跌幅取決于電廠盈虧平衡點的高低

2021年，在多項保供措施下，我們看到了煤炭產(chǎn)量的彈性，產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到了有效產(chǎn)能的頂峰。2022年，由于老舊產(chǎn)能邊際增量不多，產(chǎn)量的增加將主要依靠新增產(chǎn)能的釋放。與2021年不同，2022年市場將整體呈現(xiàn)供應(yīng)寬松的格局，在供需持續(xù)改善的背景下，煤價中樞下移的可能性較大。

2021年動力煤市場的三個特殊性

2021年春節(jié)期間，在有效保供的壓力下，供大于求導(dǎo)致動力煤價格下跌；3月初，煤炭冬季保供有序退出，動力煤供應(yīng)增速趕不上需求增速，價格出現(xiàn)了大幅上漲。

需求方面，由于外需和出口持續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，在制造業(yè)拉動下，全國用電量增速與我國宏觀經(jīng)濟(jì)下滑相背離。2021年4—9月，全國用電量增速高達(dá)10.44%，高于去年同期的4.84%及5年平均增速6.22%。與此同時，全國煤炭供應(yīng)量增速卻僅有1.13%。

供應(yīng)方面，動力煤供應(yīng)增速受限。一是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，中長期煤炭投資基礎(chǔ)產(chǎn)能擴(kuò)張不足；二是環(huán)保安檢常態(tài)化，供應(yīng)短缺擴(kuò)大，市場煤炭資源緊張。2021年9月之后，“能耗雙控”達(dá)標(biāo)考核影響煤炭以及電力緊張達(dá)到高潮，全社會大范圍內(nèi)拉閘限電，電廠動力煤庫存逆季節(jié)性大幅上行，動力煤現(xiàn)貨價格在10月最高沖至2570元/噸。

針對煤炭電力短缺問題，2021年第四季度，政府各部門加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。截至2021年10月27日，電廠動力煤庫存回升至1億噸的正常水平，動力煤走出V形反轉(zhuǎn)走勢，短短兩個月的時間動力煤期貨價格從2000元/噸跌至800元/噸附近，現(xiàn)貨價格從2570元/噸跌至1000元/噸附近。

總結(jié)來看，2021年是動力煤市場非常特殊的一年，其特殊性主要體現(xiàn)在以下三點：

第一，2021年動力煤價格與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不同于往年。傳統(tǒng)年份，宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱是煤炭價格走勢的主導(dǎo)因素，原煤價格走勢與GDP增長相契合，但2021年煤炭短缺加劇了限電情況，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。在傳統(tǒng)周期中，煤炭是經(jīng)濟(jì)增長的同步指標(biāo)，而原油因為具有較強(qiáng)的金融屬性，通常是后周期的品種，即在經(jīng)濟(jì)增長過了高點之后反而會加速上漲，但2021年下半年以來，煤炭取代了原油的后周期地位。不過，由于煤炭的產(chǎn)業(yè)鏈短、金融屬性弱，在供應(yīng)短缺緩解之后，這種后周期屬性就迅速向原油回歸，煤炭價格又回到了經(jīng)濟(jì)增長的同步指標(biāo)定性。

第二，2021年動力煤市場的主要矛盾在供給端，政策成為決定價格的最重要因素。從中長期來看，“十四五”規(guī)化確定了2030年碳中和的目標(biāo)，能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略對我國煤炭中長期供應(yīng)形成約束。不過，從2022年的時間維度來看，受保供政策的影響，動力煤的供給端擾動將下降，需求成為2022年動力煤價格最大的影響因素。

第三，2021年我國煤炭和電力短缺是在“全球能源危機(jī)”的背景下出現(xiàn)的。2021年的全球能源危機(jī)在我國具體表現(xiàn)為缺煤、在歐洲具體表現(xiàn)為缺天然氣、在美國表現(xiàn)為缺油，我國和歐洲導(dǎo)致的后果是電力緊張和電價大漲，美國導(dǎo)致的后果則是CPI和PPI高企，美國政府不得不通過號召多國拋售原油儲備打壓油價。而全球能源危機(jī)反映的是全球“碳中和、碳達(dá)峰”綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略導(dǎo)致的傳統(tǒng)能源和新能源產(chǎn)業(yè)的沖突。

2022年煤價走勢將與經(jīng)濟(jì)形勢保持一致

我們的動力煤價格分析體系有三個核心邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（總需求）決定價格趨勢的方向、供應(yīng)決定價格趨勢的強(qiáng)弱、季節(jié)性決定價格變化節(jié)奏。

