全球主要經(jīng)濟體進入加息周期

2021年在新冠肺炎疫情的間歇性沖擊下，主要經(jīng)濟體通脹創(chuàng)歷史高位，經(jīng)濟下行壓力加大，類滯脹狀態(tài)凸顯。大類資產(chǎn)中商品跌宕起伏，波動加劇，股市結(jié)構(gòu)性分化。展望2022年，壓通脹逐漸成為共識，主要經(jīng)濟體進入加息周期。國內(nèi)以穩(wěn)經(jīng)濟為主，貨幣政策上半年適度寬松，下半年調(diào)控有度，PPI-CPI剪刀差收窄，大類資產(chǎn)中股市、債市和商品均存在結(jié)構(gòu)性機會。

2021年走勢回顧

2021年，主要大類資產(chǎn)呈現(xiàn)全球股市分化、美債10年期收益率上漲、美元振蕩偏強、商品沖高回落的走勢。其中，歐美股市繼續(xù)上漲，新興市場和國內(nèi)股市下跌；中債10年期指數(shù)繼續(xù)上漲，美債10年期收益率扭跌轉(zhuǎn)漲且漲幅較大，美元指數(shù)偏強運行；商品波動劇烈，各板塊分化顯著，軟商品、油脂油料和有色延續(xù)2020年的上漲走勢，原油化工扭跌轉(zhuǎn)漲且原油漲幅顯著，黑色系由漲轉(zhuǎn)跌且波動最為劇烈。

造成這種走勢的原因主要有三方面：一是全球新冠肺炎疫情因2021年年中出現(xiàn)的德爾塔變異病毒和年底出現(xiàn)的奧密克戎超強變異病毒而惡化。新冠肺炎疫情的每一次惡化都使資本市場陷入恐慌情緒中，只不過相比2020年邊際效應(yīng)在減弱，金融市場對疫情擔憂情緒居高不下。2021年11月以來，歐洲再度成為疫情“震中”，確診病例激增的形勢嚴峻，疊加南非博茨瓦納發(fā)現(xiàn)新的變異毒株奧密克戎的高傳播性，新冠病毒的又一次發(fā)難使得多個國家和地區(qū)再度收緊防疫措施。世衛(wèi)組織表示，美國、英國、法國、西班牙、德國是新增確診病例數(shù)最多的5個國家。

二是全球氣候危機使得節(jié)能減排提升到國家戰(zhàn)略高度，2021年下半年，寒冬預(yù)期下的能源危機抬升了商品的價格重心，全球疫情的演變形勢使得全球供應(yīng)鏈的中斷短期難以解決，這些均對全球主要國家的PPI和CPI產(chǎn)生重要影響。全球通脹蔓延，多國通脹水平處于歷史新高。美國PPI創(chuàng)11年新高，CPI和核心PCE創(chuàng)31年新高；歐元區(qū)通脹水平達到25年來的新高；英國的PPI和CPI處于10余年來的高位；中國PPI處于20余年來的高位，CPI相對比較溫和。美國為了抑制通脹，聯(lián)合印度、日本、韓國、英國在未來幾個月內(nèi)預(yù)計投放6070萬桶戰(zhàn)略儲備原油，且中國方面也表態(tài)會根據(jù)情況適時進行戰(zhàn)略儲備釋放。

三是全球主要國家的經(jīng)濟下行壓力較大，疫情對經(jīng)濟的負面沖擊仍在持續(xù)，疊加全球通脹蔓延，使得經(jīng)濟類滯脹的狀態(tài)越來越凸顯，內(nèi)憂外困下部分經(jīng)濟體已經(jīng)提前加息。IMF在2021年12月初發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中預(yù)計，2021年全球經(jīng)濟增長5.9%，2022年增長4.9%，新冠肺炎疫情卷土重來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭減弱，不確定性上升。南非新出現(xiàn)的變異病毒奧密克戎再度沖擊市場信心，減緩全球經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。此外，面對當前美國的經(jīng)濟困境和疫情升級，美聯(lián)儲準備加快完成縮減購債規(guī)模并為2022年的加息做準備。與此同時，為了應(yīng)對美聯(lián)儲加息帶來的沖擊，已經(jīng)有20多個國家提前進行了加息操作?？傮w來看，全球經(jīng)濟承壓不減，通脹攀升使得壓通脹成為共識，美聯(lián)儲加息時點前置概率較高，類滯漲下，預(yù)計大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機會好于趨勢性機會（見圖1）。

