宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境是否發(fā)生方向性的改變決定了春季躁動(dòng)后的市場風(fēng)格，如2014年下半年流動(dòng)性全面寬松導(dǎo)致市場主線切換至金融，2012年、2018年經(jīng)濟(jì)單邊下行決定金融風(fēng)格全年占主導(dǎo)。而中觀景氣的相對(duì)強(qiáng)弱與微觀交易結(jié)構(gòu)的合理程度導(dǎo)致了市場風(fēng)格部分切換的發(fā)生，如2021年的從消費(fèi)到成長。除去2015年外的普漲外，近十年均有春季躁動(dòng)行情的演繹。我們以春季躁動(dòng)后市場風(fēng)格是否會(huì)切換為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)2014年、2016年、2017年春季躁動(dòng)后市場風(fēng)格全面切換，2012年、2018年、2019年未切換，而2013年、2020年、2021年風(fēng)格部分切換。宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境是否發(fā)生方向性的變化決定了春季躁動(dòng)后的市場風(fēng)格能否上演全面切換，例如2014年下半年在經(jīng)濟(jì)面臨較大通縮壓力下，流動(dòng)性全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，金融風(fēng)格從春季躁動(dòng)的最差一躍成為超額收益最顯著的行業(yè)，市場風(fēng)格明顯切換。而在2012年、2018年經(jīng)濟(jì)單邊下行的年份里，宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境未現(xiàn)拐點(diǎn)，在此背景下金融風(fēng)格在全年占主導(dǎo)。而中觀景氣的相對(duì)強(qiáng)弱和微觀交易結(jié)構(gòu)的合理程度導(dǎo)致了市場風(fēng)格部分切換的發(fā)生，如2021年的從消費(fèi)到成長。

風(fēng)格未發(fā)生切換的年份里，春季躁動(dòng)定全年輸贏，如2012年、2018年初的金融行情，市場賺錢效應(yīng)只集中在年初年末。風(fēng)格發(fā)生切換以及部分切換的年份里，春季躁動(dòng)后基本只有新的交易主線存在超額收益，如2016-2017年的消費(fèi)、金融，而被拋棄的風(fēng)格很難繼續(xù)跑贏大盤，如2013年的金融和2021年的消費(fèi)。是否全年的收益均集中在年初的春季躁動(dòng)？為解答這一問題，我們分析了春季躁動(dòng)以及之后市場行情的交易主線，發(fā)現(xiàn)風(fēng)格未發(fā)生切換的年份里，春季躁動(dòng)可決定全年的輸贏。比如2012年、2018年初的金融行情是全年收益的主要來源，把握不住后續(xù)很難獲得較好的超額收益。2019年初的消費(fèi)與成長行情也是全年超額收益的關(guān)鍵，后續(xù)僅有個(gè)別行業(yè)跑贏大盤。而在風(fēng)格發(fā)生切換以及部分切換的年份里，春季躁動(dòng)后只有新的交易主線存在超額收益，如2016年、2017年的春季躁動(dòng)核心是超跌反彈，這一時(shí)期前期跌幅較明顯的成長與周期主導(dǎo)市場。而在春季躁動(dòng)結(jié)束后，由于這兩年處于一輪經(jīng)濟(jì)上行周期，市場風(fēng)格仍會(huì)重新回到受益于業(yè)績以及利率上行的消費(fèi)和金融。而在春季躁動(dòng)后被市場拋棄的風(fēng)格很難繼續(xù)跑贏，比如2013年的金融和2021年的消費(fèi)，前者主要受2013年兩輪錢荒的負(fù)面沖擊導(dǎo)致，后者主要是因?yàn)樽陨砦⒂^交易結(jié)構(gòu)的過于擁擠。

春季躁動(dòng)漲幅居前的行業(yè)，在后續(xù)行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。而表現(xiàn)不佳的行業(yè)，同樣很難在后續(xù)行情里實(shí)現(xiàn)超額收益的逆轉(zhuǎn)。甄選春季躁動(dòng)里漲幅居中，且估值業(yè)績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業(yè)是春季躁動(dòng)結(jié)束后制勝市場的關(guān)鍵。從行業(yè)的維度來看，春季躁動(dòng)后只有前期漲幅居中，且估值業(yè)績匹配程度合理、中觀景氣相對(duì)較高的行業(yè)有望成為新的交易主線。一方面，春季躁動(dòng)漲幅居前的行業(yè)，在后續(xù)行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。我們統(tǒng)計(jì)了歷年春季躁動(dòng)里漲幅位居前十的行業(yè)，發(fā)現(xiàn)除去2019年外，其余年份一般僅有2-3個(gè)行業(yè)可以在春季躁動(dòng)后的行情中仍可維持在前十位。另一方面，春季躁動(dòng)里表現(xiàn)不佳的行業(yè)，同樣很難再后續(xù)行情里實(shí)現(xiàn)超額收益的逆轉(zhuǎn)。半數(shù)年份里，春季躁動(dòng)跌幅位居前十的行業(yè)中，有5-6個(gè)行業(yè)在后續(xù)行情中收益仍在后10位，實(shí)現(xiàn)收益逆轉(zhuǎn)的可能性微乎其微?？偟膩砜矗邕x春季躁動(dòng)里漲幅居中，且估值業(yè)績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業(yè)是春季躁動(dòng)結(jié)束后制勝市場的關(guān)鍵。

近期無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結(jié)構(gòu)惡化等負(fù)面因素均出現(xiàn)階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進(jìn)一步寬松的重要窗口期，本輪春季躁動(dòng)行情仍可期待。春季躁動(dòng)仍要堅(jiān)守前期跌幅較大的成長與消費(fèi)，在下半年經(jīng)濟(jì)與利率出現(xiàn)向上拐點(diǎn)后，市場風(fēng)格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成為下半年交易的主線。12月中旬以來市場表現(xiàn)不佳，特別是進(jìn)入1月后A股跌多漲少，賺錢效應(yīng)明顯下降，僅金融與周期部分行業(yè)存在正收益，主要原因來自兩方面的壓制，一是海外“縮表恐慌”畢竟下，十年期美債收益率出現(xiàn)一波快速上行，對(duì)A股估值較高的成長板塊造成明顯壓制。二是由于連續(xù)兩年的大幅上漲，新能源板塊微觀交易結(jié)構(gòu)惡化的跡象在前期有所放大。而1月中旬以來，無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結(jié)構(gòu)的擁堵，均出現(xiàn)階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進(jìn)一步寬松的重要窗口期，市場對(duì)MLF降息的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，在此背景下，今年的春季躁動(dòng)行情仍可期待。風(fēng)格選擇方面，春季躁動(dòng)多是前期行情的超跌反彈，疊加經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性未出現(xiàn)方向性的變化，所以仍要堅(jiān)守跌幅較大的成長與消費(fèi)。在今年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、利率出現(xiàn)向上拐點(diǎn)后，市場風(fēng)格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成為下半年的交易主線。行業(yè)配置方面，春季躁動(dòng)要沿著科技產(chǎn)業(yè)周期的演繹路徑，特別是重視TMT領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注兩條配置線索。一是政策重點(diǎn)支持的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，5G通信、大數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體芯片等細(xì)分領(lǐng)域有望成為本輪春季躁動(dòng)的交易主線。二是元宇宙和汽車智能化背景下的軟件開發(fā)、IT服務(wù)、光學(xué)圖像等性價(jià)比不錯(cuò)的子行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。