一、價格：震蕩筑頂，重心下移

2021年國際油價震蕩上行。商品屬性與金融屬性形成共振支撐。商品屬性角度，盡管疫情頻繁復(fù)發(fā)導(dǎo)致需求增幅持續(xù)下調(diào)，供應(yīng)大幅低于預(yù)期使油品仍然延續(xù)去庫：歐佩克上半年延長減產(chǎn)，下半年產(chǎn)量增幅低于目標(biāo)；美國二月災(zāi)凍及九月颶風(fēng)兩次極端天氣導(dǎo)致短期大減產(chǎn)，同時上市頁巖油企受財務(wù)投資者約束資本開支增幅謹(jǐn)慎。金融屬性角度，疫后全球央行超寬松貨幣政策導(dǎo)致流動性泛濫，推升資產(chǎn)價格普漲。以原油為代表的大宗商品作為抗通脹超配資產(chǎn)，吸引金融行業(yè)淤積資金大量流入，金融溢價升至高位。

2022年油價重心或漸下移。商品屬性與金融屬性支撐逐漸轉(zhuǎn)弱。商品屬性角度，供應(yīng)回升需求放緩，油品或?qū)㈦A段累庫。經(jīng)濟增速放緩、高價抑制效應(yīng)、低碳環(huán)境政策預(yù)計將使需求增速逐漸回落。歐佩克漸進復(fù)產(chǎn)、美國產(chǎn)量繼續(xù)回升、其他地區(qū)項目投產(chǎn)，基準(zhǔn)情形下供應(yīng)回升至超過需求時即轉(zhuǎn)為累庫。金融屬性角度，美聯(lián)儲上半年逐月縮減購債規(guī)模，寬松程度邊際收窄；下半年預(yù)期將啟動首次加息，美元流動性正式回收后將對前期金融溢價高位的資產(chǎn)價格產(chǎn)生負面影響。

上行風(fēng)險：地緣政治或極端天氣導(dǎo)致供應(yīng)大幅中斷，經(jīng)濟和需求超預(yù)期增長等。

下行風(fēng)險：變異病毒大范圍傳播干擾經(jīng)濟和需求復(fù)蘇，債務(wù)風(fēng)險誘發(fā)金融危機等。

圖1：原油價格走勢

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖2：原油重點邏輯展望

資料來源：EIA CFTC 中信期貨研究部

二、供應(yīng)：漸進復(fù)產(chǎn)

1．歐佩克：產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，剩余產(chǎn)能高位

歐佩克是全球原油市場重要供應(yīng)調(diào)節(jié)者。2014-16年油價大幅下跌導(dǎo)致產(chǎn)油國財政難以為繼，2017年開始歐佩克與俄羅斯等非歐佩克產(chǎn)油國首次達成OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)框架，開啟了長達三年的減產(chǎn)周期。2018年在特朗普制裁伊朗并要求沙特增產(chǎn)壓力下，歐佩克短期增產(chǎn)半年后再度恢復(fù)減產(chǎn)周期。2020年疫情期間油價大跌，OPEC+再次啟動史上最大規(guī)模的減產(chǎn)，有效維穩(wěn)油市托底油價。

2021年產(chǎn)量回升緩慢，2022年剩余產(chǎn)能高位。2020年下半年隨疫情好轉(zhuǎn)需求回升，歐佩克產(chǎn)量逐漸恢復(fù)；2021年上半年疫情復(fù)發(fā)壓力下，歐佩克再度延長減產(chǎn)。2021年7月OPEC+決定啟動漸進復(fù)產(chǎn)：每月增產(chǎn)40萬桶/日，直到恢復(fù)580萬桶/日的減產(chǎn)量；并自2022年5月將產(chǎn)量基準(zhǔn)進一步上調(diào)160萬桶/日。下半年實際產(chǎn)量回升緩慢。2021年10月歐佩克產(chǎn)量2758萬桶/日，較2022年底目標(biāo)產(chǎn)量仍有約440萬桶/日增量空間。若能完全兌現(xiàn)增幅將為市場提供充足的保供能力，避免短缺風(fēng)險。實際增產(chǎn)節(jié)奏仍需關(guān)注每月產(chǎn)量會議動態(tài)調(diào)整。