2022年，動力煤價格走勢仍將與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢保持一致。受房地產(chǎn)投資及其衍生出的信用收縮影響，我國宏觀經(jīng)濟(jì)從2021年7月開始承壓前行，但工業(yè)生產(chǎn)是決定全社會用電量增速的最核心因素。2021年我國宏觀經(jīng)濟(jì)承壓前行主要體現(xiàn)為內(nèi)需收縮，但工業(yè)生產(chǎn)部分仍然受外需韌性較強(qiáng)的驅(qū)動，所以2022年動力煤的需求主要看外需變化。

出口紅利的促進(jìn)效果減弱，但工業(yè)用電仍為增量核心

2021年，我國需求端用電量有顯著增長。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—10月，全社會用電量約6.83萬億千瓦時，同比增加12.2%，比2019年同期增長15.2%。按照結(jié)構(gòu)分析，工業(yè)制造業(yè)用電是增速的核心，其中四大高載能產(chǎn)業(yè)仍為主力軍。除此之外，由于國外疫情一直反復(fù)，而我國疫情控制得當(dāng)，出口情況較好，出口導(dǎo)向的用電也高于其他產(chǎn)業(yè)。同時，由于各類需求的全球訂單都有增長，導(dǎo)致工廠產(chǎn)能增加，帶動了整體工業(yè)用電用煤需求。由于出口高增長及與之配套的高耗能產(chǎn)業(yè)增長，加之新基建與鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，我國電力需求增速超過了經(jīng)濟(jì)增速。另外，從電廠角度來看，對比2020年和2019年，日耗有明顯增長，除了工業(yè)用電需求增長外，居民用電平穩(wěn)增長也是一部分原因。工業(yè)用電作為用電上限，而居民用電作為需求的下限，兩者同時增長，使2021年用電增速中樞整體上移，能源需求達(dá)到歷史峰值。

2021年，上半年用電高增，下半年由于“雙控”政策增速有所回落，但仍有韌性。2022年，我們預(yù)計整體宏觀經(jīng)濟(jì)周期處在下行趨勢中，而后探底回升，用電量與經(jīng)濟(jì)增速有高相關(guān)性和同步性。房地產(chǎn)行業(yè)得益于政府調(diào)控2021年第四季度逐步修復(fù)，但仍處于下行周期，需求偏弱，拖累水泥等建材耗煤增長。整體來看，在2021年高基數(shù)的背景下，2022年隨著全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，出口增速回落導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)用電用煤需求的促進(jìn)作用有所減弱，但仍有一定韌性，所以2022年用電量增速將較2021年回落至5%左右。

電源結(jié)構(gòu)處在緩慢改革中，電力供應(yīng)依舊由火電兜底

2021年，水力發(fā)電偏弱，對火電的擠出效應(yīng)較弱。以三峽為例，入庫流量和出庫流量整體時間后移，高峰時段從夏季推遲到了秋季，7月底到8月初尤為顯著。雖然2021年廣受關(guān)注的白鶴灘千萬瓦級的水電站正式投產(chǎn)，但整體水力發(fā)電量仍低于2020年；核電機(jī)組與2020年相比，新增有限；在其他方式發(fā)電捉襟見肘時，2021年整體電源結(jié)構(gòu)仍以火電為主，呈現(xiàn)“水消火漲”的態(tài)勢。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1—10月，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量67176億千瓦時，同比增長10.0%，增速比上年同期提高8.6個百分點。其中，全國規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量47556億千瓦時，同比增長11.3%，增速比上年同期提高11.7個百分點；而全國規(guī)模以上電廠水電發(fā)電量10222億千瓦時，同比下降2.3%，增速比上年同期回落6.5個百分點。

在“碳達(dá)峰、碳中和”的“雙碳”大背景下，國家積極推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)改革，鼓勵清潔能源的使用。2021年10月，《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》發(fā)布，我國關(guān)于“碳中和”戰(zhàn)略的頂層設(shè)計正式落地。這意味著從中長期來看煤炭需求減少是必然的，行業(yè)的投資積極性將會減弱，同時清潔能源以及配套設(shè)施成為政府鼓勵發(fā)展項目。根據(jù)國家能源局規(guī)劃，2021年，全國風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重達(dá)到11%，后續(xù)逐年提高，2025年將達(dá)到16.5%。因此，預(yù)計2022年全國風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重在13.5%—14%，蠶食部分火電份額。不過，短期在清潔能源的儲能技術(shù)還未完全成熟的情況下，火力發(fā)電不僅仍是發(fā)電的主要途徑，還能有效調(diào)節(jié)電力，有顯著的兜底作用。2022年，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，煤炭整體消費仍會是正增長，但增速放緩至3%—4%。

