全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期

2021年在新冠肺炎疫情的間歇性沖擊下，主要經(jīng)濟(jì)體通脹創(chuàng)歷史高位，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，類(lèi)滯脹狀態(tài)凸顯。大類(lèi)資產(chǎn)中商品跌宕起伏，波動(dòng)加劇，股市結(jié)構(gòu)性分化。展望2022年，壓通脹逐漸成為共識(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期。國(guó)內(nèi)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主，貨幣政策上半年適度寬松，下半年調(diào)控有度，PPI-CPI剪刀差收窄，大類(lèi)資產(chǎn)中股市、債市和商品均存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2021年走勢(shì)回顧

2021年，主要大類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)全球股市分化、美債10年期收益率上漲、美元振蕩偏強(qiáng)、商品沖高回落的走勢(shì)。其中，歐美股市繼續(xù)上漲，新興市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)股市下跌；中債10年期指數(shù)繼續(xù)上漲，美債10年期收益率扭跌轉(zhuǎn)漲且漲幅較大，美元指數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行；商品波動(dòng)劇烈，各板塊分化顯著，軟商品、油脂油料和有色延續(xù)2020年的上漲走勢(shì)，原油化工扭跌轉(zhuǎn)漲且原油漲幅顯著，黑色系由漲轉(zhuǎn)跌且波動(dòng)最為劇烈。

造成這種走勢(shì)的原因主要有三方面：一是全球新冠肺炎疫情因2021年年中出現(xiàn)的德?tīng)査儺惒《竞湍甑壮霈F(xiàn)的奧密克戎超強(qiáng)變異病毒而惡化。新冠肺炎疫情的每一次惡化都使資本市場(chǎng)陷入恐慌情緒中，只不過(guò)相比2020年邊際效應(yīng)在減弱，金融市場(chǎng)對(duì)疫情擔(dān)憂情緒居高不下。2021年11月以來(lái)，歐洲再度成為疫情“震中”，確診病例激增的形勢(shì)嚴(yán)峻，疊加南非博茨瓦納發(fā)現(xiàn)新的變異毒株奧密克戎的高傳播性，新冠病毒的又一次發(fā)難使得多個(gè)國(guó)家和地區(qū)再度收緊防疫措施。世衛(wèi)組織表示，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、西班牙、德國(guó)是新增確診病例數(shù)最多的5個(gè)國(guó)家。

二是全球氣候危機(jī)使得節(jié)能減排提升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，2021年下半年，寒冬預(yù)期下的能源危機(jī)抬升了商品的價(jià)格重心，全球疫情的演變形勢(shì)使得全球供應(yīng)鏈的中斷短期難以解決，這些均對(duì)全球主要國(guó)家的PPI和CPI產(chǎn)生重要影響。全球通脹蔓延，多國(guó)通脹水平處于歷史新高。美國(guó)PPI創(chuàng)11年新高，CPI和核心PCE創(chuàng)31年新高；歐元區(qū)通脹水平達(dá)到25年來(lái)的新高；英國(guó)的PPI和CPI處于10余年來(lái)的高位；中國(guó)PPI處于20余年來(lái)的高位，CPI相對(duì)比較溫和。美國(guó)為了抑制通脹，聯(lián)合印度、日本、韓國(guó)、英國(guó)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)預(yù)計(jì)投放6070萬(wàn)桶戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備原油，且中國(guó)方面也表態(tài)會(huì)根據(jù)情況適時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備釋放。

三是全球主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍在持續(xù)，疊加全球通脹蔓延，使得經(jīng)濟(jì)類(lèi)滯脹的狀態(tài)越來(lái)越凸顯，內(nèi)憂外困下部分經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前加息。IMF在2021年12月初發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)，2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.9%，2022年增長(zhǎng)4.9%，新冠肺炎疫情卷土重來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱，不確定性上升。南非新出現(xiàn)的變異病毒奧密克戎再度沖擊市場(chǎng)信心，減緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。此外，面對(duì)當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)困境和疫情升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備加快完成縮減購(gòu)債規(guī)模并為2022年的加息做準(zhǔn)備。與此同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的沖擊，已經(jīng)有20多個(gè)國(guó)家提前進(jìn)行了加息操作?？傮w來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)承壓不減，通脹攀升使得壓通脹成為共識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)前置概率較高，類(lèi)滯漲下，預(yù)計(jì)大類(lèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)好于趨勢(shì)性機(jī)會(huì)（見(jiàn)圖1）。

