近日，股指期貨高位振蕩走弱，中證500指數相對表現(xiàn)偏強。市場活躍度未有顯著變化，1月至今全市場成交額日均1.16萬億元，較2021年12月均值上升約3%，換手率同步微升；但資金結構差異明顯，北向資金凈流入136億元，兩融資金凈流出63億元。從邊際驅動看，當前處在政策寬松程度是否足夠扭轉經濟下行的觀察期，以及美聯(lián)儲政策加速收縮的預期發(fā)酵期，情緒轉折有待超預期信號釋放。

從宏觀變量看，去年年底降準降息等寬松政策集中出臺后，1月進入政策空間和效果觀察期。1年期LPR調降5BP的寬松信號意義較弱，逆回購—MLF—LPR的全面降息路徑信號意義較強。上一輪美聯(lián)儲政策正?；芷陂L達5年，中國央行全面降息周期為2014年11月至2015年10月，處在美聯(lián)儲縮減QE和首次加息之間，而在美聯(lián)儲首次加息后則小幅跟隨緊縮。不過，本次美聯(lián)儲政策收縮節(jié)奏或顯著不同，因其在正式縮減前維持了更長時間更高幅度的流動性釋放，并與疫情下的全球供給失衡一起，造成了現(xiàn)今持續(xù)性和高度均遠超預期的通脹水平，12月美國CPI同比增速已創(chuàng)1982年6月來最高。為避免出現(xiàn)類似上世紀70—80年代的高通脹，美聯(lián)儲存在實施更為激進更快速的政策收縮可能。

從12月的美聯(lián)儲會議紀要看，更鷹更早更快的緊縮預期愈發(fā)強烈，按美國掉期市場價格顯示，美聯(lián)儲在3月QE結束后同步加息的概率高達80%，同期10年期美債收益率最高升至1.78%，與去年3月縮減恐慌時期的水平相當。若以此為基準，國內央行全面降息的時間窗口顯著收窄，國內政策空間的預期邊際趨弱，而會否超預期全面降息仍待觀察。邊際看，一季度將處于內外政策走向的關鍵觀察期，寬信用是國內政策重心，通常在寬松年份，一季度社融增量占全年總量的比例在30%—35%之間。因為2020年的特殊性，全年社融增量高達34.8萬億元，2021年社融增速則明顯回落至31.3萬億元，在寬信用預期下，預計2022年社融增量或較2021年穩(wěn)中略增，而2021年一季度社融增量為10.2萬億元，關注超預期可能。

具體到資產價格表現(xiàn)，上一輪美聯(lián)儲縮減到首次加息期間，中國央行降息6次累計125BP，其間伴隨著股指的大起大落、匯率的大幅貶值以及外匯儲備的加速流出?？紤]到2022年“穩(wěn)”字當頭，以及房地產市場的長期拐點已現(xiàn)，國內的政策操作及股指表現(xiàn)均不會重現(xiàn)2014—2015年狀態(tài)，指數層面的漲跌空間均將有限，上界受制于美聯(lián)儲緊縮政策，下界有國內政策維穩(wěn)支撐，相對而言，美聯(lián)儲變量較不可控，存在超預期風險。

總體上，前期政策利好集中兌現(xiàn)后，當前處于經濟和政策的觀察期。從預期和現(xiàn)實的落差看，預計股指短期或延續(xù)振蕩偏弱態(tài)勢，邊際變量關注內外政策以及四季度經濟數據的超預期可能。