1、把握年初機(jī)會

中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開后，市場呈現(xiàn)出股弱債強(qiáng)的特點(diǎn)。十年期國債收益率持續(xù)走低，主要A股指數(shù)也下跌。12月13日(12月第三個星期)以來，十年國債收益率在三周內(nèi)下行6.7bp，但并沒有提振股市表現(xiàn)，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指均震蕩下跌2.3%左右。

我們認(rèn)為，近期A股調(diào)整，長短端利率走勢分化，期限利差收窄，更多反映經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和對寬信用政策效果的擔(dān)憂。至12月29日，一年期國債收益率上行9.1bp，十年期國債收益率下行5.5bp，期限利差(10Y-1Y)從59.6bp收窄至45.0bp，直至2021年最后兩個交易日，短端利率在市場資金面的影響下才出現(xiàn)快速下行。

在這一背景下，展望今年1月市場行情，我們認(rèn)為A股市場有望迎來回暖，整體表現(xiàn)應(yīng)該強(qiáng)于去年12月，年初機(jī)會應(yīng)當(dāng)把握。1月市場回暖的主要原因在于年初的風(fēng)險偏好和流動性將獲得改善。

從風(fēng)險偏好來看，年底市場交易清淡，機(jī)構(gòu)由于排名考核或者資金結(jié)算等原因，風(fēng)險偏好下降，高估值成長股走弱而低估值板塊走強(qiáng)。進(jìn)入新年，機(jī)構(gòu)開始著手布局未來高景氣賽道，市場風(fēng)險偏好將迎來改善。

從流動性來看，市場微觀流動性也出現(xiàn)邊際收緊。去年12月以來，人民幣升值的背景下北向資金持續(xù)呈現(xiàn)凈流入局面。但自12月10日該周實(shí)現(xiàn)最高凈流入488億元后，隨后三周北向資金凈流入節(jié)奏明顯放緩，分別凈流入115億、-12億、147億。12月新基金發(fā)行規(guī)模雖較前兩個月有所回升，但仍處于年內(nèi)低位，未能對市場提供充分的流動性支撐。12月末，基金跨年營銷逐步發(fā)力，全月共有98只基金提前結(jié)束募集，數(shù)量超過11月全月76只，也高于去年同期59只。新基金發(fā)行有望在今年年初帶來更多增量資金，使得微觀流動性獲得改善。

不過，對于今年春季行情持續(xù)的時間和高度，我們認(rèn)為應(yīng)該抱有合理預(yù)期，如果出現(xiàn)較大幅度上漲應(yīng)該考慮適時兌現(xiàn)。長久以來，由于年初市場階段性的流動性和風(fēng)險偏好改善，春季行情成為了A股一個重要的季節(jié)效應(yīng)(現(xiàn)象)。然而，春季行情不能一概而論，因為每年市場所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，流動性情況，市場點(diǎn)位各有不同，因而每年春季行情的起止時間和上漲高度也各不相同。

在歷年的春季行情中，我們認(rèn)為今年的春季行情應(yīng)該是偏弱的一類，具體而言，就是與2021年初相比，當(dāng)前無論是經(jīng)濟(jì)預(yù)期、增量資金均不及去年，而穩(wěn)增長政策力度仍然有待觀察。

首先，從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來看，去年年初投資者對經(jīng)濟(jì)抱有復(fù)蘇預(yù)期，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，供需兩端均表現(xiàn)低迷。12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)我國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。12月15日公布11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從供給端來看，工業(yè)增加值累計同比兩年復(fù)合增速延續(xù)2021下半年以來的下跌趨勢，從6月的7.0%下滑至11月的6.1%；從需求端來看，2021年投資表現(xiàn)疲弱，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，尤其是近期社零數(shù)據(jù)超預(yù)期一定程度上受益于汽車缺芯緩解，11月社零總額當(dāng)月同比增速下滑1個百分點(diǎn)，而除汽車外的社零當(dāng)月同比增速則下滑1.3個百分點(diǎn)。12月31日公布12月PMI數(shù)據(jù)，制造業(yè)PMI錄得50.3，環(huán)比上升0.2，雖然連續(xù)第二個月重回擴(kuò)張區(qū)間，但不及預(yù)期值50.5。從分項看需求仍比較低迷，生產(chǎn)分項51.4仍處于擴(kuò)張區(qū)間但環(huán)比回落0.6，表明生產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩；新訂單分項49.7環(huán)比上升0.3但仍處于收縮區(qū)間；新出口訂單分項環(huán)比回落0.4至48.1。從庫存周期來看，去年年初經(jīng)濟(jì)位于主動補(bǔ)庫周期，而今年年初經(jīng)濟(jì)位于被動補(bǔ)庫周期。

