供應(yīng)與需求的缺口逐漸縮小

雖然流動(dòng)性拐點(diǎn)并不意味著大宗商品會(huì)大跌，但從流動(dòng)性角度看，推動(dòng)價(jià)格大漲的動(dòng)力在消退，屆時(shí)供需層面因素將重新登上舞臺。2022年原油市場缺乏繼續(xù)走大級別牛市的條件，中性基準(zhǔn)場景下，我們判斷2022年油價(jià)重心會(huì)較2021年下半年有所下移。

復(fù)盤2021年原油市場

2021年原油市場表現(xiàn)可謂波瀾壯闊。一方面，在流動(dòng)性寬松的背景下，大宗商品市場整體大幅上漲，油價(jià)上半年走出了轟轟烈烈的反彈行情，雖然三季度油價(jià)出現(xiàn)一輪幅度比較大的回落，但隨后在能源危機(jī)影響下油價(jià)年內(nèi)最大漲幅一度突破了70%。另一方面2021年全球經(jīng)歷多輪新冠肺炎疫情沖擊，但全球疫苗接種也在不斷推動(dòng)，油價(jià)起起伏伏，2021年11月底奧密克戎變異毒株讓油價(jià)出現(xiàn)了單日大跌超10美元的超級波動(dòng)，并且將油價(jià)引入了一年來最弱的階段。

回顧這一年，在年初市場信心比較脆弱的階段，沙特站了出來，將眼看要再次松動(dòng)的減產(chǎn)聯(lián)盟團(tuán)結(jié)在一起，沙特在OPEC+減產(chǎn)的基礎(chǔ)上額外減產(chǎn)100萬桶，并采取非常謹(jǐn)慎的產(chǎn)量回歸計(jì)劃，這給市場注入了強(qiáng)大的信心，之后也可以看到隨著供應(yīng)緊俏局面的延續(xù)，油價(jià)在經(jīng)受住了3月歐洲疫情、5月印度疫情沖擊后，強(qiáng)勢地爬升到了70美元/桶上方，這是在2020年年底整個(gè)市場不敢去想象的位置?？梢哉f上半年OPEC通過非常有效的供應(yīng)端管理不但推高了油價(jià)，也贏得了市場的認(rèn)可，為穩(wěn)定原油市場作出了貢獻(xiàn)，所以在這個(gè)階段幾乎沒有人對OPEC的行為提出質(zhì)疑，適度的油價(jià)上漲反而有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

但是7月OPEC+例行月度會(huì)議開始出現(xiàn)了變化，阿聯(lián)酋突然要求提升其原油產(chǎn)量基準(zhǔn)，這個(gè)要求引發(fā)了沙特的不滿，引發(fā)了油價(jià)的劇烈波動(dòng)，最終在其他國家斡旋之下OPEC+聯(lián)盟達(dá)成了一致，當(dāng)前減產(chǎn)協(xié)議期內(nèi)仍按照之前的產(chǎn)量基準(zhǔn)和減產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行，但也滿足阿聯(lián)酋在未來適度上調(diào)其產(chǎn)量基準(zhǔn)的要求，同時(shí)OPEC+達(dá)成了一份新的石油產(chǎn)量總基線，整體增幅為163萬桶/日，從2022年5月開始執(zhí)行。這次會(huì)議避免了OPEC+再次破裂的風(fēng)險(xiǎn)，但讓市場意識到在利益面前團(tuán)結(jié)只能是暫時(shí)的，而且這次上調(diào)產(chǎn)量基準(zhǔn)線也為2022年的原油市場供應(yīng)帶來了壓力，在這之后不久，伊拉克石油部長就代表產(chǎn)油國表態(tài)，未來OPEC將迎來市場份額之爭。

