年初的機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉加速了“高切低”，高位賽道抱團(tuán)瓦解再現(xiàn)，而穩(wěn)增長至少是一季度的持續(xù)主線，市場對低位藍(lán)籌的共識將更加強(qiáng)化，上半年行情起點(diǎn)將有所延后，短期調(diào)整帶來更好配置時(shí)點(diǎn)。一方面，年報(bào)預(yù)披露漸進(jìn)，高位賽道業(yè)績難超預(yù)期，低位板塊的業(yè)績難低于預(yù)期，配置性價(jià)比此消彼長，機(jī)構(gòu)在年初的大幅調(diào)倉效應(yīng)加速了“高切低”，高位賽道突如其來的抱團(tuán)瓦解再現(xiàn)，是開年市場調(diào)整的主因。另一方面，基建先行，地產(chǎn)后至，一季度穩(wěn)增長政策有望從接力走向合力，相關(guān)主線具有較強(qiáng)持續(xù)性，預(yù)計(jì)2021年四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露將確認(rèn)經(jīng)濟(jì)見底回升趨勢，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)市場都有足夠保障；另外，外圍的流動性預(yù)期對市場影響逐步趨弱。上半年行情起點(diǎn)將有所延后，一季度依然是全年藍(lán)籌行情的最佳參與窗口，短期調(diào)整會帶來更好配置時(shí)點(diǎn)，建議繼續(xù)圍繞“三個(gè)低位”堅(jiān)定布局。

年初的機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉加速了“高切低”

高位賽道抱團(tuán)瓦解再現(xiàn)

1)機(jī)構(gòu)年初集中調(diào)倉加速了跨年的“高切低”，是市場調(diào)整的主因。高位賽道和低位板塊的配置性價(jià)比此消彼長，“高切低”交易在機(jī)構(gòu)密集調(diào)倉下提速，是年初市場調(diào)整的主要原因。首先，一致預(yù)期顯示，去年來機(jī)構(gòu)重倉且貢獻(xiàn)了主要收益的高位板塊今年盈利增速均有較明顯下行，整體配置性價(jià)比和吸引力降低。而隨著政策共識凝聚和基本面預(yù)期修復(fù)，估值處于相對低位且景氣修復(fù)的板塊PEG下行，配置性價(jià)比更高。其次，1月中旬開始年報(bào)業(yè)績預(yù)告將進(jìn)入密集披露期，以對光伏、新能源車為代表的賽道板塊前期預(yù)期普遍過高，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上中下游博弈加劇的背景下，業(yè)績超預(yù)期的可能性很小，而傳統(tǒng)的低位權(quán)重板塊處于估值和基本面預(yù)期的雙重底部，受益穩(wěn)增長政策的預(yù)期上修彈性更大。

2)突如其來的抱團(tuán)瓦解再現(xiàn)，低位板塊資金更充裕，“高切低”仍在中場。本輪跨年的“高切低”行情與2021年春節(jié)后“核心資產(chǎn)”抱團(tuán)瓦解相似，調(diào)整前均呈現(xiàn)了機(jī)構(gòu)持倉擁擠、估值分位數(shù)達(dá)歷史高位、短期博弈性較強(qiáng)等一系列特征。本輪高位賽道股抱團(tuán)瓦解的主要原因在于穩(wěn)增長預(yù)期逐漸強(qiáng)化，資金開始快速向低位藍(lán)籌調(diào)倉。以“寧組合”為例，指數(shù)在11月中旬達(dá)到階段性高點(diǎn)，單日成交額最高約900億元，而伴隨著12月的震蕩下行和開年以來的快速調(diào)整，指數(shù)相比高點(diǎn)跌幅度超17%，成交額也萎縮至400多億元。我們認(rèn)為本輪A股“高切低”交易仍處于中場，隨著穩(wěn)增長預(yù)期強(qiáng)化，低位板塊資金更充裕，A股行情會繼續(xù)向低位大盤藍(lán)籌擴(kuò)散。

3)公募產(chǎn)品開年新發(fā)弱于預(yù)期，存量產(chǎn)品贖回上升。首先，開年首周公募產(chǎn)品新發(fā)熱度弱于預(yù)期。據(jù)中證網(wǎng)報(bào)道，本周多款明星基金產(chǎn)品發(fā)行遇冷，新發(fā)基金每只單日募集資金普遍不足10億元。我們認(rèn)為主要有兩大原因，一是多只產(chǎn)品在春節(jié)前計(jì)劃集中發(fā)行，對單產(chǎn)品資金有分流；二是機(jī)構(gòu)重倉板塊跨年的持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致其申購意愿降低。重倉高位賽道的機(jī)構(gòu)產(chǎn)品普遍面臨凈值回撤，絕對收益型產(chǎn)品也開始止損，加劇了市場波動。我們的中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，存量產(chǎn)品開年以來的贖回壓力變大，2022年第一周凈贖回率約為千分之7，為歷史較高水平。未來隨著市場企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)產(chǎn)品申購也將逐步回暖。