其次，從增量資金來看，去年1月新基金發(fā)行達(dá)到了近5000億份的天量，龐大的增量資金規(guī)模以及相關(guān)預(yù)期推動了市場在春節(jié)前的快速上漲。去年12月底到今年1月增量資金雖然有望回暖，但規(guī)模難以媲美去年年初。

最后，市場對于穩(wěn)增長政策力度以及寬信用政策效果仍有一定擔(dān)憂，春節(jié)之后公布的1月金融數(shù)據(jù)以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)將證實(shí)或證偽相關(guān)預(yù)期。總的來說，對于今年春季行情持續(xù)的時間和高度，我們認(rèn)為應(yīng)該抱有合理預(yù)期，如果出現(xiàn)較大幅度上漲應(yīng)該考慮適時兌現(xiàn)，主要把握三大結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

2、開年布局三大方向：低估值轉(zhuǎn)型、硬科技、財政發(fā)力

2.1 低估值轉(zhuǎn)型插上高景氣的翅膀

為什么關(guān)注低估值板塊？2020年以來賽道投資盛行，許多投資者認(rèn)為當(dāng)前高景氣賽道的估值已經(jīng)將其未來增長price-in，從投資性價比的角度出發(fā)，更需要在低估值板塊中掘金。2020年代表高景氣方向的寧組合指數(shù)上漲189%，PE估值從55x提升至107x幾乎翻倍，估值也達(dá)到了2016年以來的最高位；2021年寧組合繼續(xù)上漲41%，在業(yè)績兌現(xiàn)的背景下PE估值回落至90x，但仍處于2016年以來80%的位置。

為什么關(guān)注轉(zhuǎn)型方向？內(nèi)部環(huán)境來看，經(jīng)濟(jì)下行需要尋找新的增長點(diǎn)。參考2013-2014年間經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下臺階，地產(chǎn)基建傳統(tǒng)手段步入下行時，國家定調(diào)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略意義，互聯(lián)網(wǎng)+、移動互聯(lián)網(wǎng)方向帶動創(chuàng)業(yè)板率先開啟獨(dú)立牛市。而面對新時代的轉(zhuǎn)型需求，我們將逐步進(jìn)行以科技創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展來彌補(bǔ)不平衡不充分發(fā)展的問題，由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展。外部環(huán)境來看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是戰(zhàn)略所趨。每一輪科技創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，對于后發(fā)國家而言都是一次追趕甚至超越的機(jī)會，中美貿(mào)易摩擦讓我國進(jìn)一步堅定了發(fā)展硬科技、用科技創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的路線決心。因此站在當(dāng)前時點(diǎn)，在低估值板塊中甄選符合新興轉(zhuǎn)型方向的細(xì)分行業(yè)和公司，給低估值插上高景氣的翅膀，有望獲得盈利改善和估值修復(fù)的戴維斯雙擊。

在低估值的傳統(tǒng)行業(yè)中尋找轉(zhuǎn)型機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注以下方向：

碳中和戰(zhàn)略推進(jìn)，帶來新能源運(yùn)營轉(zhuǎn)型機(jī)會。隨著新能源進(jìn)入平價周期，運(yùn)營商在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)有望得到加強(qiáng)，平價陸上風(fēng)電受益于上游設(shè)備降價仍可以保持較好的投資回報率。碳達(dá)峰碳中和政策不斷推進(jìn)，風(fēng)電及光伏的裝機(jī)容量有望保持快速增長，疊加綠電交易、碳減排支持工具等政策利好，我們認(rèn)為新能源運(yùn)營資產(chǎn)價值重估將是大概率事件，看好火電轉(zhuǎn)型新能源運(yùn)營相關(guān)方向。