進(jìn)入9月之后，一場不期而至的史上力度最強(qiáng)的颶風(fēng)“艾達(dá)”橫掃美國墨西哥灣讓美國原油產(chǎn)量出現(xiàn)意外減少，接下來的能源危機(jī)將油價(jià)推升到了年內(nèi)高位，WTI原油創(chuàng)出7年來高點(diǎn)，布倫特也突破了86美元/桶，我國SC原油也在疫情之后首次回到了500元上方，接近550元/桶；雖然油價(jià)強(qiáng)勢讓產(chǎn)油國賺得盆滿缽滿，但是各國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了強(qiáng)勁復(fù)蘇的上半年之后，普遍開始面臨降速壓力，而這時(shí)候高油價(jià)帶來的通脹開始帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)，三季度開始全球主要原油消費(fèi)國美國、印度、日本等紛紛要求OPEC+從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度考慮，加大增產(chǎn)力度，抑制過高油價(jià)。面對消費(fèi)國強(qiáng)烈要求，在11月會(huì)議上沙特等OPEC產(chǎn)油國方面拒絕了這一要求，堅(jiān)持按計(jì)劃增產(chǎn)，這引發(fā)了消費(fèi)國的強(qiáng)烈不滿。在必須控制通脹壓力下，從經(jīng)濟(jì)及政治角度考慮，美國拜登政府必須做出控制油價(jià)的決定，這促成了原油歷史上力度最大的一次聯(lián)合戰(zhàn)略原油釋放計(jì)劃。但隨后奧密克戎變異毒株的出現(xiàn)讓油價(jià)從高位跌下來20美元/桶，盡管如此，OPEC+最終決定2022年1月繼續(xù)執(zhí)行40萬桶/日的增產(chǎn)計(jì)劃，而原油市場在戰(zhàn)略原油釋放背景下，在新的一年也重新迎來過剩局面。

另外，上海國際能源交易中心原油期貨自2018年3月26日上市以來，就吸引了眾多目光，過去的一年中中國版的原油期貨在萬眾矚目中逐漸成長。截至目前，上海原油期貨在國際市場上的影響力與日俱增，在亞洲交易時(shí)段，也就是在中國白天的交易時(shí)段里，上海原油期貨的交易量已穩(wěn)超WTI及布倫特，即便是夜盤美國交易時(shí)段，上海原油期貨與國際油價(jià)互動(dòng)越來越頻繁，某些時(shí)間已經(jīng)開始在原油市場引領(lǐng)國際油價(jià)的波動(dòng)，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者將上海原油期貨納入投資標(biāo)的。

這些年來上海原油期貨的運(yùn)行也培育了一大批原油產(chǎn)業(yè)上下游客戶，推動(dòng)了我國原油產(chǎn)業(yè)對期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識。據(jù)介紹截至2021年6月，已有68個(gè)國際經(jīng)紀(jì)公司推出人民幣原油交易服務(wù)，吸引了包括英國、瑞士、阿聯(lián)酋等25個(gè)國家和地區(qū)的市場參與者，目前有大量上海原油期貨以復(fù)出口的形式進(jìn)入日韓市場，這表明人民幣對于亞洲原油市場的影響力與日俱增。

原油市場供需格局再平衡

2021年，原油市場最大的特征就是全年去庫，數(shù)據(jù)顯示，OECD以及美國的原油庫存均降至了5年均值下方。美國能源署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)合組織OECD在2021年1—10月累計(jì)去庫2.41億桶，其中美國去庫1.04億桶，除了OECD大幅去庫之外，2021年全球另一個(gè)去庫最大的經(jīng)濟(jì)體就是中國，作為全球第一大原油進(jìn)口國，2021年中國原油進(jìn)口增速出現(xiàn)了大幅下滑，1—10月進(jìn)口量較去年同期大幅下降7.2%，而同期國內(nèi)煉油總量仍有小幅增長，進(jìn)口量減少導(dǎo)致煉油輸入出現(xiàn)缺口，除了國內(nèi)自身原油產(chǎn)量小幅增長有所補(bǔ)充，其余大部分靠消化原油庫存來滿足。2021年9月24日中國進(jìn)行了歷史上首次738萬桶戰(zhàn)略原油銷售引發(fā)了市場高度關(guān)注，除此之外經(jīng)過推算2021年中國原油消費(fèi)需要超過2億桶庫存來彌補(bǔ)進(jìn)口量減少的缺口。