2022年動力煤供給邊際的增量預(yù)期較低

我國煤炭行業(yè)存在長度為8年左右的產(chǎn)能“擴(kuò)張—收縮”周期，上一輪周期是從2008年—2015年，其中2011年之前的4年是產(chǎn)能擴(kuò)張期，2011年之后的4年是產(chǎn)能收縮期。2016年起，我國煤炭行業(yè)應(yīng)進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張期，但2015年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革限制了煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張，到2020年我國完成了《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》要求的淘汰落后產(chǎn)能8億噸/年、置換增加先進(jìn)產(chǎn)能5億噸/年的目標(biāo)。在此背景下，短期來看煤炭供給側(cè)有以下特征：

煤炭產(chǎn)能有較大彈性，政策調(diào)控偏量不偏價

2021年3月冬季保供結(jié)束后，上半年煤炭整體供應(yīng)不及預(yù)期，特別是6—7月的產(chǎn)量處在歷史新低，山西和陜西的庫存也低于2019年水平，主要原因一是安全環(huán)保檢查常態(tài)化，2021年3月開始實施《刑法修正案》，“超產(chǎn)入刑”；二是內(nèi)蒙古2020年以來持續(xù)進(jìn)行“倒查20年”反腐，按月、按周發(fā)放煤管票，不得以“保供名義超產(chǎn)”，絕大部分煤礦生產(chǎn)都不超過核定產(chǎn)能；三是2021年喜迎建黨百年大慶，安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，任何一起煤礦事故都會導(dǎo)致全國范圍內(nèi)安全大檢查。保供與安檢相互沖突。

2021年下半年起，由于煤炭貨源供不應(yīng)求，“產(chǎn)量平控”和“能耗雙控”調(diào)控政策逐漸增強(qiáng)，限電措施逐步升級，有關(guān)部門緊急采取措施，例如，增產(chǎn)保供、與相關(guān)企業(yè)開展座談會、委派督導(dǎo)組進(jìn)行督察以及利用“價格法”對煤炭市場價格進(jìn)行干預(yù)等，由影響少數(shù)煤炭強(qiáng)相關(guān)的高耗能產(chǎn)業(yè)供應(yīng)擴(kuò)大到大面積品種供應(yīng)收縮。國慶節(jié)后，隨著增產(chǎn)保供一系列措施強(qiáng)有力地落實，煤炭產(chǎn)量有了快速釋放。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年10月，原煤產(chǎn)量為3.57億噸，同比增幅4%。同時，電煤供應(yīng)水平大幅提升，供煤較2020年同期增加超過30%，持續(xù)大于耗煤，電廠存煤快速回升。2021年11月中下旬以來，電煤消耗有所增加，但日均供煤達(dá)到860萬噸，最高達(dá)到943萬噸歷史峰值，日均供煤大于耗煤近200萬噸，電廠存煤繼續(xù)快速增長。由此預(yù)計，2022年春節(jié)發(fā)電供暖用煤將得到有力保障。

展望2022年，我們預(yù)計政府調(diào)控的重點在于產(chǎn)量供應(yīng)而不是直接調(diào)控價格。2021年10月以來，快速上升的產(chǎn)量也說明了我國煤炭產(chǎn)能有較大彈性，政府仍可以根據(jù)需求預(yù)期通過保供以及限產(chǎn)等措施來調(diào)控產(chǎn)量，從而實現(xiàn)價格回落至550—850元/噸區(qū)間內(nèi)的目標(biāo)。

國外供應(yīng)鏈趨于穩(wěn)定，煤炭進(jìn)口量分布均勻

雖然我國煤炭絕大部分是自給自足，但進(jìn)口不可或缺，因為進(jìn)口煤起到了補(bǔ)充供應(yīng)的作用，增加了供應(yīng)端的彈性。2019年下半年，我國實行了進(jìn)口煤通關(guān)額度，強(qiáng)化煤炭進(jìn)口管理控制。經(jīng)過時間和行情的考驗，我國進(jìn)口限制制度有了更多經(jīng)驗，國家以及下游終端分配進(jìn)口額度更加合理。2021年1—10月，進(jìn)口煤炭總量2.57億噸，同比增長1.9%，總進(jìn)口量有所上升，但由于海運費高企、疫情等原因增量不多。整體來看，2021年全年煤炭進(jìn)口量分布較為均勻，在保供月份進(jìn)口量顯著增多。

