央行披露2021年最后一份金融數(shù)據(jù)。2021年12月新增社融2.37萬(wàn)億元，同比多增6508億，這一同比增量年內(nèi)僅次于2月；社融存量同比增長(zhǎng)10.3%，繼續(xù)小幅上行0.2個(gè)點(diǎn)，由政策驅(qū)動(dòng)的政府債券、企業(yè)債券、企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資是主要的改善項(xiàng)。

央行發(fā)布2021年金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告。初步統(tǒng)計(jì)，2021年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為31.35萬(wàn)億元，比上年少3.44萬(wàn)億元，比2019年多5.68萬(wàn)億元。社會(huì)融資規(guī)模存量增速為10.3%，較2021年11月回升0.2個(gè)點(diǎn)。

對(duì)實(shí)體的信貸1.03萬(wàn)億元，同比少增1112億，表現(xiàn)一般；結(jié)構(gòu)上也是典型的需求弱供給強(qiáng)、票據(jù)融資沖抵信貸額度的特征。其中市場(chǎng)較為關(guān)注的居民中長(zhǎng)期貸款在10-11月曾連續(xù)兩個(gè)月改善明顯，12月轉(zhuǎn)為同比少增，考慮到金融政策已經(jīng)做過(guò)邊際調(diào)整與12月30大中城市銷(xiāo)售的好轉(zhuǎn)，這一偏弱的表現(xiàn)明顯低于預(yù)期，可能的原因包括：（1）10-11月居民中長(zhǎng)期貸款的改善有前期積壓按揭貸款釋放的助力，釋放結(jié)束后，居民中長(zhǎng)貸款的改善需要完全依靠增量，而現(xiàn)有的房地產(chǎn)政策調(diào)整力度偏弱可能還不足以完全提振居民預(yù)期和購(gòu)房需求；（2）銀行備戰(zhàn)開(kāi)門(mén)紅，將項(xiàng)目?jī)?chǔ)備后置至2022年一季度。具體是何種情況仍待后續(xù)數(shù)據(jù)觀察。

12月人民幣新增貸款1.13億元，其中對(duì)實(shí)體的信貸（社融口徑）為1.03萬(wàn)億元。

企業(yè)部門(mén)短期貸款-1054億元，同比多增2043億元；票據(jù)融資4087億元，同比多增746億元；中長(zhǎng)期貸款3393億元，同比少增2107億元。

居民部門(mén)短期貸款157億元，同比少增985億元；中長(zhǎng)期貸款3558億元，同比少增834億元。

新增委托貸款和信托貸款分別為-416億和-4580億，進(jìn)一步低于前期。我們理解一方面是因?yàn)?021年12月是資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，結(jié)束后不合規(guī)產(chǎn)品需要清零，因此有較多的非標(biāo)將到期償還日設(shè)置在12月，到期規(guī)模偏高，一個(gè)佐證的數(shù)據(jù)是12月資金信托計(jì)劃到期4563億元；另一方面是由于年末融資類(lèi)信托和通道類(lèi)信托嚴(yán)監(jiān)管收尾+信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)反饋，信托公司對(duì)到期債務(wù)的續(xù)作能力與意愿均受到制約，因此大量債務(wù)到期無(wú)法續(xù)作造成凈融資大幅負(fù)增。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增-1418億元，票據(jù)到期高+實(shí)體融資需求弱銀行貼現(xiàn)多是主要原因。

委托貸款新增-416億元，同比多增143億元；信托貸款新增-4580億元，同比多增40億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增-1418億元，同比多增798億元。

企業(yè)債券新增2225億元，在過(guò)去五年同期中屬于正常增量，并不算高；但由于2020年年末有永煤事件影響，企業(yè)債券融資基數(shù)低，因此同比仍明顯改善；財(cái)政后置背景下，政府債券新增1.17萬(wàn)億元，同比多增4590億元，是社融改善的主要推動(dòng)力。

2021年12月企業(yè)債券融資2225億元，2017-2020年同期為688億元、3895億元、3593億元和436億元。

2021年12月政府債券融資11718億元，2017-2020年同期為2759億元、3451億元、3738億元、7126億元。

M2同比增長(zhǎng)9%，M1同比增長(zhǎng)3.5%，較11月均提升0.5個(gè)點(diǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)相對(duì)更強(qiáng)一些，主要原因有三：（1）穩(wěn)增長(zhǎng)訴求提升背景下，財(cái)政支出大規(guī)模集中下發(fā)，為2022年上半年做準(zhǔn)備；（2）今年國(guó)際收支順差較高，實(shí)體待結(jié)匯規(guī)模偏高，臨近年末可能集中結(jié)匯，帶來(lái)了貨幣增量；（3）實(shí)體融資需求偏弱背景下，商業(yè)銀行選擇了非銀部門(mén)為擴(kuò)表載體，同業(yè)投資、買(mǎi)入返售等業(yè)務(wù)增多，派生出了更多非銀存款。