國際宏觀：高通脹和疫情反復(fù)使得經(jīng)濟下行壓力加大

全球經(jīng)濟雖持續(xù)復(fù)蘇，但新冠肺炎疫情卷土重來，復(fù)蘇勢頭減弱，不確定性上升。IMF在《世界經(jīng)濟展望》中預(yù)測，2021年全球經(jīng)濟增長5.9%，相較2021年7月預(yù)測下調(diào)了0.1個百分點。各國短期經(jīng)濟走勢的分化將對中期經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生持久影響，疫情造成的“斷層”似乎持續(xù)更長時間。發(fā)達經(jīng)濟體預(yù)測增速放緩在一定程度上是供給中斷造成的，低收入發(fā)展中國家預(yù)測增速放緩則主要由疫情惡化所致，但一些出口大宗商品的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的短期經(jīng)濟前景有所改善。

美國：經(jīng)濟下行風險加大，美聯(lián)儲比較“難”

疫情使得美國經(jīng)濟在2020年遭到重創(chuàng)，比2008年金融危機造成的沖擊還大。2021年美國的高通脹一直“高燒不退”，PPI和CPI攜手飆升，通脹不斷爆表，處于30余年來的高位，且美國就業(yè)市場恢復(fù)不及預(yù)期。美國經(jīng)濟正深陷多重危機的泥潭，它們交互作用并彼此加劇：通貨膨脹高燒不退，巨額政府債務(wù)面臨上限，就業(yè)市場出現(xiàn)勞工荒，供應(yīng)鏈危機持續(xù)惡化。美聯(lián)儲面對美國經(jīng)濟的困境和債務(wù)上限等問題著實比較“難”，放棄了“通脹暫時論”的看法，加快完成購債規(guī)模的縮減并為2022年的加息做準備。

歐洲：疫情令經(jīng)濟復(fù)蘇蒙上陰影，通脹再創(chuàng)新高

盡管2021年歐洲各國的經(jīng)濟呈現(xiàn)不同程度的復(fù)蘇，但因防疫措施不到位和疫苗接種情況等使得疫情的每一次反撲都對經(jīng)濟恢復(fù)產(chǎn)生重大的沖擊。尤其是近期奧密克戎的暴發(fā)，使得歐洲再次成為疫情的“震中”，多國再次封鎖和收緊防疫措施。新的封鎖管控措施導(dǎo)致服務(wù)業(yè)復(fù)蘇停滯，經(jīng)濟樂觀情緒已降至2021年以來最低水平，歐元區(qū)經(jīng)濟下行風險正在逐步增加，2021年四季度經(jīng)濟增幅將放緩。同時，受能源價格大幅上漲和供應(yīng)短缺等因素的影響，歐元區(qū)通脹水平2021年11月再創(chuàng)25年來新高。成本推高物價上漲，德法兩國經(jīng)濟掙扎。面對當前高通脹率，歐洲央行維持現(xiàn)有的貨幣政策不變，并對任何可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定情況保持警惕。此外，盡管英國是此次疫情中最為嚴重的國家，但2021年12月16日已經(jīng)宣布加息，成為自疫情暴發(fā)以來首個加息的主要經(jīng)濟體。

新興經(jīng)濟體：收緊流動性，“加息旋風”早已刮起

2021年以來，全球各國政府為防控疫情和維穩(wěn)經(jīng)濟再次進行貨幣大放水，匯率走勢與疫情防控呈現(xiàn)高度正相關(guān)的關(guān)系，防疫措施做得好的國家匯率相對美元持續(xù)走強，防疫嚴重失控的國家匯率相對美元繼續(xù)走弱。2021年11月初，美聯(lián)儲正式宣布Taper啟動，為了減緩美聯(lián)儲的政策變動對經(jīng)濟的沖擊，部分經(jīng)濟體“加息旋風”越刮越猛。巴西央行和俄羅斯央行2021年均連續(xù)完成了6次加息。2021年9月底，墨西哥、哥倫比亞央行相繼宣布加息。隨后，波蘭也加入全球央行的加息隊伍。目前，全球有20多個國家采用了加息操作。