圖3：歐佩克供應(yīng)變化

資料來源：OPEC Bloomberg 中信期貨研究部

圖4：歐佩克原油產(chǎn)量概覽

資料來源：OPEC 中信期貨研究部

2．美國：上市公司自律限產(chǎn)，非上市公司快速增產(chǎn)

疫情后頁巖油復(fù)產(chǎn)緩慢。2020年油價大跌導(dǎo)致美國產(chǎn)量大幅下行，產(chǎn)量從1月1275萬桶/日降至5月1002萬桶/日。此后產(chǎn)量逐漸回升，但復(fù)產(chǎn)節(jié)奏相對克制：一方面，生產(chǎn)企業(yè)將現(xiàn)金盈利主要用于償還債務(wù)及發(fā)放股利等，資本開支增幅有限；另一方面，2020年秋季颶風(fēng)、2021年2月德克薩斯州極端災(zāi)凍天氣及9月墨西哥灣颶風(fēng)導(dǎo)致數(shù)次短期大幅減產(chǎn)，中斷產(chǎn)量恢復(fù)進程。

上市公司維持自律限產(chǎn)。2011年來美國頁巖油行業(yè)崛起的兩大重要驅(qū)動是技術(shù)進步和融資渠道。水力壓裂和橫向鉆探技術(shù)提升開采效率，公開募股和債務(wù)融資使資本開支得以不斷增加。油企股價對于產(chǎn)量高彈性響應(yīng)，使行業(yè)整體處于增產(chǎn)導(dǎo)向的發(fā)展模式，雖產(chǎn)量不斷增加但現(xiàn)金流持續(xù)為負。2018年來行業(yè)導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)為強調(diào)投資回報，2021年對股利回報壓力更甚。年初部分頁巖油企宣布增加投資大幅擴產(chǎn)，直接導(dǎo)致股價快速下行；油企高管承諾將節(jié)制生產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而將主要盈利用于降低債務(wù)杠桿，及通過股息紅利回購等方式回饋財務(wù)投資者。

非上市公司貢獻主增量。雖然上市公司受到財務(wù)投資者要求限制資本開支，但油價回升及成本下降驅(qū)動盈利高位，刺激非上市公司快速增加開采活動。2021年非上市公司新增鉆機數(shù)量首次超過上市公司，成為新增鉆井投資主要來源。2020年前非上市公司鉆井占比僅約30%；2020年四季度增至40%，2021年二季度增至50%，2021年三季度進一步增加至約60%。在油價高位大幅提升利潤激勵下，預(yù)計2022年非上市公司產(chǎn)量仍將具有較大增長空間。

未來仍有較大恢復(fù)空間。在美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)中，Permian地區(qū)產(chǎn)量占約60%，亦是長期增量主要來源。2021年10月Permian產(chǎn)量基本恢復(fù)疫情前水平，而鉆機數(shù)量僅為疫情前60%。資本開支限制新增鉆井?dāng)?shù)增幅有限，高利潤促使大量前期鉆探但未生產(chǎn)的庫存老井投產(chǎn)，以及鉆井效率提升使單鉆機產(chǎn)出增加，使實際完井?dāng)?shù)量遠高于新增鉆井?dāng)?shù)量。未來若上市公司債務(wù)正常化及資本開支回歸后，以及非上市公司不斷擴大的生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計使美國產(chǎn)量仍有較大恢復(fù)空間。EIA預(yù)計2020/21/22年美國產(chǎn)量同比分別-93/-31/+72萬桶/日。

圖5：美國原油產(chǎn)量進展

資料來源：EIA Bloomberg 中信期貨研究部

3．其他：非歐佩克非美產(chǎn)量穩(wěn)步回升

2021非歐佩克非美產(chǎn)量穩(wěn)步恢復(fù)。全球前六大產(chǎn)油國為美國、俄羅斯、沙特、加拿大、中國、巴西。2020年全球產(chǎn)量同比降645萬桶/日，歐佩克/美國/其他國家分別下降366/92/188萬桶/日。2021年非歐佩克非美國家產(chǎn)量同比增加94萬桶/日，主要增量來自加拿大（+34）、俄羅斯（+27）、中國（+13）、巴西（+8）。加拿大自2021年1月取消限產(chǎn)措施，產(chǎn)量基本恢復(fù)疫情前水平。中國在大力提升油氣勘探開發(fā)力度政策指引下，勘探開采投資維持高位，新增探明儲量大幅增加，石油產(chǎn)量穩(wěn)步增長。