據(jù)統(tǒng)計，2021年1—10月，印尼累計進(jìn)口煤炭7191萬噸，俄羅斯累計進(jìn)口煤炭4593萬噸，蒙古累計進(jìn)口煤炭1354萬噸。澳大利亞除了10月有少量進(jìn)口煤，2021年度的其他月份均沒有澳煤進(jìn)口。進(jìn)口同步上升最快的國家是印尼和俄羅斯，而之前飽受關(guān)注的蒙煤受疫情通關(guān)的影響，進(jìn)口量低于預(yù)期。值得注意的是，澳洲煤炭的禁止進(jìn)口使進(jìn)口煤的煤種發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，雖然其他國家煤炭補(bǔ)足了供應(yīng)量的短缺，但高卡優(yōu)質(zhì)煤種稀缺，市場仍存在結(jié)構(gòu)性問題?，F(xiàn)如今，主要以增加哥倫比亞的煤炭來補(bǔ)充部分高卡煤的需求，但由于與澳煤、印尼煤等傳統(tǒng)煤炭供應(yīng)國家比，哥倫比亞海運時間更長，不受中國買家的喜愛，所以可直供終端電廠、水泥廠等，這使得煤炭量減少，也使得可交割資源下降，最終只能從內(nèi)產(chǎn)煤中采購高卡煤種，從而加劇了市場矛盾。

我們認(rèn)為，2022年澳煤恢復(fù)到之前的量仍然較為困難，對供給邊際的增量預(yù)期較低，預(yù)計俄羅斯、蒙古將取代澳大利亞、印尼一起成為我國主要的煤炭進(jìn)口國。隨著海外疫情得到控制，蒙古也許能在2022年給市場帶來驚喜。整體來看，由于國外供應(yīng)鏈趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，用煤需求提升，我國2022年進(jìn)口增量或許并不顯著。

行情展望及策略建議

需求方面，動力煤需求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連，在預(yù)計2022年宏觀經(jīng)濟(jì)周期探底回升、有拐點出現(xiàn)的背景下，動力煤的需求也將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，并且2021年高煤價帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊會使2022年管控措施更加謹(jǐn)慎。供給方面，在去產(chǎn)能和能源反腐行動暫別舞臺后，煤炭產(chǎn)能有顯著提升。2021年在多項保供措施下，我們看到了煤炭產(chǎn)量的彈性，產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到了有效產(chǎn)能的頂峰，2022年老舊產(chǎn)能邊際增量不多，產(chǎn)量的增加將主要依靠新增產(chǎn)能的釋放。與2021年不同，2022年市場將整體呈現(xiàn)供應(yīng)寬松的格局，在供需持續(xù)改善的背景下，煤價中樞下移的可能性較大。

由于2021年電價改革會使煤電實現(xiàn)一定程度上的聯(lián)動，所以煤炭價格不至于過度悲觀，價格下行幅度具體可以關(guān)注電廠的盈虧平衡點。2021年12月3日召開的全國煤炭交易會公布了《2022年煤炭長期合同簽訂履約方案征求意見稿》，其中在2022年長協(xié)的價格方面明確了“基準(zhǔn)價+浮動價”的定價機(jī)制不變，新一年的動力煤長協(xié)將每月一調(diào)。5500大卡動力煤調(diào)整區(qū)間在550—850元/噸之間，其中下水煤長協(xié)基準(zhǔn)價為700元/噸，較此前的535元/噸上調(diào)約31%。我們認(rèn)為，700元/噸對上下游企業(yè)來說仍有盈利，此價格在除2021年以外的歷史上都處于高價水平，所以對于煤企而言，價格仍有較大利潤空間。對于電企而言，利潤雖不高但不至于虧損，并且在電價允許上浮的情況下，煤價上漲的風(fēng)險可以轉(zhuǎn)移至電價，整體操作相較于往年更為靈活。由于大部分情況下市場煤價高于長協(xié)煤價，我們判斷，港口5500大卡的現(xiàn)貨價格運行區(qū)間有望在700—1000元/噸運行。