全球原油庫存能出現(xiàn)如此大幅下降，首先要?dú)w功于2021年各國以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)為首要目標(biāo)的努力。根據(jù)目前三大機(jī)構(gòu)跟蹤，2021年全球原油需求增量大致在510萬桶—560萬桶/日之間，這比起在2020年年底幾大機(jī)構(gòu)預(yù)測的570萬桶—590萬桶/天目標(biāo)有一定差距，但2021年原油市場需求確實(shí)出現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇。供應(yīng)側(cè)OPEC+執(zhí)行了嚴(yán)格的產(chǎn)量管理計(jì)劃，2021年下半年油價(jià)邁入了相對具有誘惑力的高位區(qū)間。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，2020年運(yùn)營商的支出比年初預(yù)算減少了三分之一（比2019年減少了30%）。2021年上游投資總額預(yù)計(jì)僅有小幅增長，支出驟減和項(xiàng)目延遲已經(jīng)制約了全球供給增長，受制于上游投資不足，包括OPEC非洲地區(qū)成員國在內(nèi)的很多國家在增產(chǎn)階段表現(xiàn)吃力，這也是OPEC減產(chǎn)執(zhí)行度維持高位的重要因素。另外，美國頁巖油恢復(fù)比預(yù)期要慢，2021年9月一場意外的颶風(fēng)“艾達(dá)”襲擊了美國墨西哥灣海域造成了超過3000萬桶原油產(chǎn)量的損失，進(jìn)一步延緩了美國原油供應(yīng)的恢復(fù)?？傮w而言，在需求恢復(fù)強(qiáng)勁和供應(yīng)端主動(dòng)控制和被動(dòng)減產(chǎn)的綜合作用下，原油市場迎來了史上規(guī)模最大的降庫運(yùn)動(dòng)。

通過美國能源署EIA的原油供需平衡表可以看出，在經(jīng)歷了2020年上半年的過剩局面之后，在OPEC+世紀(jì)減產(chǎn)和全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)的努力下，近一年半的時(shí)間里原油市場都呈現(xiàn)了“供不應(yīng)求”的再平衡過程，而隨著OPEC+逐步有計(jì)劃每個(gè)月維持40萬桶/日的原油產(chǎn)量有序恢復(fù)，供應(yīng)開始逐漸縮小與需求的缺口。

原油市場展望

宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)

國際貨幣基金組織（IMF）在2021年10月12日發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中將2021年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期小幅下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，維持2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期4.9%不變。IMF認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但受疫情拖累復(fù)蘇動(dòng)力正在減弱，下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。新冠肺炎病例死亡總?cè)藬?shù)逼近500萬，成為橫在全面復(fù)蘇道路上最大的障礙。與此同時(shí)，疫情多點(diǎn)暴發(fā)，殃及處于全球供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的國家和地區(qū)，致使供應(yīng)鏈紊亂長于此前預(yù)期，進(jìn)一步抬高部分國家的通脹。

根據(jù)預(yù)測，2021年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率有望上升至2.8%，到2022年通脹率有望回落至2.3%。其中，預(yù)測美國通脹率在2021年、2022年分別升至4.3%和3.5%。與此同時(shí)，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。新冠肺炎疫情前途未卜、供應(yīng)鏈紊亂持續(xù)時(shí)間未知，且通脹預(yù)期恐出現(xiàn)變化，導(dǎo)致通脹前景面臨巨大不確定性。在此情況下，貨幣政策制定可謂如履薄冰，在控制通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)過剩的同時(shí)，仍繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。IMF警告，雖然貨幣政策不應(yīng)受到短期內(nèi)暫時(shí)的通脹高企影響，但央行需要為通脹預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備，與市場保持清晰溝通并迅速行動(dòng)。不過看起來美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明顯改變了之前的鴿派立場，開始加速縮減去年推出的每月1200億美元的購債計(jì)劃，目標(biāo)進(jìn)度連續(xù)上調(diào)到2022年3月完成縮債計(jì)劃，并為后面提前加息做好準(zhǔn)備。除了美聯(lián)儲(chǔ)之外，歐、英央行也均處于邊際從緊的狀態(tài)，市場對于2022年有一定的加息預(yù)期。日本央行的貨幣政策則大體維持寬松，這種差異的原因或主要在于通脹水平的差異：日本長期面臨通縮局面，在各國普遍面臨較大通脹壓力的當(dāng)下，日本CPI仍維持低迷，日本央行收緊政策的必要性較低。中國方面通脹壓力不大，穩(wěn)增長已成為中國貨幣政策的首要目標(biāo)，2021年年底央行進(jìn)行了降準(zhǔn)操作，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。

理論上，貨幣政策收緊并不必然帶來全球流動(dòng)性環(huán)境的收緊，央行貨幣政策和實(shí)體部門的信用擴(kuò)張均會(huì)對全球流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生影響。但是2022年隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，控制通脹將成為大部分政府需要面對的重要任務(wù)，流動(dòng)性逐步有序收緊是的大勢。歷史規(guī)律來看，雖然流動(dòng)性拐點(diǎn)并不意味著大宗商品會(huì)大跌，但從流動(dòng)性角度看，推動(dòng)價(jià)格大漲的動(dòng)力在消退，屆時(shí)供需層面因素將重新登上舞臺。