國(guó)際宏觀：高通脹和疫情反復(fù)使得經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

全球經(jīng)濟(jì)雖持續(xù)復(fù)蘇，但新冠肺炎疫情卷土重來(lái)，復(fù)蘇勢(shì)頭減弱，不確定性上升。IMF在《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)，2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.9%，相較2021年7月預(yù)測(cè)下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)。各國(guó)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的分化將對(duì)中期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生持久影響，疫情造成的“斷層”似乎持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)測(cè)增速放緩在一定程度上是供給中斷造成的，低收入發(fā)展中國(guó)家預(yù)測(cè)增速放緩則主要由疫情惡化所致，但一些出口大宗商品的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的短期經(jīng)濟(jì)前景有所改善。

美國(guó)：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，美聯(lián)儲(chǔ)比較“難”

疫情使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年遭到重創(chuàng)，比2008年金融危機(jī)造成的沖擊還大。2021年美國(guó)的高通脹一直“高燒不退”，PPI和CPI攜手飆升，通脹不斷爆表，處于30余年來(lái)的高位，且美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正深陷多重危機(jī)的泥潭，它們交互作用并彼此加?。和ㄘ浥蛎浉邿煌?，巨額政府債務(wù)面臨上限，就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)勞工荒，供應(yīng)鏈危機(jī)持續(xù)惡化。美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的困境和債務(wù)上限等問(wèn)題著實(shí)比較“難”，放棄了“通脹暫時(shí)論”的看法，加快完成購(gòu)債規(guī)模的縮減并為2022年的加息做準(zhǔn)備。

歐洲：疫情令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影，通脹再創(chuàng)新高

盡管2021年歐洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)不同程度的復(fù)蘇，但因防疫措施不到位和疫苗接種情況等使得疫情的每一次反撲都對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生重大的沖擊。尤其是近期奧密克戎的暴發(fā)，使得歐洲再次成為疫情的“震中”，多國(guó)再次封鎖和收緊防疫措施。新的封鎖管控措施導(dǎo)致服務(wù)業(yè)復(fù)蘇停滯，經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀情緒已降至2021年以來(lái)最低水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在逐步增加，2021年四季度經(jīng)濟(jì)增幅將放緩。同時(shí)，受能源價(jià)格大幅上漲和供應(yīng)短缺等因素的影響，歐元區(qū)通脹水平2021年11月再創(chuàng)25年來(lái)新高。成本推高物價(jià)上漲，德法兩國(guó)經(jīng)濟(jì)掙扎。面對(duì)當(dāng)前高通脹率，歐洲央行維持現(xiàn)有的貨幣政策不變，并對(duì)任何可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定情況保持警惕。此外，盡管英國(guó)是此次疫情中最為嚴(yán)重的國(guó)家，但2021年12月16日已經(jīng)宣布加息，成為自疫情暴發(fā)以來(lái)首個(gè)加息的主要經(jīng)濟(jì)體。

新興經(jīng)濟(jì)體：收緊流動(dòng)性，“加息旋風(fēng)”早已刮起

2021年以來(lái)，全球各國(guó)政府為防控疫情和維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)行貨幣大放水，匯率走勢(shì)與疫情防控呈現(xiàn)高度正相關(guān)的關(guān)系，防疫措施做得好的國(guó)家匯率相對(duì)美元持續(xù)走強(qiáng)，防疫嚴(yán)重失控的國(guó)家匯率相對(duì)美元繼續(xù)走弱。2021年11月初，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布Taper啟動(dòng)，為了減緩美聯(lián)儲(chǔ)的政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，部分經(jīng)濟(jì)體“加息旋風(fēng)”越刮越猛。巴西央行和俄羅斯央行2021年均連續(xù)完成了6次加息。2021年9月底，墨西哥、哥倫比亞央行相繼宣布加息。隨后，波蘭也加入全球央行的加息隊(duì)伍。目前，全球有20多個(gè)國(guó)家采用了加息操作。

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)存減速壓力，但韌性強(qiáng)

從2021年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)全年呈現(xiàn)出前高后低、振蕩下行的態(tài)勢(shì)，但完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)沒(méi)問(wèn)題。節(jié)能減排、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間面臨不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的矛盾。貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，社融規(guī)模的同比，M2同比和M1同比均呈現(xiàn)出全年單邊下行走弱的趨勢(shì)。2021年上半年，主要矛盾是財(cái)政和央行的配合錯(cuò)位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未收緊，總體上偏寬松。下半年，主要矛盾是通脹掣肘貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)修復(fù)未放松，總體上偏緊。投資方面，2021年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了深度調(diào)整的轉(zhuǎn)變，基本宣告了過(guò)去20年黃金時(shí)代的結(jié)束，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，且年內(nèi)基建投資較為乏力。消費(fèi)方面，社會(huì)零售總額全年呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)影響顯著。進(jìn)出口延續(xù)向好，外貿(mào)穩(wěn)中提質(zhì)，貿(mào)易總額全球第一。另外，就業(yè)狀況總體保持穩(wěn)定。