2022非歐佩克預(yù)期貢獻主要增量。預(yù)計2022年非歐佩克非美國家產(chǎn)量同比增加94萬桶/日，主要增量來自俄羅斯（+80）、巴西（+28）、加拿大（+23）、哈薩克斯坦（+13）、挪威（+12）。巴西因疫情等原因持續(xù)推遲的海上油田項目投產(chǎn)預(yù)計在2022年將帶來的較大增量。挪威2020年實施的石油行業(yè)減稅方案有助提升油氣行業(yè)投資，2022年產(chǎn)量增幅來自包括Johan Sverdrup二期在內(nèi)的多個海上項目投產(chǎn)。英國則預(yù)計延續(xù)數(shù)年來的產(chǎn)量下滑趨勢。

圖6：非歐佩克非美國家產(chǎn)量變化

數(shù)據(jù)來源：EIA Bloomberg 中信期貨研究部

三、需求：增速放緩

1．長期：低碳化進程下化石能源需求動能萎縮

低碳政策或?qū)⒅鲗?dǎo)未來能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。根據(jù)聯(lián)合國氣候變化框架公約倡導(dǎo)，到本世紀(jì)中葉爭取全球?qū)崿F(xiàn)凈零目標(biāo)，并保持升溫控制在1.5攝氏度內(nèi)。中美歐作出相應(yīng)減排承諾：中國力爭在2030年前實現(xiàn)碳排放達峰，努力爭取在2060年前實現(xiàn)碳中和。美國/歐盟將在2030年前減少50%/55%的排放量，在2050年前實現(xiàn)碳中和。

目前化石能源在全球能源占比超八成。2020年全球能源需求中：按品種分類，石油/煤炭/天然氣/核電/可再生能源占比分別約31%/27%/25%/15%/4%/13%；按行業(yè)分類，工業(yè)/建筑/交通/其他分別占43%/29%/21%/7%；按地區(qū)分類，中國/美國/歐洲/其他亞洲/其他占比26%/16%/14%/19%/25%。

未來化石能源長期占比預(yù)計大幅回落。能源生產(chǎn)使用帶來碳排放占全球總排量的65%以上；能源行業(yè)是全球低碳化進程的重要環(huán)節(jié)。碳中和情形下到2050年終端能源中電力占比或從目前約20%提高至超過50%；其中可再生能源發(fā)電占比從7%提高至65%，煤炭發(fā)電占比從40%下降至1%。維持現(xiàn)狀/快速減碳/碳中和三種情形下，2050年石油需求由目前10100萬桶/日變化至10500/7000/2500萬桶/日。

圖7：全球能源需求展望

資料來源：IEA 中信期貨研究部

圖8：全球化石能源供需分布

資料來源：BP 中信期貨研究部

2．中期：疫情后油品需求快速恢復(fù)轉(zhuǎn)為邊際修復(fù)

2021年油品需求疫后復(fù)蘇。全球油品需求增幅與經(jīng)濟增速高度相關(guān)，相對差異來自經(jīng)濟波動結(jié)構(gòu)對不同成品油需求影響。2020年疫情導(dǎo)致全球GDP/油品需求分別同比大幅下降-3.1%/-7.9%，其中航煤/汽油/柴油/航空煤油/燃料油需求同比下降40%/13%/7%/6%。成品油需求中，交通出行約占六成，汽/柴/煤油約占25%/28%/8%；疫情隔離使交通油品需求降幅遠大于整體經(jīng)濟。疫情后油品需求伴隨經(jīng)濟快速修復(fù)。2021年全球GDP/油品需求預(yù)計同比+5.9%/+5.4%。油品需求增幅低于年初預(yù)期的6.3%；年內(nèi)疫情頻繁復(fù)發(fā)，導(dǎo)致油品需求預(yù)期持續(xù)下調(diào)。

2022年需求增幅預(yù)期回落。全球經(jīng)濟增速2021年上半年達高峰，下半年歐美增速放緩，發(fā)展中國家再度進入收縮區(qū)域。2022年全球GDP/油品需求預(yù)計同比+4.9%/+3.6%；油品需求增幅放緩部分來自經(jīng)濟增速放緩、高價對需求的抑制作用、疫情后出行習(xí)慣的長期改變、低碳政策對油品需求抑制作用等。需求上行風(fēng)險來自極端天氣干擾和超預(yù)期的經(jīng)濟增速；下行風(fēng)險來自疫情持續(xù)復(fù)發(fā)頻繁干擾經(jīng)濟活動和油品需求等。