2021年12月M2同比增速為9%，M1同比增速為3.5%，較11月份分別提升0.5個(gè)點(diǎn)。

從存款表現(xiàn)看，2021年12月人民幣存款新增1.16萬(wàn)億元。其中，居民存款新增1.89萬(wàn)億元，同比多增2157億元；非金融企業(yè)存款新增1.37萬(wàn)億元，同比多增2711億元；財(cái)政存款新增-10302億元，同比少增762億元；非銀存款新增-3843億元，同比多增1756億元；機(jī)關(guān)團(tuán)體存款預(yù)估新增為6817億元，同比多增7831億元。

實(shí)際上，從2021年全年來(lái)看，M2表現(xiàn)都要強(qiáng)于社融信貸。若我們將社融視作金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端（與實(shí)體經(jīng)濟(jì)掛鉤的資產(chǎn)），將M2視作金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，則社融-M2剪刀差代表的是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與負(fù)債的相對(duì)表現(xiàn)。2021年剪刀差單邊收斂意味著金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收縮幅度大于負(fù)債，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法從實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取足額的資產(chǎn)，缺資產(chǎn)欠配，存在結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，利率在這一環(huán)境下容易下行。2022年形勢(shì)可能會(huì)發(fā)生變化，社融可能強(qiáng)于M2，剪刀差難進(jìn)一步明顯收斂，利率下行的空間要明顯弱于2021年，具體邏輯我們?cè)谀甓日雇读?，花明?022年流動(dòng)性環(huán)境展望》中有過(guò)詳細(xì)表述。

2021年社融存量增速?gòu)?3%下滑2.7個(gè)點(diǎn)至10.3%，M2增速?gòu)?0.1%下滑1.1個(gè)點(diǎn)至9%。相對(duì)而言，M2要強(qiáng)于社融。

2022年形勢(shì)可能相反，社融改善幅度要高于M2。

第一，根據(jù)我們前期的年度展望《柳暗，花明：2022年流動(dòng)性環(huán)境展望》，推動(dòng)2022年社融改善的三個(gè)分項(xiàng)主要是信貸、政府債券和非標(biāo)。這三大分項(xiàng)對(duì)M2的影響或偏弱或無(wú)直接影響。

粗略估計(jì)，信貸增量需要同比多增2萬(wàn)億元以上，信貸存量增速才有可能迎來(lái)回升，帶動(dòng)M2同比增速改善。但考慮到地產(chǎn)難以全面松動(dòng)，這一可能性偏低。

若不細(xì)致區(qū)別銀行和非銀機(jī)構(gòu)，政府債券融資的過(guò)程是將實(shí)體部門(mén)的貨幣收歸政府部門(mén)的過(guò)程，對(duì)M2是負(fù)面影響。

非標(biāo)是影子銀行發(fā)放的貸款，是已有貨幣存款的轉(zhuǎn)移，并不創(chuàng)造新的貨幣，對(duì)M2無(wú)直接影響。

第二，導(dǎo)致2021年M2增速回落幅度偏低的兩大因素：銀行結(jié)售匯、非銀存款的優(yōu)勢(shì)會(huì)被削弱。

2021年由于出口偏強(qiáng)，銀行結(jié)售匯較高，對(duì)M2回升有一定的貢獻(xiàn)。2022年隨著出口的回落，國(guó)際收支差額有回落的壓力，銀行結(jié)售匯可能會(huì)轉(zhuǎn)弱，這對(duì)M2是負(fù)面影響但對(duì)社融無(wú)影響。

2021年非銀存款增量較高，2022年會(huì)面臨高基數(shù)環(huán)境，非銀存款難以出現(xiàn)明顯高增速。

12月金融數(shù)據(jù)并不具備觀測(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)績(jī)效的意義。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的定調(diào)在12月上旬，從政策定調(diào)，到部署、執(zhí)行存在傳遞時(shí)滯，且新的投融資額度一般會(huì)落在2022年，12月金融數(shù)據(jù)尚不代表穩(wěn)增長(zhǎng)政策；另一方面，年底到年初存在銀行備戰(zhàn)“開(kāi)門(mén)紅”的節(jié)奏影響。2022年一季度財(cái)政落地階段的數(shù)據(jù)會(huì)相對(duì)更有價(jià)值，后續(xù)可以關(guān)注票據(jù)利率與BCI融資環(huán)境指數(shù)這兩個(gè)相對(duì)前瞻的指標(biāo)，歷史上這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)信用環(huán)境的表現(xiàn)有一定的指示意義。

12月金融數(shù)據(jù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的意義相對(duì)有限，既無(wú)法反映出穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果，也有一定的“失真”（備戰(zhàn)開(kāi)門(mén)紅）。

更重要的數(shù)據(jù)是今年一季度，關(guān)注信用開(kāi)門(mén)紅是否會(huì)如期出現(xiàn)，以及開(kāi)門(mén)紅的強(qiáng)度如何。

理論上，觀測(cè)這一點(diǎn)可以借助兩個(gè)數(shù)據(jù)坐標(biāo)：一是票據(jù)利率的表現(xiàn)；二是BCI融資環(huán)境指數(shù)。兩者均在月末可以獲得，歷史上與社融信貸表現(xiàn)有一定的相關(guān)性。