美國時(shí)間2022年1月5日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2021年12月會(huì)議紀(jì)要，其內(nèi)容比議息聲明更顯鷹派，提出了提前加息的可能性并首次提到縮表。會(huì)議紀(jì)要發(fā)布之后，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊貨幣政策的擔(dān)憂加大，美債收益率快速上行，美股大幅調(diào)整。受縮表預(yù)期影響，10年期美債收益率大幅上行，從1月4日收盤后的1.66%上行至1月10日收盤后的1.78%。美股快速下行，1月5日收盤，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.94%，對(duì)利率更為敏感的納指跌幅達(dá)到3.34%。1月10日，被提名連任四年的美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在提名確認(rèn)聽證會(huì)上表示，美國經(jīng)濟(jì)快速增長，勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)將阻止高通脹持續(xù)。受此影響美股三大指數(shù)集體低開，隨后跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，納指盤中一度重挫2.7%。其間黃金并沒有出現(xiàn)大跌，而是依舊維持高位振蕩，體現(xiàn)其對(duì)沖通脹和美股波動(dòng)的避險(xiǎn)能力。近期美聯(lián)儲(chǔ)官方及有投票權(quán)的理事頻繁釋放提前加息和縮表信號(hào)，全球市場波動(dòng)加劇。本文通過簡要回顧上一次美聯(lián)儲(chǔ)縮表情況，梳理本次縮表的背景，幫助投資者理解黃金價(jià)格的走勢。

2017—2019年美聯(lián)儲(chǔ)縮表路徑復(fù)盤

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)首次采取QE政策，到2013年，一共實(shí)施了3輪QE，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從9000億美元擴(kuò)張到4.5萬億美元。隨著后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月宣布開始縮減購債規(guī)模，2015年12月宣布加息，走上貨幣政策正?；缆?。比較來看，2020年新冠疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.2萬億美元擴(kuò)大到接近9萬億美元；美聯(lián)儲(chǔ)在2021年11月宣布開始縮減購債規(guī)模，并預(yù)計(jì)2022年開始首次加息。從這里可以看出，兩次縮表的背景比較相似。

上一次縮表的最終方案在2017年6月提出，遵從被動(dòng)、漸進(jìn)、可預(yù)測的原則。被動(dòng)原則是指美聯(lián)儲(chǔ)不主動(dòng)出售資產(chǎn)，而是通過停止部分到期資產(chǎn)再投資的方式進(jìn)行縮表，這種方式的好處是對(duì)流動(dòng)性沖擊較小。漸進(jìn)原則是指縮表步幅從小到大，初期僅為每月100億美元，然后在一年的時(shí)間內(nèi)逐漸增加至每月500億美元?？深A(yù)測原則是指和市場進(jìn)行提前、充分溝通，縮表基本在市場有預(yù)期的情況下進(jìn)行，對(duì)市場的沖擊被降到最低。

美聯(lián)儲(chǔ)從2019年5月開始放緩縮表速度，并于2019年9月末正式結(jié)束縮表。2019年1月的議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員就年內(nèi)結(jié)束縮表達(dá)成一致。2019年3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)正式公布了逐漸放緩縮表方案，從5月開始每月縮表規(guī)模由300億美元降至150億美元，并在9月底停止縮表；不過，從10月開始縮減MBS規(guī)模用來購買國債，每月最多200億美元。

從2017年10月至2019年9月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬億美元縮減至3.8萬億美元。兩年時(shí)間里縮減近7000億美元，占縮表前規(guī)模的15.6%。

本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表背景及時(shí)間節(jié)點(diǎn)推演

2022年1月5日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2021年12月議息會(huì)議紀(jì)要。就業(yè)方面，本次會(huì)議紀(jì)要表明美國面臨較嚴(yán)重的勞動(dòng)力短缺以及工資過快增長問題，就業(yè)空缺及主動(dòng)離職率持續(xù)處于歷史高位，勞動(dòng)力市場復(fù)蘇態(tài)勢較為明確，逐步接近美聯(lián)儲(chǔ)最大就業(yè)目標(biāo)，甚至有部分官員認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)。加息方面，本次會(huì)議紀(jì)要提出更早提高聯(lián)邦基金利率的必要性；與會(huì)者普遍提出基于經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)力市場和通脹情況，有必要比先前預(yù)期更早、更快地提高聯(lián)邦基金利率；甚至部分與會(huì)者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在最大就業(yè)率完全實(shí)現(xiàn)之前提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間是適當(dāng)?shù)??？s表方面，這是美聯(lián)儲(chǔ)首次在會(huì)議紀(jì)要中談?wù)撛搯栴}，絕大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為在首次上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間后的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)啟動(dòng)縮表是合適的。疫情方面，本次會(huì)議紀(jì)要指出奧密克戎變異毒株或加劇勞動(dòng)力短缺、供給側(cè)受限等摩擦，將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)通貨膨脹構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)改變美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢。

美聯(lián)儲(chǔ)2021年12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們已經(jīng)圍繞著縮表問題開展豐富的討論，加劇了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹的擔(dān)憂。紀(jì)要中多次提及“資產(chǎn)負(fù)債表”或“縮表”這兩個(gè)關(guān)鍵詞，并透露本輪縮表可能會(huì)更早、更快，主要原因在于疫情后美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，就業(yè)市場需求強(qiáng)勁，通脹水平持續(xù)超預(yù)期上行。

