助。一季度房地產(chǎn)下行壓力較大，2022年財(cái)政政策發(fā)力有望提前，以基建投資為抓手托底經(jīng)濟(jì)。考慮地方隱性債務(wù)監(jiān)管力度和房住不炒政策并沒(méi)有改變，結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)制造業(yè)投資仍有壓制，寬信用缺少承載主體，內(nèi)生融資需求依然偏弱，信用易穩(wěn)難寬。2022年國(guó)內(nèi)通脹表現(xiàn)溫和，在內(nèi)需增長(zhǎng)放緩、外部風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，貨幣政策的重心仍將兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，廣義流動(dòng)性將維持寬松，助力寬信用達(dá)成。考慮下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)入加息周期，上半年可能是貨幣寬松落地的最佳時(shí)點(diǎn)?？紤]2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長(zhǎng)政策再加碼，經(jīng)濟(jì)失速下滑的可能性不大，預(yù)估10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間2.7%—3.1%，十債主力合約連續(xù)波動(dòng)區(qū)間98—102元。

2022年，通脹依舊不是影響利率走勢(shì)的主導(dǎo)因素。朱金濤認(rèn)為，按照預(yù)測(cè)，2022年CPI全年將呈現(xiàn)溫和上漲局面，年度均值為2.02%。PPI則因?yàn)楦呋鶖?shù)影響將呈現(xiàn)持續(xù)的高位回落，預(yù)計(jì)全年均值4.67%。而通過(guò)貨幣—信用框架對(duì)利率走勢(shì)進(jìn)行分析依然有效，寬信用的推進(jìn)情況將是決定2022年利率走勢(shì)的主導(dǎo)因素。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的政策發(fā)力，“穩(wěn)貨幣+緊信用”的組合將轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)貨幣+寬信用”，推動(dòng)利率上行。但按照樂(lè)觀情形估計(jì)，2022年社融增速反彈至11.6%，整體上社融回暖力度有限，利率反彈空間同樣不大。預(yù)計(jì)2022年10年期國(guó)債收益率2.8%—3.2%低位振蕩，節(jié)奏上前低后高，對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債期貨98—100.3元。

“2022年國(guó)債市場(chǎng)立足確定性，控節(jié)奏為上?！狈畨?mèng)真認(rèn)為，后疫情時(shí)代2022年不確定因素增多，除了疫情的影響外，各國(guó)政策分化，轉(zhuǎn)向節(jié)奏不同也增加了明年預(yù)判的難度。海外通脹高企，經(jīng)濟(jì)緩慢回落，“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)較大。通脹能否回落，是否需要政策收緊應(yīng)對(duì)，需要邊走邊看。面臨諸多不確定，要把握確定性，尋求勝率最高的最優(yōu)解。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，潛在經(jīng)濟(jì)增速趨降。央行在論文《“十四五”期間我國(guó)潛在產(chǎn)出和增長(zhǎng)動(dòng)力的測(cè)算研究》中預(yù)測(cè)，我國(guó)2022—2025年潛在產(chǎn)出增速將從5.5%放緩至5.1%。2022年政策定調(diào)“以穩(wěn)為主”，貨幣政策與美國(guó)錯(cuò)位“以我為主”，靈活度提高，寬而有度。

在樊夢(mèng)真看來(lái)，2021年一個(gè)明顯特征是債券的傳統(tǒng)分析框架失效，大類資產(chǎn)的相關(guān)性提高，海內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)也在加強(qiáng)。挖掘央行思路，深刻理解貨幣政策，準(zhǔn)確預(yù)判寬松的開(kāi)關(guān)是交易超額的主要來(lái)源。因此，2022年期債行情可期，中樞有望上臺(tái)階，重在節(jié)奏上的把控和突發(fā)消息的應(yīng)對(duì)?？申P(guān)注四條節(jié)奏線，一是“寬貨幣”和“寬信用”預(yù)期交替，二是地產(chǎn)政策的松與緊，三是疫情的反復(fù)，四是債券發(fā)行節(jié)奏前置。

“2022年，弱宏觀限制利率上限突破前高，穩(wěn)貨幣決定利率下限突破需強(qiáng)刺激，窄幅波動(dòng)的格局將延續(xù)至明年。債市邏輯將逐漸由寬貨幣與寬信用的博弈轉(zhuǎn)向?qū)捫庞寐涞厍闆r，需要警惕在較強(qiáng)的一致性預(yù)期下債市的變盤風(fēng)險(xiǎn)?！睆堓挤治龇Q，從宏觀政策上看，“寬財(cái)政+寬信用+穩(wěn)貨幣”為主政策組合將成為主力，后期影響有三個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)缺少短期快速上行基礎(chǔ)，宏觀環(huán)境決定了利率波動(dòng)上限可能無(wú)法突破前期高點(diǎn)3.2%；二是寬信用更多對(duì)應(yīng)的是穩(wěn)貨幣而非寬貨幣，這決定了利率波動(dòng)突破前期下限2.8%需要強(qiáng)有力的因素推動(dòng)；三是當(dāng)前市場(chǎng)情緒的偏強(qiáng)可能有對(duì)明年經(jīng)濟(jì)下行壓力提前反應(yīng)的成分。今年利率窄幅波動(dòng)的格局將延續(xù)至明年，收益率3.0%以上存在配置機(jī)會(huì)，收益率2.8%以下需警惕風(fēng)險(xiǎn)。交易思路層面，建議投資者在一致預(yù)期過(guò)強(qiáng)的環(huán)境下不必逆勢(shì)操作，但需警惕上半年寬信用預(yù)期下，地方債發(fā)行集中、美聯(lián)儲(chǔ)政策收斂預(yù)期影響以及核心CPI抬頭共振可能存在的變盤風(fēng)險(xiǎn)。