圖9：全球油品需求展望

資料來源：EIA 中信期貨研究部

圖10：全球化石能源供需分布

資料來源：IEA BP 中信期貨研究部

3．風(fēng)險：變異病毒與極端天氣

需求下行風(fēng)險：全球疫情頻繁復(fù)發(fā)。2020年疫情初發(fā)導(dǎo)致油品需求大幅下降；2021年夏季德爾塔變異病毒全球傳播，對三季度經(jīng)濟增長造成一定負面影響；冬季再度出現(xiàn)突變程度及抗藥性更高的變異毒株，若大幅傳播或?qū)?jīng)濟造成間歇干擾。對油品需求形成下行風(fēng)險。截止2021年11月25日，全球累計確診病例2.6億人，感染率3.4%；死亡519萬人，死亡率2%。前三大確診國美國/印度/巴西累計確診4900/3455/2205萬人，感染率15%/2.5%/10.4%。

需求上行風(fēng)險：極端天氣刺激需求。2020年8月至2021年3月發(fā)生中度強度拉尼娜事件，造成中國冬季氣溫偏低、歐洲冬季時間較長、美國出現(xiàn)極端霜凍天氣，對冬季油品取暖形成一定提振。2021年冬季再次形成弱到中等強度的拉尼娜事件。除東亞出現(xiàn)部分冷冬天氣外，歐美初冬氣溫相對正常。若后期發(fā)生極端冷冬等異常氣候事件，或?qū)τ推沸枨笮纬呻A段提振。

圖11：全球疫情進展

資料來源：WHO 中信期貨研究部

四、金融：溢價回落

1．宏觀：疫后復(fù)蘇漸歸常態(tài)化

全球經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇。2020年二季度全球疫情爆發(fā)，經(jīng)濟短期停擺；下半年經(jīng)濟重啟制造業(yè)率先恢復(fù)，服務(wù)業(yè)因疫情頻發(fā)恢復(fù)相對緩慢。2021年上半年歐美疫情自冬季高峰回落，疫苗接種快速推進，隔離措施陸續(xù)解除，服務(wù)業(yè)補償性復(fù)蘇，帶動經(jīng)濟增速升至十年高位。下半年德爾塔疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)增速再度放緩，九月降至年初低位；歐美供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致制造業(yè)增速下行，十月降至去年七月后最低水平。

供需失衡節(jié)奏分化。疫情后發(fā)達國家更強力的刺激政策及更快速的疫苗接種，經(jīng)濟恢復(fù)強于發(fā)展中國家，但同時也導(dǎo)致更突出的供需矛盾。歐美央行超寬松貨幣政策及積極財政政策，推升需求快速恢復(fù)；供應(yīng)端則受限于多重因素恢復(fù)相對緩慢：新興市場疫情頻發(fā)中斷原材料生產(chǎn)、大宗商品價格上行推升投入品成本壓力、物流瓶頸導(dǎo)致海運運費大幅上漲、歐美就業(yè)恢復(fù)緩慢勞動力短缺等。需求復(fù)蘇強于供給，歐美供應(yīng)延遲時間高位，推升歐美通脹壓力高企。

再平衡復(fù)歸常態(tài)化。2022年隨疫苗接種推進防疫常態(tài)化，經(jīng)濟活動或亦將復(fù)歸正?；?。截止2021年10月，全球疫苗完成接種率約為30%，發(fā)達國家/發(fā)展中國家/低收入國家分別約為58%/36%/5%；后續(xù)仍有較大提升空間。生產(chǎn)端瓶頸逐漸緩解，或使供需缺口收窄，經(jīng)濟恢復(fù)穩(wěn)步增長。IMF預(yù)計2020/21/22年全球經(jīng)濟同比分別-3.1/+5.9/+4.9；中國+2.3/+8.0/+5.6，美國-3.4/+6.0/+5.2。風(fēng)險因素包括高通脹壓力失控、部分政府高企債務(wù)危機爆發(fā)、地緣緊張局勢沖突升級等。