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟：經(jīng)濟存減速壓力，但韌性強

從2021年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟全年呈現(xiàn)出前高后低、振蕩下行的態(tài)勢，但完成經(jīng)濟目標沒問題。節(jié)能減排、經(jīng)濟增長與通脹之間面臨不可能同時實現(xiàn)的矛盾。貨幣政策堅持“以我為主”，社融規(guī)模的同比，M2同比和M1同比均呈現(xiàn)出全年單邊下行走弱的趨勢。2021年上半年，主要矛盾是財政和央行的配合錯位，經(jīng)濟復(fù)蘇未收緊，總體上偏寬松。下半年，主要矛盾是通脹掣肘貨幣寬松，經(jīng)濟修復(fù)未放松，總體上偏緊。投資方面，2021年中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了深度調(diào)整的轉(zhuǎn)變，基本宣告了過去20年黃金時代的結(jié)束，房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，且年內(nèi)基建投資較為乏力。消費方面，社會零售總額全年呈現(xiàn)先抑后揚的走勢，疫情反復(fù)對消費影響顯著。進出口延續(xù)向好，外貿(mào)穩(wěn)中提質(zhì)，貿(mào)易總額全球第一。另外，就業(yè)狀況總體保持穩(wěn)定。

宏觀展望：壓通脹成為共識，“穩(wěn)”經(jīng)濟是方向

疫情之后，萬物暴漲，核心還是極端寬松的流動性推動。從2020年疫情暴發(fā)到現(xiàn)在，疫情間歇性好轉(zhuǎn)，使得全球各國的經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度的復(fù)蘇。伴隨著工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定恢復(fù)，鐵礦石、有色金屬、原油等國際大宗商品價格上行，使得生產(chǎn)領(lǐng)域原材料價格上漲過快，PPI大幅上行已經(jīng)引起各國政府的高度警惕。但是由于各國疫情狀況和防控效果差異較大，疊加國際地緣政治因素，疫情使得全球供應(yīng)鏈不再那么穩(wěn)定，而且嚴重影響了供應(yīng)端的投資意愿。供給端的結(jié)構(gòu)性問題短期很難解決，全球化的分裂已經(jīng)使得全球經(jīng)濟滯脹的風險越來越高。

當前全球主要經(jīng)濟體在抗擊新冠疫情的同時，均面臨著經(jīng)濟有下行壓力且通脹處于歷史高位的局面，經(jīng)濟類滯脹的狀態(tài)比較突出。能源價格是通脹的主因，為了緩解通脹給經(jīng)濟帶來的壓力，中國政府對煤炭價格實施了嚴格的管控，美國政府壓通脹主要是通過打壓油價?？傮w來看，全球主要經(jīng)濟體控通脹的壓力凸顯，短期內(nèi)難以緩解，預(yù)計在多方努力下2022年有望看到通脹水平的回落。

中共中央政治局2021年12月6日召開會議，分析研究2022年經(jīng)濟工作，為2022年經(jīng)濟工作定調(diào)。本次政治局會議是2014年以來召開時間最早的一次，格外強調(diào)了2022年“經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭”，并附加了“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”“保持社會大局穩(wěn)定”“繼續(xù)做好六穩(wěn)六保工作”等。緊隨其后的中央經(jīng)濟工作會議指出，在充分肯定成績的同時，必須看到我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2022年“穩(wěn)大局”是首要政治任務(wù)，政策上財政和貨幣協(xié)同，結(jié)構(gòu)上質(zhì)和量并重，支持綠色、科創(chuàng)和小微企業(yè)，房地產(chǎn)的新提法等是這次會議在宏觀經(jīng)濟方面的政策要求，但是這次會議更重要的是政策糾偏、撥亂反正、重塑共識，而且重點提了需要正確認識和把握：共同富裕，資本的特性，戰(zhàn)略物資供給保障，防范化解重大風險和碳達峰、碳中和等五個方面。通過權(quán)威的政策申明，對于凝聚共識和穩(wěn)定預(yù)期起到非常關(guān)鍵的作用。此外，IMF預(yù)測2022年中國經(jīng)濟增速5.6%，2022年國內(nèi)增速目標定在5.5%的概率比較高。