汽車電動化之后是智能化，關(guān)注消費(fèi)電子轉(zhuǎn)型汽車電子。近年我國L2級自動駕駛滲透率逐年增長，2020年達(dá)13%，較2019年再增4.2pct。智能化趨勢下，自動駕駛為未來汽車智能化的重要發(fā)力點(diǎn)，有望獲得大幅增長，其“感知-傳輸-決策-執(zhí)行”全產(chǎn)業(yè)鏈中所涉的汽車電子將獲大幅需求拉動。類似于2010-2020年移動互聯(lián)網(wǎng)時代的智能手機(jī)，預(yù)計汽車將成為未來最核心的智能移動終端，并將成為萬物互聯(lián)的重要節(jié)點(diǎn)，電動化和智能化產(chǎn)業(yè)鏈將迎來黃金發(fā)展時期，汽車電子方向業(yè)務(wù)也有望成為傳統(tǒng)消費(fèi)電子公司的第二增長曲線。

把握異軍突起的新產(chǎn)業(yè)趨勢，計算機(jī)傳媒轉(zhuǎn)型元宇宙。元宇宙以軟硬件技術(shù)為支撐，以用戶需求為驅(qū)動。1)應(yīng)用：元宇宙對真實(shí)世界功能的替代需要用戶的需求來驅(qū)動應(yīng)用開發(fā)，這些應(yīng)用組成元宇宙的生態(tài)。2)技術(shù)：需要軟件技術(shù)支撐通信、AI、虛擬現(xiàn)實(shí)、區(qū)塊鏈等技術(shù)的應(yīng)用才能實(shí)現(xiàn)元宇宙的高效高質(zhì)運(yùn)轉(zhuǎn)。3)硬件：需要通訊設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、交互設(shè)備等硬件設(shè)備支撐虛擬世界的接入和運(yùn)行。在此基礎(chǔ)上，衍生出元宇宙八大要素，這八大要素可以分為元宇宙?zhèn)€體屬性(身份和社交)、元宇宙世界創(chuàng)造(四大特點(diǎn)，沉浸感、隨地、低延遲和多樣性)、元宇宙社會治理(經(jīng)濟(jì)和文明)。

國企改革疊加股權(quán)激勵推進(jìn)，國企轉(zhuǎn)型值得期待。首先，分布在中上游的國企高盈利，目前持有大量現(xiàn)金，未來有望助力企業(yè)轉(zhuǎn)型，全面參與到新基建和新能源等新方向中去。近年的國企改革尤其強(qiáng)調(diào)向高質(zhì)量發(fā)展靠攏，這就要求身處傳統(tǒng)領(lǐng)域的國有企業(yè)，加強(qiáng)科技創(chuàng)新，利用好國有資本優(yōu)勢。分布在中上游的國企，當(dāng)前在市場中依然以“老經(jīng)濟(jì)”、“周期股”的邏輯進(jìn)行估值，隨著國企改革推進(jìn)、企業(yè)加強(qiáng)資本管理，提高分紅回饋股東或利用資金優(yōu)勢轉(zhuǎn)型，未來有望迎來估值體系的長期重塑，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。其次，2017年以來國企股權(quán)激勵逐年遞增，部分國企明年有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)期。股權(quán)激勵是完善國企治理結(jié)構(gòu)、激勵核心管理人才的重要方式，2018-2020年間股權(quán)激勵數(shù)量分別為55、59、69家，逐年遞增?；仡橝股股權(quán)激勵事件，我們看到對于股權(quán)激勵事件還需精選才能取得超額收益(萬得指數(shù)精選指標(biāo)：分析師覆蓋+業(yè)績增速)。梳理明年國企股權(quán)激勵目標(biāo)情況，當(dāng)前有52家國企設(shè)定利潤目標(biāo)，其中33家國企存在分析師覆蓋，3家國企目標(biāo)利潤超過市場一致預(yù)期，12家國企目標(biāo)利潤有待完成略低于市場一致預(yù)期。我們建議關(guān)注：存在分析師覆蓋數(shù)量、目標(biāo)利潤對于明年業(yè)績存在一定支撐、遠(yuǎn)期相對估值合適的國企。

2.2 硬科技的配置性價比逐漸凸顯

市場對業(yè)績兌現(xiàn)或者持續(xù)性的擔(dān)憂，硬科技行業(yè)近期震蕩回調(diào)，長周期來看配置性價比逐漸凸顯。拉長時間來看，2019年半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入景氣上行的大周期，期間出現(xiàn)持續(xù)2-3個月、幅度20-30%左右的回調(diào)，但短期擾動不改長期上行趨勢。半導(dǎo)體行業(yè)在2021下半年行情波動較大，2021年8月-10月上半月下挫約25%，10月下半月-12月反彈20%，12月又回調(diào)近10%。目前半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)PE估值僅60x左右，處于2016年以來16%的低位水平，配置性價比逐漸凸顯。對行業(yè)景氣度的持續(xù)性和不確定性的擔(dān)憂，成為擾亂投資者情緒的主要因素，未來行業(yè)高景氣度得到進(jìn)一步確認(rèn)后，硬科技板塊有望走出調(diào)整，迎來新一輪行情。