圖12：全球經(jīng)濟進展

資料來源：IMF HIS 中信期貨研究部

圖13：全球制造業(yè)PMI分項概覽

資料來源：IHS Markit 中信期貨研究部

2．金融：寬松貨幣政策逐漸收緊

歐美通脹壓力高位。2021年全球制造業(yè)供需缺口（產(chǎn)出-新訂單指數(shù)）持續(xù)擴大，供應(yīng)延遲20年高位：上半年供需雙升，供應(yīng)增速慢于需求；下半年供需增速雙降，供應(yīng)降幅快于需求。大宗商品漲價推升原料及能源成本，勞動力短缺推升用工成本，供應(yīng)延遲及物流瓶頸推升下游產(chǎn)成品價格；全球物價普漲，歐美尤為突出。2021年10月，全球PMI投入品價格指數(shù)升至2008年來最高水平；美國消費者物價指數(shù)CPI同比上行6.2%，是31年來最高水平。

就業(yè)市場恢復(fù)緩慢。密接行業(yè)疫情風(fēng)險、隔離兒童看護需求、產(chǎn)出缺口擴大、自動化程度增加、高福利及失業(yè)補貼等多重因素，導(dǎo)致疫情后就業(yè)恢復(fù)慢于經(jīng)濟；IMF預(yù)計2022年底前主要國家基本恢復(fù)疫情前產(chǎn)出水平，但僅三分之二國家能恢復(fù)疫情前就業(yè)水平。就結(jié)構(gòu)而言，發(fā)展中國家、低技能人群、女性、青年群體、酒店及休閑服務(wù)業(yè)恢復(fù)相對緩慢。2021年10月美國失業(yè)率/勞動參與率分別為4.6%/61.6%，2020年2月疫情前分別為3.5%/63.4%。

貨幣政策邊際收緊。疫情后全球央行超寬松貨幣政策有效刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，同時也推升資產(chǎn)價格導(dǎo)致通脹壓力上行。2021年俄羅斯、巴西、土耳其等新興市場國家率先進入加息周期；而美聯(lián)儲因就業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，對高通脹持續(xù)高容忍，歐央行亦表示退出寬松時機尚不成熟。2021年11月美聯(lián)儲會議決定啟動縮減購債規(guī)模，到2022年中結(jié)束；市場預(yù)期2022年下半年或逐漸啟動加息。流動性邊際收緊后，對相應(yīng)資產(chǎn)溢價支撐將逐漸減弱。

圖14：美國通脹及就業(yè)進展

資料來源：美聯(lián)儲 中信期貨研究部

圖15：美聯(lián)儲預(yù)期調(diào)整

資料來源：IMF 美聯(lián)儲 中信期貨研究部

3．持倉：增量資金回退復(fù)歸存量

2021再通脹交易推升原油持倉高位。疫情后寬松貨幣政策使金融流動性大釋放，抬升市場對未來通脹預(yù)期，抗通脹資產(chǎn)成為宏觀資金配置青睞標(biāo)的。以原油為代表的大宗商品在歷史通脹周期具有較好表現(xiàn)，亦成為2020年底再通脹交易超配資產(chǎn)。原油期貨總持倉及基金凈多持倉自2020年四季度至2021年一季度大幅上行，伴隨經(jīng)濟增速持續(xù)擴張，推升油價順周期快速上漲。三季度經(jīng)濟增速放緩，美聯(lián)儲引導(dǎo)縮減購債預(yù)期，總持倉和基金凈多持倉持續(xù)回落；四季度基本降至一年前水平。

2022原油對宏觀資金配置價值減弱。宏觀資金對原油的周期性配置對階段漲跌具有助推效應(yīng)。2021年底美聯(lián)儲貨幣政策邊際收緊，金融市場流動性溢價逐漸回落；2022年下半年若美聯(lián)儲正式加息開啟，流動性回流將對大宗商品價格形成負面影響，宏觀買入資金對油價額外支撐將逐漸減弱。配置角度，作為順周期資產(chǎn)的原油價格，在經(jīng)濟上行周期表現(xiàn)相對較強，經(jīng)濟下行周期表現(xiàn)通常較弱。經(jīng)過2021年大幅推升，油價預(yù)期收益率收窄；若2022年經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，目前高位油價壓力將逐漸增大。

圖16：原油期貨持倉進展

資料來源：CFTC INE 中信期貨研究部