2022年大類資產(chǎn)配置策略

外圍股市：下跌風險仍存，歐股吸引力強于美股

長期以來，美股、美債的相關(guān)系數(shù)大部分時間都是負的，二者存在較好的蹺蹺板效應(yīng)。2020年8月以來，美債10年期收益率盡管在持續(xù)走強，但仍處于20余年來的低位，而美股在高位承壓，一方面與美國下行的經(jīng)濟和疫情現(xiàn)狀有關(guān)，另一方面與美聯(lián)儲加快完成縮減購債規(guī)模和預(yù)期2022年年內(nèi)的加息有關(guān)。這些均利好美債、利空美股。2021年，歐洲股市累計上漲21%，并多次創(chuàng)下紀錄高點，且與美股相比，其遠期市盈率為16倍，而標準普爾500指數(shù)為21倍。低利率、低估值和盈利修復(fù)等因素使得歐股相對于美股而言更有吸引力。但是疫情對歐美經(jīng)濟和通脹的沖擊仍然比較大，疫情演變的不確定性像達摩克利斯之劍懸掛在歐美股市上方，因此歐美股市下跌的風險仍存，相對而言歐股更有吸引力。

國內(nèi)股市：警惕外圍風險，結(jié)構(gòu)性機會大于趨勢性機會

從2021年股指期貨的走勢來看，IF和IH均呈現(xiàn)不同程度的下跌，而IC的年度漲幅接近15%，總體表現(xiàn)出中證500強于滬深300和上證50的走勢。2022年上半年寬貨幣的概率較高，在市場利率下行期，可重點關(guān)注成長股的表現(xiàn)；而PPI-CPI剪刀差在2021年年底已經(jīng)見頂回落，2022年或繼續(xù)收窄，在CPI相對PPI走強階段，可重點關(guān)注消費股的表現(xiàn)。

國內(nèi)債市：上半年債市的確定性高于下半年

面對美聯(lián)儲2022年年中可能出現(xiàn)的加息，預(yù)計2022年上半年在穩(wěn)增長壓力下寬貨幣的可能性較大，而下半年伴隨著美國加息落地會影響國內(nèi)貨幣政策，其調(diào)整空間和復(fù)雜度會增加，但央行的主基調(diào)不會變。從歷史規(guī)律來看，PMI低于榮枯線50時債券走牛的概率比較高。結(jié)合PMI來看，制造業(yè)PMI在2021年8月和9月明顯低于50的榮枯線，綜合PMI在2021年8月也低于50的榮枯線，目前在50附近，短期經(jīng)濟下行趨勢或難以逆轉(zhuǎn)，因此二季度可能是年內(nèi)經(jīng)濟低點，經(jīng)濟觸底反彈大概率在三季度才可看到?？傮w來看上半年債券尚無熊市基礎(chǔ)，甚至寬貨幣出現(xiàn)降息也是有可能的，可重點關(guān)注10年期國債的交易機會。

大宗商品：PPI-CPI剪刀差或縮窄，可考慮“多CPI空PPI”對沖策略

從長周期的視角回顧商品過去10余年來的走勢，以CRB指數(shù)為代表的大宗商品價格走勢與美元指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)，又與PPI和原油價格呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。伴隨著2008年美元指數(shù)的見底，和2011年美元指數(shù)二次探底，對應(yīng)了大宗商品CRB指數(shù)的兩次見頂，而且頂部逐漸下降，即2011年的頂部比2008年的頂部低。從2011年開始，大宗商品開啟了近10年的漫漫熊途。

沒有永遠的上漲，也沒有永遠的下跌。一場突如其來的疫情席卷全球，給大宗商品10年的熊市畫上了句號。盡管這10年間，原油價格經(jīng)過近18個月的斷崖式下跌，于2016年年初止跌企穩(wěn)，疊加國內(nèi)的供給側(cè)改革，推動了大宗商品的一波反彈和PPI的拉漲，然而反彈終究只是反彈。隨著原油價格因疫情沖擊在2020年4月二次觸底，大宗商品價格的上漲這才真正來到。目前PPI同比的漲幅已經(jīng)超了2008年、2011年和2016年三次階段性的高位（見圖2）。

從歷史經(jīng)驗看，2000年以后，PPI和CPI剪刀差階段性底部和頂部的階段共出現(xiàn)了5次，基本上每次的收斂都是以PPI的加速下跌完成。本次為第六次剪刀差擴大，并創(chuàng)出歷史新高，這一過程由2020年4月開始，已持續(xù)近20個月。在當前各國政府逐漸對壓通脹和穩(wěn)經(jīng)濟形成共識之際，預(yù)計這輪PPI-CPI的剪刀差見頂?shù)母怕时容^大，2022年可考慮“空PPI多CPI”的商品對沖套利策略（見圖3和圖4）。