基建先行，地產(chǎn)后至，穩(wěn)增長

至少將是一季度的持續(xù)主線

1)基建先行，地產(chǎn)后至，穩(wěn)增長政策接力形成合力，相關(guān)主線持續(xù)性強(qiáng)。基建方面，2021年公共財(cái)政超收且專項(xiàng)債發(fā)行后置，預(yù)計(jì)約有1.4萬億資金效果將結(jié)轉(zhuǎn)到2022年體現(xiàn)。此外，年前財(cái)政已經(jīng)下達(dá)提前批地方專項(xiàng)債1.46萬億，預(yù)計(jì)也將帶動開年基建投資增長?？紤]全口徑的基建財(cái)政資金支出增速領(lǐng)先基建增速3-6個(gè)月，預(yù)計(jì)2022年一季度基建投資有望實(shí)現(xiàn)7%左右增長。地產(chǎn)方面，政策將“因城施策”，更好滿足合理購房需求，按揭貸款年初提速。根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組判斷，房地產(chǎn)銷售增速有望于2022年3月出現(xiàn)拐點(diǎn)，在房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求得到支持的前提下，建安投資拐點(diǎn)有望在年中出現(xiàn)。

2)預(yù)計(jì)2021年四季度實(shí)體數(shù)據(jù)披露將明確經(jīng)濟(jì)見底回升趨勢。一方面，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，“保供穩(wěn)價(jià)”、制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營前置以及年末趕工效應(yīng)影響下，12月工業(yè)增加值增速預(yù)計(jì)繼續(xù)保持回升趨勢；制造業(yè)投資維持高景氣并且基建投資企穩(wěn)，12月份國內(nèi)制造業(yè)投資有望延續(xù)單月7%以上的增長趨勢，預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)5.1%；汽車銷售改善推動整體消費(fèi)數(shù)據(jù)溫和回升，預(yù)計(jì)12月消費(fèi)名義增速為4.7%，未來將繼續(xù)保持溫和回升趨勢；海外強(qiáng)勁的消費(fèi)支出需求和全球供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢的背景下，出口依舊能夠維持強(qiáng)勁增長，預(yù)計(jì)12月出口單月同比增速達(dá)到21%，與11月基本持平。另一方面，僅有貨幣先行不足凝聚政策共識，關(guān)鍵要看支撐需求的信用修復(fù)力度。當(dāng)前金融系統(tǒng)著力穩(wěn)信用，地產(chǎn)鏈基本邁過金融底，且目前居民按揭、房企融資逐步回暖，央行對銀行信貸窗口指導(dǎo)力度加大，預(yù)計(jì)2022年1月新增信貸超過4萬億元，有望達(dá)到4.5萬億元，新增社融有望超預(yù)期，成為政策共識最重要的催化。

3)美聯(lián)儲偏鷹派表態(tài)對A股影響逐漸趨弱。1月6日披露的12月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要中首次加息后即開始縮表的討論，顯示美國政策利率正?；椒タ赡芨欤苿?月和5月加息預(yù)期上升至68%和80%。即使美聯(lián)儲本輪加息和縮表更早到來，對A股的實(shí)際影響也十分有限。2022年中國“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場環(huán)境依然明顯優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)市場“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合，在經(jīng)濟(jì)基本面好于歐美發(fā)達(dá)國家和股市估值相對安全邊際更高的前提下，外資增配A股的長期趨勢不會改變，在會議紀(jì)要披露的當(dāng)周北向資金依然累進(jìn)凈流入62億元，其中配置型資金流入24億元。受到偏鷹紀(jì)要及就業(yè)數(shù)據(jù)影響，1月7日10年期美國國債收益率升至1.76%，中美國債利差收窄至106bp，已經(jīng)是自疫情發(fā)生后的歷史極低水平。較低的中美利差或?qū)⒅萍s中國開年降息的空間，但預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣政策仍將“以我為主”，宏觀流動性合理寬松的趨勢不會改變，且近期人民幣強(qiáng)勁表現(xiàn)也為國內(nèi)政策提供了更為充足的操作空間。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測，2022年上半年依然是降息窗口期，預(yù)計(jì)短、中、長期融資利率都將下調(diào)，7天期逆回購利率、1年期MLF利率、1年期和5年期LPR利率均將降低5個(gè)BP。

抱團(tuán)瓦解再現(xiàn)，穩(wěn)增長將是持續(xù)主線

1)上半年行情起點(diǎn)將有所延后，短期調(diào)整會帶來更好配置時(shí)點(diǎn)。一方面，開年公募產(chǎn)品發(fā)行弱于預(yù)期，存量產(chǎn)品贖回提升，而機(jī)構(gòu)密集調(diào)倉導(dǎo)致“高切低”提速和突如其來的高位賽道抱團(tuán)瓦解。另一方面，一季度穩(wěn)增長政策有望從接力走向合力，疊加四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)市場都有足夠保障，基建和地產(chǎn)主線仍有持續(xù)性，市場對低位藍(lán)籌的共識將更加強(qiáng)化，上半年行情起點(diǎn)將有所延后，短期將調(diào)整帶來更好配置時(shí)點(diǎn)。

2)繼續(xù)圍繞“三個(gè)低位”堅(jiān)定布局。行業(yè)配置上，我們延續(xù)對“三個(gè)低位”的推薦，具體包括：基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車整車、鋰電電芯、光伏設(shè)備等；此外，2021年四季度以白酒為代表的部分消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)兌現(xiàn)了較大的估值修復(fù)，建議今年一季度關(guān)注基本面預(yù)期仍處于低位的免稅和文娛內(nèi)容消費(fèi)；估值仍處于相對低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)；調(diào)整后股價(jià)處于相對低位的高景氣品種，如國產(chǎn)化邏輯推動的半導(dǎo)體設(shè)備、專用芯片器件以及軍工。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。