穩(wěn)增長(zhǎng)后，為何指數(shù)反而調(diào)整了？這是因?yàn)椋?1)2020年下半年以來(lái)，股市的歷次上漲，均伴隨著部分板塊當(dāng)期利潤(rùn)大超預(yù)期，行業(yè)銷量和價(jià)格超預(yù)期。而2021年11月至今的上漲，大部分領(lǐng)漲的板塊均是估值修復(fù)，并沒(méi)有短期基本面(銷量或價(jià)格)的大幅改善，這導(dǎo)致部分投資者的持倉(cāng)信心不足。(2)股市年初的基金發(fā)行情況不理想。

展望后市，戰(zhàn)略上，2022年將會(huì)是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019。戰(zhàn)術(shù)性反彈將會(huì)出現(xiàn)在春節(jié)后，信貸數(shù)據(jù)改善和節(jié)后活躍的居民資金均值得期待。穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的低估值板塊，還將持續(xù)產(chǎn)生超額收益。回顧2014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4，不管穩(wěn)增長(zhǎng)效果如何，穩(wěn)增長(zhǎng)后的半年內(nèi)，基建、房地產(chǎn)、銀行等均有超額收益。

(1)信貸數(shù)據(jù)是1-2月最重要的變量，直接影響指數(shù)的彈性。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推進(jìn)，投資者密切關(guān)注信貸數(shù)據(jù)，這將是1-2月最重要的觀察變量。一般來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策確立后，信貸(或社融)大概率會(huì)改善，但是時(shí)間并不是很確定。最快的穩(wěn)增長(zhǎng)效果是2008年底4萬(wàn)億和2020年疫情后的穩(wěn)增長(zhǎng)，由于受到突發(fā)因素沖擊(2008年次貸危機(jī)、2020年疫情)，經(jīng)濟(jì)非正?？焖傧滦?，穩(wěn)增長(zhǎng)速度快，效果也立竿見(jiàn)影。見(jiàn)效最慢的一次穩(wěn)增長(zhǎng)是2014年Q2開(kāi)始的穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)后1年多，才出現(xiàn)社融拐點(diǎn)。2011年底和2018年7月的穩(wěn)增長(zhǎng)見(jiàn)效時(shí)間適中，大概均是半年的時(shí)間。

穩(wěn)增長(zhǎng)見(jiàn)效的時(shí)間，一方面要考慮政策決心，另一方面要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的階段。如果是處在經(jīng)濟(jì)下行的末端、穩(wěn)增長(zhǎng)的決心強(qiáng)，則一般見(jiàn)效很快。2021年底開(kāi)始的穩(wěn)增長(zhǎng)大概率見(jiàn)效的時(shí)間適中，大概率在2022年上半年會(huì)見(jiàn)到信貸和社融的改善，12月數(shù)據(jù)一般并不需要擔(dān)心，1-2月依然有可能超預(yù)期。

(2)相對(duì)收益：不需要考慮穩(wěn)增長(zhǎng)的力度，穩(wěn)增長(zhǎng)主線的超額收益一般能持續(xù)半年。不管信貸和社融是否超預(yù)期恢復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的低估值板塊，還將持續(xù)產(chǎn)生超額收益?；仡?014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4，即使穩(wěn)增長(zhǎng)沒(méi)有很快帶來(lái)信貸數(shù)據(jù)的改善，穩(wěn)增長(zhǎng)后的半年內(nèi)，基建、房地產(chǎn)、銀行等板塊也會(huì)持續(xù)產(chǎn)生超額收益。

背后很重要的原因是，穩(wěn)增長(zhǎng)政策確立的時(shí)候，大多是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑壓力最大的階段。股市中，是很難選出業(yè)績(jī)超預(yù)期的板塊的。此時(shí)，不管穩(wěn)增長(zhǎng)能否見(jiàn)到效果，市場(chǎng)的風(fēng)格均會(huì)偏向低估值價(jià)值股。

(3)穩(wěn)增長(zhǎng)后，為何指數(shù)反而調(diào)整了。穩(wěn)增長(zhǎng)后，為何指數(shù)反而調(diào)整了，背后并不是因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期。第一個(gè)原因是，2021年Q4以來(lái)，股市上漲邏輯的變化。2020年下半年以來(lái)，股市的歷次上漲，均伴隨著部分板塊當(dāng)期利潤(rùn)大超預(yù)期，行業(yè)銷量和價(jià)格超預(yù)期。而2021年11月至今的上漲，大部分領(lǐng)漲的板塊均是估值修復(fù)，并沒(méi)有短期基本面(銷量或價(jià)格)的大幅改善，這導(dǎo)致部分投資者的持倉(cāng)信心不足。

第二個(gè)原因是，股市年初的基金發(fā)行情況不理想。這基本上意味著2022年股市總的資金格局會(huì)比2021年弱，我們預(yù)計(jì)資金情況的緩解要等春節(jié)后。

(3)短期策略：反彈可能要等春節(jié)后。調(diào)整后，反彈的時(shí)間窗口取決于信貸數(shù)據(jù)和春節(jié)前后的季節(jié)性。如果是春節(jié)較早的年份，往往春節(jié)前市場(chǎng)較弱，春節(jié)后更強(qiáng)，基金發(fā)行高點(diǎn)出現(xiàn)在春節(jié)后。如果是春節(jié)較晚的年份，節(jié)前往往比節(jié)后更強(qiáng)(2015年除外)，基金發(fā)行高點(diǎn)出現(xiàn)得更早。背后可能是因?yàn)楦餍袠I(yè)年終獎(jiǎng)發(fā)放、基金銷售節(jié)奏均會(huì)受春節(jié)影響。如果這一規(guī)律成立，則意味著，戰(zhàn)術(shù)上來(lái)看，如果期望強(qiáng)反彈，大概率要等春節(jié)后了。1-2月的信貸數(shù)據(jù)依然有改善的可能，這一正面影響大概率也會(huì)在節(jié)后被確認(rèn)。

行業(yè)配置建議：元旦后的市場(chǎng)表現(xiàn)較弱，2021年最強(qiáng)的賽道股均調(diào)整劇烈，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的板塊有超額收益，但貢獻(xiàn)的絕對(duì)收益幅度不大，這背后主要是由于股市整體盈利上行周期的結(jié)束，年初資金狀況也沒(méi)有超預(yù)期。我們認(rèn)為，由于利潤(rùn)周期扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的風(fēng)格將會(huì)持續(xù)偏當(dāng)?shù)凸乐祪r(jià)值股，穩(wěn)增長(zhǎng)政策只是這一風(fēng)格的催化劑，即使力度有波動(dòng)，甚至低預(yù)期，也不會(huì)改變這一風(fēng)格。配置建議：(1)金融地產(chǎn)一般在經(jīng)濟(jì)下行的中后段進(jìn)可攻退可守，穩(wěn)增長(zhǎng)力度還會(huì)逐漸加強(qiáng)，可以持續(xù)超配到2022年Q2；(2)食品飲料、家電、計(jì)算機(jī)、傳媒等今年表現(xiàn)較差的板塊，處在季度級(jí)別反彈的過(guò)程中；(3)軍工、酒店、航空等行業(yè)供需周期獨(dú)立，2022年可以全年關(guān)注。