宏觀展望：壓通脹成為共識(shí)，“穩(wěn)”經(jīng)濟(jì)是方向

疫情之后，萬(wàn)物暴漲，核心還是極端寬松的流動(dòng)性推動(dòng)。從2020年疫情暴發(fā)到現(xiàn)在，疫情間歇性好轉(zhuǎn)，使得全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的復(fù)蘇。伴隨著工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定恢復(fù)，鐵礦石、有色金屬、原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格上行，使得生產(chǎn)領(lǐng)域原材料價(jià)格上漲過(guò)快，PPI大幅上行已經(jīng)引起各國(guó)政府的高度警惕。但是由于各國(guó)疫情狀況和防控效果差異較大，疊加國(guó)際地緣政治因素，疫情使得全球供應(yīng)鏈不再那么穩(wěn)定，而且嚴(yán)重影響了供應(yīng)端的投資意愿。供給端的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題短期很難解決，全球化的分裂已經(jīng)使得全球經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。

當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體在抗擊新冠疫情的同時(shí)，均面臨著經(jīng)濟(jì)有下行壓力且通脹處于歷史高位的局面，經(jīng)濟(jì)類(lèi)滯脹的狀態(tài)比較突出。能源價(jià)格是通脹的主因，為了緩解通脹給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的壓力，中國(guó)政府對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)施了嚴(yán)格的管控，美國(guó)政府壓通脹主要是通過(guò)打壓油價(jià)?？傮w來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體控通脹的壓力凸顯，短期內(nèi)難以緩解，預(yù)計(jì)在多方努力下2022年有望看到通脹水平的回落。

中共中央政治局2021年12月6日召開(kāi)會(huì)議，分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作，為2022年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)。本次政治局會(huì)議是2014年以來(lái)召開(kāi)時(shí)間最早的一次，格外強(qiáng)調(diào)了2022年“經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭”，并附加了“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”“保持社會(huì)大局穩(wěn)定”“繼續(xù)做好六穩(wěn)六保工作”等。緊隨其后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，在充分肯定成績(jī)的同時(shí)，必須看到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2022年“穩(wěn)大局”是首要政治任務(wù)，政策上財(cái)政和貨幣協(xié)同，結(jié)構(gòu)上質(zhì)和量并重，支持綠色、科創(chuàng)和小微企業(yè)，房地產(chǎn)的新提法等是這次會(huì)議在宏觀經(jīng)濟(jì)方面的政策要求，但是這次會(huì)議更重要的是政策糾偏、撥亂反正、重塑共識(shí)，而且重點(diǎn)提了需要正確認(rèn)識(shí)和把握：共同富裕，資本的特性，戰(zhàn)略物資供給保障，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)和碳達(dá)峰、碳中和等五個(gè)方面。通過(guò)權(quán)威的政策申明，對(duì)于凝聚共識(shí)和穩(wěn)定預(yù)期起到非常關(guān)鍵的作用。此外，IMF預(yù)測(cè)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速5.6%，2022年國(guó)內(nèi)增速目標(biāo)定在5.5%的概率比較高。

2022年大類(lèi)資產(chǎn)配置策略

外圍股市：下跌風(fēng)險(xiǎn)仍存，歐股吸引力強(qiáng)于美股

長(zhǎng)期以來(lái)，美股、美債的相關(guān)系數(shù)大部分時(shí)間都是負(fù)的，二者存在較好的蹺蹺板效應(yīng)。2020年8月以來(lái)，美債10年期收益率盡管在持續(xù)走強(qiáng)，但仍處于20余年來(lái)的低位，而美股在高位承壓，一方面與美國(guó)下行的經(jīng)濟(jì)和疫情現(xiàn)狀有關(guān)，另一方面與美聯(lián)儲(chǔ)加快完成縮減購(gòu)債規(guī)模和預(yù)期2022年年內(nèi)的加息有關(guān)。這些均利好美債、利空美股。2021年，歐洲股市累計(jì)上漲21%，并多次創(chuàng)下紀(jì)錄高點(diǎn)，且與美股相比，其遠(yuǎn)期市盈率為16倍，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為21倍。低利率、低估值和盈利修復(fù)等因素使得歐股相對(duì)于美股而言更有吸引力。但是疫情對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)和通脹的沖擊仍然比較大，疫情演變的不確定性像達(dá)摩克利斯之劍懸掛在歐美股市上方，因此歐美股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)仍存，相對(duì)而言歐股更有吸引力。