重新迎來供應(yīng)過剩壓力

除了疫情仍然困擾市場之外，2021年，“雙碳”背景下能源轉(zhuǎn)型成為影響市場的重要因素，2021年秋季開始的歐洲能源危機(jī)很大程度上是能源轉(zhuǎn)型過程中因供應(yīng)短缺引發(fā)的挑戰(zhàn)，天然氣價(jià)格大漲，間接推升了油價(jià)。

展望未來，隨著能源轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，在傳統(tǒng)化石能源向綠色能源轉(zhuǎn)換過程中，這種供需錯(cuò)配仍可能頻繁上演，從而引發(fā)能源價(jià)格的大幅波動(dòng)。國際能源署IEA預(yù)計(jì)，2022年全球原油需求增速將達(dá)到3.3%，需求增量300萬桶—400萬桶/日，整體將恢復(fù)到2019年疫情前水平。據(jù)美國能源署預(yù)測，2022年全球原油需求增速預(yù)期為355萬桶/日，較之前上調(diào)了20萬桶，這從側(cè)面說明今年原油市場需求恢復(fù)仍有保障。

2021年12月OPEC月度會(huì)議上決定2022年1月繼續(xù)維持40萬桶/日增產(chǎn)計(jì)劃，這個(gè)決定讓市場頗感意外，因?yàn)樵诖酥?，在美國?lián)合多國總共釋放6600萬桶戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備情境下，OPEC+預(yù)計(jì)第一季度全球市場石油供應(yīng)過剩將達(dá)到300萬桶/日，在此情況下OPEC+最終決定繼續(xù)維持增產(chǎn)計(jì)劃，目前OPEC仍然有340萬桶的減產(chǎn)量在2022年恢復(fù)，本次減產(chǎn)合作到2022年4月底到期后，OPEC+原油產(chǎn)量基準(zhǔn)將較當(dāng)前基準(zhǔn)線提升163萬桶/日，這意味著OPEC+在2022年有500萬桶增產(chǎn)空間，除此之外，其他非OPEC國家大約會(huì)帶來200萬桶的供應(yīng)增量。2022年原油市場潛在供應(yīng)增量在500萬桶—700萬桶/日之間，不過我們也注意到了，各家投行、OPEC、IEA等都警告過供應(yīng)端投資不足可能引發(fā)供應(yīng)短缺，在這次油價(jià)重新回到近7年高位的激勵(lì)下，供應(yīng)端增產(chǎn)仍表現(xiàn)的比較克制?？傮w而言，阿聯(lián)酋、伊拉克、伊朗等資源豐富的國家未來幾年原油增產(chǎn)愿景空間巨大。

新冠肺炎疫情已經(jīng)出現(xiàn)近2年時(shí)間，我們?nèi)匀辉谶m應(yīng)疫情對從經(jīng)濟(jì)到生活各方面帶來的影響。原油市場也是如此，人們努力讓市場恢復(fù)正常秩序，但在疫情影響和“雙碳”背景下，能源市場將持續(xù)處于變化過程中，市場越來越擔(dān)心原油市場供應(yīng)收縮速度可能會(huì)超過對原油需求退出速度，我們不能確定在能源轉(zhuǎn)型過程中到底需求替換領(lǐng)先還是供應(yīng)退出領(lǐng)先，所以不排除持續(xù)供過于求局面的出現(xiàn)，未來能源價(jià)格波動(dòng)較大，這對油價(jià)的判斷帶來很大挑戰(zhàn)。

大量的事實(shí)證明，人們對原油市場供需局勢中長期變化方向性判斷相對更可靠，但因一些不可控因素經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致油價(jià)出現(xiàn)一些超預(yù)期表現(xiàn)，過去一年多來，眾多研究機(jī)構(gòu)不斷調(diào)整著對油市的評估，樂觀派和悲觀派觀點(diǎn)仍對立嚴(yán)重。

綜合評估宏觀因素及基本面供需演繹，2022年原油市場缺乏繼續(xù)走大級別牛市的條件，中性基準(zhǔn)場景下，我們判斷2022年油價(jià)重心會(huì)較2021年下半年有所下移，以布倫特為例，全年均價(jià)大致在67美元/桶，波動(dòng)區(qū)間在55—85美元/桶之間；強(qiáng)勢場景下原油重心72美元/桶，弱勢場景下油價(jià)重心靠近60美元/桶。