2021年國債期貨整體呈現(xiàn)蕩上行走勢，價格中樞下降，運(yùn)行區(qū)間收窄，期現(xiàn)價差擴(kuò)大。全年來看，國債期現(xiàn)貨運(yùn)行區(qū)間均較2020年窄得多，10年期國債收益率在2.77%—3.28%之間窄幅波動，均值3.03%，較2020年均值上升8BP，對應(yīng)10債主力合約價格區(qū)間96.41—100.735元；5年期國債收益率在2.60%—3.12%區(qū)間波動，均值2.87%，較2020年均值上升17BP，對應(yīng)5債主力合約價格區(qū)間98.985—101.77元；2年期國債收益率在2.37%—2.89%區(qū)間波動，均值2.62%，較2020年均值上升21BP，對應(yīng)2債主力合約價格區(qū)間99.935—101.08元。短端利率中樞上行幅度大于長端，行情邏輯由政策面驅(qū)動，但從長期宏觀基本面趨勢來說，2021年行情不改變中國無風(fēng)險利率中樞逐步下移的趨勢。

2021年是債市關(guān)鍵的一年，表面上波瀾不驚，內(nèi)里卻蘊(yùn)藏著深刻的變化，理解這些變化成為研判未來行情的關(guān)鍵。有悖于傳統(tǒng)利率債分析框架，2021年名義GDP增速高于往年而國債期貨走出“小牛市”。第一，2021年經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩，經(jīng)濟(jì)增長對利率債的壓力逐漸緩和，基本面利空鈍化疊加年內(nèi)兩次降準(zhǔn)流動性逐季好轉(zhuǎn)，期債價格獲得支撐。第二，年內(nèi)工業(yè)品價格漲幅超預(yù)期，債市引發(fā)廣泛關(guān)注，通脹交易一度盛行，央行選擇更加注重經(jīng)濟(jì)增長而將工業(yè)品價格走高視為階段性情況，傳統(tǒng)的通脹傳導(dǎo)邏輯在政策反饋環(huán)節(jié)遇阻，政策導(dǎo)向推動期債振蕩上行，走出慢牛行情。在新發(fā)展模式、新增長方式下，2022年債市參與者需要在變化的環(huán)境中做出判斷與選擇。

2022年年初，地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，西安等地疫情仍復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，貨幣寬松預(yù)期有所強(qiáng)化，期債迅速回升至前期高位，10年期國債收益率下破2.8%—3.0%區(qū)間，債市多空雙方博弈更為激烈。開年多空兩難的局面增加了年內(nèi)行情的復(fù)雜性，有必要認(rèn)真地重新梳理和研判。

在長周期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向上，我國無疑正在經(jīng)歷深刻的發(fā)展模式變革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整在繼續(xù)，原有發(fā)展模式不可持續(xù)，新模式則對信用擴(kuò)張的依賴度顯著下降、資本回報率下降，這無疑在長周期上支持無風(fēng)險利率下行，但2022年這個階段的情況更為復(fù)雜。

2022年全球經(jīng)濟(jì)增速大概率較2021年回落。海外主要經(jīng)濟(jì)體快速復(fù)蘇的階段已經(jīng)過去，而其通脹指標(biāo)大多處于歷史高位，迫使其貨幣當(dāng)局收縮流動性抑制通脹。2022年海外市場的貨幣環(huán)境將逆轉(zhuǎn)2020年以來的寬松態(tài)勢，處于高位的資產(chǎn)價格均承壓。不同以往，此次外部經(jīng)濟(jì)體收縮流動性不構(gòu)成國債市場的主要矛盾，中國貨幣當(dāng)局的政策依據(jù)主要是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，所謂的“以我為主”，因此期債行情的核心驅(qū)動因素還是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動力。

立足中國，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力仍存，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸淡化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的均衡過程。對于期債來說，一方面年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大利多利率債，另一方面市場寄望于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈實現(xiàn)所謂的V形復(fù)蘇，因此基本面支撐最強(qiáng)的階段也只在“穩(wěn)增長”“寬信用”見到實效之前，利率債在穩(wěn)增長的后期是不受益的，之后基本面利好逐漸鈍化最終甚至有可能轉(zhuǎn)換為階段性壓力。價格指標(biāo)方面，CPI中樞抬升又對利率債構(gòu)成壓力。基本面對于期債來說多空交織。綜合評估名義GDP增速，2022年應(yīng)較2021年有所回落，所以整體上基本面對利率債的支撐偏多。也因為基本面多空交織，且經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏與價格指標(biāo)趨勢之間大概率高低相錯，基本面因素對債市行情的影響更為復(fù)雜難以預(yù)判，期債在2022年也難以出現(xiàn)比較流暢的多頭行情。

政策層面上，當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂加重，債券市場穩(wěn)增長的預(yù)期逐步強(qiáng)化。從供需的角度，財政政策擴(kuò)張力度增大不利于國債多頭。2022年央行貨幣政策動向成為債市關(guān)注重點(diǎn)。貨幣政策從注重逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，長期政策目標(biāo)的權(quán)重提高，貨幣政策穩(wěn)定性增強(qiáng)，2022年也是“穩(wěn)字當(dāng)頭”，因此2022年的貨幣環(huán)境基本穩(wěn)定，大水漫灌的可能性基本沒有。貨幣政策上，2022年由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行大概率會延續(xù)“穩(wěn)增長”“寬信用”的政策導(dǎo)向，“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量功能”。中央經(jīng)濟(jì)工作會議也指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！保虼素泿胚呺H轉(zhuǎn)松應(yīng)是大方向，LPR等利率下調(diào)的概率存在。流動性對期債的影響也同樣較為復(fù)雜，穩(wěn)增長前期的流動性寬松利好利率債，而寬信用的中后期的信用擴(kuò)張對利率債價格有壓制。

資金面上，2022年由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣環(huán)境不會驟然收緊，但也再難見到2020年的流動性寬松程度，大體與2021年相當(dāng)或略寬松。公開市場以靈活適度的精準(zhǔn)量化流動性供應(yīng)為主，2022年資金利率水平中樞應(yīng)較為穩(wěn)定，波動區(qū)間較窄，市場預(yù)期平穩(wěn)。持券成本尚可。資金面平穩(wěn)也限定了國債收益率曲線短端運(yùn)行區(qū)間不會太寬。

綜上所述，在基本面對市場影響鈍化之后，期債行情從基本面主導(dǎo)時期切換到政策方向主導(dǎo)時期，2022年國債也會階段性的承受不同方面的壓力。它面臨的最大風(fēng)險就是通脹，第二大風(fēng)險來自穩(wěn)增長的預(yù)期差。整體而言，2022年國債期現(xiàn)的空間都沒有往年大，以年度來看市場的波動性不高。對于2022年期債行情的判斷應(yīng)以偏多振蕩為主，高點(diǎn)、低點(diǎn)均高于2021年，整體價格中樞上移。10年期國債有望下破一個20BP區(qū)間，在2.6%—2.8%區(qū)間長期運(yùn)行。短端則受資金面影響較大，行情的不確定性更高。