由于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、通脹預(yù)期升溫，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫且縮表提上日程。我國(guó)去年年底中央政治局會(huì)議提及的經(jīng)濟(jì)刺激政策尚未落地。進(jìn)入2022年以來(lái)，海內(nèi)外市場(chǎng)股債雙殺。后期看，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情風(fēng)險(xiǎn)增加，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)信貸“開門紅”預(yù)期較高，因此1月中旬政策利率調(diào)降可能性增加，仍支撐債市走強(qiáng)。重點(diǎn)關(guān)注月中MLF續(xù)作情況。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)力，經(jīng)濟(jì)壓力仍不減。最新公布的制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，整體呈“生產(chǎn)穩(wěn)定、價(jià)格下降、內(nèi)需改善、庫(kù)存回補(bǔ)”特征。具體看，生產(chǎn)走低但不算差，需求小幅回升，內(nèi)需改善好于外需改善。購(gòu)進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)繼續(xù)下降，企業(yè)壓力進(jìn)一步緩解。原材料、產(chǎn)成品庫(kù)存繼續(xù)走高，反映企業(yè)備貨情況。保供穩(wěn)價(jià)邏輯延續(xù)，節(jié)前備采+穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)。新出口訂單在收縮區(qū)間下降，絕對(duì)水平不差。后期看，工業(yè)生產(chǎn)面臨的供給約束或繼續(xù)減弱，工業(yè)產(chǎn)出更多依賴需求走向。從美國(guó)實(shí)際商品消費(fèi)情況看，外需逐步放緩，而內(nèi)需主要看房地產(chǎn)形勢(shì)和財(cái)政節(jié)奏。盡管調(diào)控政策有所松動(dòng)，但房地產(chǎn)放松力度有限，居民購(gòu)房需求仍較低迷，難以走出低谷，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)。一季度財(cái)政投放有可能明顯提前，基建活動(dòng)加強(qiáng)，或?qū)?jīng)濟(jì)形成一定支撐，但很難改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向。

美聯(lián)儲(chǔ)“放鷹”，中美期限利差壓縮，短期債市承壓。最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要論調(diào)明顯偏鷹，參會(huì)官員提到“提前加息且速度更快”，市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期，但對(duì)于“縮表和加息的間隔時(shí)間比此前更短”的表述，市場(chǎng)未有充分預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)提前討論“加快縮表進(jìn)程”，主要目的或在于抬升利率曲線斜率，防止過(guò)快加息過(guò)程中長(zhǎng)短端利差倒掛帶來(lái)的金融市場(chǎng)振蕩和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。之前每次加息預(yù)期升溫，都沒有傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，從而導(dǎo)致收益率曲線平坦化，未來(lái)甚至有倒掛的風(fēng)險(xiǎn)?；仡櫳洗尉o縮周期（2015—2019年），美聯(lián)儲(chǔ)的加息并沒有傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，導(dǎo)致長(zhǎng)短端利差一路下行，即便其在2017年10月開啟了縮表進(jìn)程，利差倒掛也導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)借短貸長(zhǎng)的利潤(rùn)模式失效，從而抑制了金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿，最終使經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。當(dāng)前美債10年期和2年期利差不到90BP，意味著在利差倒掛前美聯(lián)儲(chǔ)的加息空間十分有限。

本次美聯(lián)儲(chǔ)將縮表提上緊縮日程后，長(zhǎng)端美債收益率大幅上行，中美利差大幅壓縮，對(duì)于短期處于政策以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)靜默期的中國(guó)債市構(gòu)成一定外溢影響。未來(lái)考慮到中國(guó)貨幣政策“以我為主”，寬松基調(diào)不會(huì)改變，今年上半年隨著PPI加快回落，貨幣寬松的力度或明顯加大。當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的是1月15日MLF續(xù)作時(shí)的利率調(diào)整情況?？紤]到年初銀行信貸往往“開門紅”，預(yù)計(jì)央行2022年下調(diào)政策利率的概率有所抬升，包括公開市場(chǎng)操作利率和MLF利率，從負(fù)債端調(diào)降銀行成本以補(bǔ)回銀行息差空間。因此未來(lái)公開市場(chǎng)操作利率、MLF利率調(diào)降值得期待。

關(guān)注國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情再度沖擊供需的可能，或繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)。春節(jié)臨近，西安、天津、河南多地疫情持續(xù)蔓延，尤其是傳染性更強(qiáng)的奧密克戎變異毒株在國(guó)內(nèi)本土病例中出現(xiàn)，導(dǎo)致本輪局部疫情擴(kuò)散范圍較廣，供需同步承壓。從需求端看，本輪疫情對(duì)消費(fèi)的影響或與2021年8月份相似。一方面，去年11月末至今，疫情所涉及的省份占比已接近武漢解封后的次高水平；另一方面，本輪疫情不只是口岸城市受影響，鄭州、西安、寧波、天津等大型城市亦進(jìn)行封控管制，對(duì)線下消費(fèi)的抑制或比之前疫情更明顯。筆者認(rèn)為，2021年12月和2022年1月社零增速或?qū)⒃俣然芈?，住宿餐飲收入降幅或明顯擴(kuò)大，商品零售增速亦將回落，但幅度相對(duì)較小。從供給端看，生產(chǎn)或受抑制。一方面，參考去年經(jīng)驗(yàn)，秋冬疫情伴隨防控趨緊，或?qū)е鹿と颂崆胺掂l(xiāng)，拖累生產(chǎn)；另一方面，寧波疫情使得鎮(zhèn)海煉化產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)遇阻，紹興疫情抑制坯布企業(yè)開工，紡服產(chǎn)業(yè)鏈已整體承壓。