1月7日，美國統(tǒng)計(jì)局公布了2021年12月非農(nóng)數(shù)據(jù)，整體表現(xiàn)參差。非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)增加19.9萬，表現(xiàn)不及40萬的預(yù)期值和24.9萬的前值，為2021年1月以來最小增幅。而失業(yè)率和薪資項(xiàng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，2021年12月失業(yè)率錄得3.9%，表現(xiàn)強(qiáng)于4.1%的預(yù)期值和4.2%的前值，續(xù)刷2020年2月以來新低；薪資同比上漲4.7%，超過上漲4.2%的預(yù)期值。強(qiáng)勁失業(yè)率和薪資快速上升凸顯了就業(yè)向好和通脹仍會(huì)偏強(qiáng)的趨勢。

美國2021年12月的失業(yè)率降至3.9%，表現(xiàn)強(qiáng)于4.1%的預(yù)期值和4.2%的前值，為疫情暴發(fā)以來的最低水平，非常接近美聯(lián)儲(chǔ)2022年年末失業(yè)率3.5%的預(yù)測。失業(yè)率的表現(xiàn)說明美國就業(yè)市場在無限接近充分就業(yè)，已經(jīng)達(dá)到并超過美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)充分就業(yè)的估計(jì)（美聯(lián)儲(chǔ)將其固定在4.0%），同時(shí)抵消了非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期的負(fù)面影響。美國2021年12月勞動(dòng)參與率上升至61.9，強(qiáng)于61.8的前值。就業(yè)參與率上升情況下的失業(yè)率下降，說明部分勞動(dòng)力市場恢復(fù)程度比數(shù)據(jù)所表現(xiàn)的現(xiàn)狀更好一些，失業(yè)率的下降可以直接理解為就業(yè)人數(shù)增加所導(dǎo)致。2021年12月平均時(shí)薪同比增長4.7%，好于4.2%的預(yù)期，一方面表明勞動(dòng)力市場緊張，另一方面顯示工資在上升，通脹仍然會(huì)偏強(qiáng)。

美國2021年12月強(qiáng)勁失業(yè)率及薪資上漲表現(xiàn)，使市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期升溫。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，掉期市場目前預(yù)計(jì)3月加息25BP的概率約為88%，之前預(yù)計(jì)5月首次加息的可能性更大；聯(lián)邦基金利率期貨走勢顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息的可能性為90%，高于1月5日的80%。此外，從美聯(lián)儲(chǔ)的角度而言，當(dāng)前勞動(dòng)力市場并非其最關(guān)注的焦點(diǎn)，而是被大幅上升的通脹所取代；2021年11月美國CPI同比上漲6.8%，創(chuàng)40年來新高。為了遏制通脹的持續(xù)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)2022年將不可避免地走向加息甚至縮表。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策而言，3月結(jié)束QE基本確定。加息政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)3月開始加息的可能性大增，最晚6月開啟加息周期，在就業(yè)市場持續(xù)向好且失業(yè)率基本達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期情況下，通脹的走勢是美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間點(diǎn)的核心影響因素?？s表政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要已經(jīng)明確討論了縮表的必要性和可行性，美聯(lián)儲(chǔ)官員亦不斷強(qiáng)調(diào)縮表的必要性，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在加息1—2次后將縮表提上日程，在下半年開始釋放信號(hào)并實(shí)施縮表政策。

金價(jià)波動(dòng)加大并可能沖擊2020年的高點(diǎn)

2021年黃金價(jià)格走勢整體趨弱，沒有走出明顯的趨勢性行情，主要原因在于美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，但由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡、能源價(jià)格波動(dòng)加大以及美國國內(nèi)供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性問題陷入“混亂”，美國經(jīng)濟(jì)的美林時(shí)鐘在“復(fù)蘇”和“滯脹”之間搖擺。美國政府、美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的矛盾使貴金屬并未走出流暢的下跌行情。

受疫情的影響，全球供應(yīng)鏈持續(xù)中斷疊加市場流動(dòng)性泛濫，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹率不斷攀升，并創(chuàng)出歷史新高。美聯(lián)儲(chǔ)已在2021年11月開啟Taper，并預(yù)計(jì)在2022年3月結(jié)束QE，且加息、縮表預(yù)期亦大幅提前。在此前提下，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，將在2022年對(duì)全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生巨大沖擊；美元指數(shù)將繼續(xù)保持強(qiáng)勢，并對(duì)黃金產(chǎn)生壓制。但近期美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放鷹派預(yù)期后，黃金并沒有大幅下挫，而是在1800美元/盎司上下小幅波動(dòng)，黃金的避險(xiǎn)屬性為其價(jià)格提供了支撐。目前，美股主要指數(shù)仍在歷史高位，但波動(dòng)率明顯增大，2022年在美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期下必將巨幅波動(dòng)，黃金將成為對(duì)沖通脹及美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比較理想的避險(xiǎn)工具。我們預(yù)計(jì)，2022年在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的利空逐步出盡的情況下，黃金的避險(xiǎn)屬性會(huì)顯現(xiàn)，黃金價(jià)格的波動(dòng)重心會(huì)抬升，波動(dòng)性將加大，并將可能沖擊2020年的高點(diǎn)。