2022年半導(dǎo)體行業(yè)高景氣延續(xù)，國產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)。當(dāng)前半導(dǎo)體的需求雖然出現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性分化，但整體仍處于高景氣度以及供需緊張的狀態(tài)，預(yù)計2022年整體產(chǎn)能仍然偏緊，仍有結(jié)構(gòu)性的缺貨漲價。另一方面，中國大陸市場的芯片需求占據(jù)了全球近三分之一，但半導(dǎo)體收入僅占5%左右，各環(huán)節(jié)市占率仍然較低。2020年我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化率基本只有10%左右，仍有較大的國產(chǎn)替代空間，近年來外圍封殺，美國對華技術(shù)出口管制，也加快了國產(chǎn)替代進(jìn)程。作為自主可控的代表，半導(dǎo)體行業(yè)存在廣闊的成長和投資機(jī)會，國產(chǎn)替代已經(jīng)是國家主攻方向。

光伏行業(yè)中游具量價齊升預(yù)期，重視行業(yè)格局優(yōu)化下一體化組件的投資機(jī)會。2021年11月以來光伏板塊回調(diào)一度超過15%，目前PE估值回落至55x附近，處于2016年以來86%分位數(shù)。2021年受到上游原材料漲價的影響，硅片、電池、組件各環(huán)節(jié)均面臨一定的成本壓力。同時由于產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，導(dǎo)致下游電站環(huán)節(jié)項目收益率下滑，光伏項目投資積極性受到抑制，國內(nèi)部分項目預(yù)計將會延期至2022年并網(wǎng)。但我們也觀察到，今年在各環(huán)節(jié)利潤不斷被上游原材料擠壓的背景下，頭部組件企業(yè)份額提升的趨勢愈發(fā)明顯，組件環(huán)節(jié)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。2021年四季度開始，國內(nèi)新增硅料產(chǎn)能將逐步投放，硅料價格有望進(jìn)入下行通道(但仍會維持在歷史較高水平)，并帶動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格下降，光伏下游裝機(jī)需求有望充分釋放，組件環(huán)節(jié)出貨將大幅提升。同時，考慮到組件環(huán)節(jié)集中度提升最為明顯，并且頭部企業(yè)在品牌、渠道以及N型電池技術(shù)上的布局遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先二三線企業(yè)， 2022年組件行業(yè)龍頭單瓦利潤將明顯改善。

新能源車下游銷量預(yù)期上調(diào)，中游提價擴(kuò)產(chǎn)，上游漲價。2021年12月新能源車板塊一度回調(diào)15%，目前PE估值回落至100x附近，處于2018年以來66%分位數(shù)。自2021年底到2022年，共計30+款新車型持續(xù)上市，各大車企進(jìn)一步開拓10-20萬元主流市場，將促使消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放，下游產(chǎn)銷有望繼續(xù)保持高增。當(dāng)前2022年國內(nèi)新能源車銷量已進(jìn)一步上調(diào)；中游電池提價有望落地，2022年盈利改善；上游鋰鈷有進(jìn)一步漲價預(yù)期。

2.3 財政發(fā)力方向關(guān)注新基建、低碳、農(nóng)業(yè)

12月27日，全國財政工作視頻會議在北京召開，重點(diǎn)研究部署2022年財政工作，會議要求2022年做好以下十項重點(diǎn)工作。會議提出要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，我們認(rèn)為明年初財政政策重點(diǎn)發(fā)力方向關(guān)注基建(尤其是新基建)、綠色低碳、農(nóng)業(yè)(糧食安全和種業(yè)等)方向。當(dāng)前傳統(tǒng)基建對經(jīng)濟(jì)的拉動作用已然有限，而有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新基建預(yù)計將是后期政策重點(diǎn)發(fā)力方向。此外會議還強(qiáng)調(diào)了財政政策對科技創(chuàng)新研發(fā)和專精特新企業(yè)的支持，長期來看進(jìn)一步堅定科技創(chuàng)新推動高質(zhì)量發(fā)展的主線。