國(guó)內(nèi)股市：警惕外圍風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

從2021年股指期貨的走勢(shì)來(lái)看，IF和IH均呈現(xiàn)不同程度的下跌，而IC的年度漲幅接近15%，總體表現(xiàn)出中證500強(qiáng)于滬深300和上證50的走勢(shì)。2022年上半年寬貨幣的概率較高，在市場(chǎng)利率下行期，可重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)股的表現(xiàn)；而PPI-CPI剪刀差在2021年年底已經(jīng)見(jiàn)頂回落，2022年或繼續(xù)收窄，在CPI相對(duì)PPI走強(qiáng)階段，可重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)股的表現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)債市：上半年債市的確定性高于下半年

面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2022年年中可能出現(xiàn)的加息，預(yù)計(jì)2022年上半年在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下寬貨幣的可能性較大，而下半年伴隨著美國(guó)加息落地會(huì)影響國(guó)內(nèi)貨幣政策，其調(diào)整空間和復(fù)雜度會(huì)增加，但央行的主基調(diào)不會(huì)變。從歷史規(guī)律來(lái)看，PMI低于榮枯線50時(shí)債券走牛的概率比較高。結(jié)合PMI來(lái)看，制造業(yè)PMI在2021年8月和9月明顯低于50的榮枯線，綜合PMI在2021年8月也低于50的榮枯線，目前在50附近，短期經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)或難以逆轉(zhuǎn)，因此二季度可能是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)觸底反彈大概率在三季度才可看到?？傮w來(lái)看上半年債券尚無(wú)熊市基礎(chǔ)，甚至寬貨幣出現(xiàn)降息也是有可能的，可重點(diǎn)關(guān)注10年期國(guó)債的交易機(jī)會(huì)。

大宗商品：PPI-CPI剪刀差或縮窄，可考慮“多CPI空PPI”對(duì)沖策略

從長(zhǎng)周期的視角回顧商品過(guò)去10余年來(lái)的走勢(shì)，以CRB指數(shù)為代表的大宗商品價(jià)格走勢(shì)與美元指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，又與PPI和原油價(jià)格呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。伴隨著2008年美元指數(shù)的見(jiàn)底，和2011年美元指數(shù)二次探底，對(duì)應(yīng)了大宗商品CRB指數(shù)的兩次見(jiàn)頂，而且頂部逐漸下降，即2011年的頂部比2008年的頂部低。從2011年開(kāi)始，大宗商品開(kāi)啟了近10年的漫漫熊途。

沒(méi)有永遠(yuǎn)的上漲，也沒(méi)有永遠(yuǎn)的下跌。一場(chǎng)突如其來(lái)的疫情席卷全球，給大宗商品10年的熊市畫(huà)上了句號(hào)。盡管這10年間，原油價(jià)格經(jīng)過(guò)近18個(gè)月的斷崖式下跌，于2016年年初止跌企穩(wěn)，疊加國(guó)內(nèi)的供給側(cè)改革，推動(dòng)了大宗商品的一波反彈和PPI的拉漲，然而反彈終究只是反彈。隨著原油價(jià)格因疫情沖擊在2020年4月二次觸底，大宗商品價(jià)格的上漲這才真正來(lái)到。目前PPI同比的漲幅已經(jīng)超了2008年、2011年和2016年三次階段性的高位（見(jiàn)圖2）。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2000年以后，PPI和CPI剪刀差階段性底部和頂部的階段共出現(xiàn)了5次，基本上每次的收斂都是以PPI的加速下跌完成。本次為第六次剪刀差擴(kuò)大，并創(chuàng)出歷史新高，這一過(guò)程由2020年4月開(kāi)始，已持續(xù)近20個(gè)月。在當(dāng)前各國(guó)政府逐漸對(duì)壓通脹和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)形成共識(shí)之際，預(yù)計(jì)這輪PPI-CPI的剪刀差見(jiàn)頂?shù)母怕时容^大，2022年可考慮“空PPI多CPI”的商品對(duì)沖套利策略（見(jiàn)圖3和圖4）。